界面新聞記者 | 黃姍
界面新聞編輯 | 樓婍沁
金價持續(xù)上漲會抑制金飾消費需求，但也會促進足金金幣和金條的消費需求。受宏觀經(jīng)濟下行和地緣沖突的影響，2023年以來黃金消費迄今為止仍保持了與2022年一致的市場表現(xiàn)。
再加上鉆石價格持續(xù)下跌造成的鑲嵌類飾品消費疲軟，黃金珠寶首飾依然是今年本土表現(xiàn)最好的珠寶品類。
諸多黃金珠寶首飾品牌得益于此，有著不錯的業(yè)績表現(xiàn)，但這不意味著它們的盈利模式在資本市場從長遠看被認可為可持續(xù)的。事實上，黃金珠寶企業(yè)近來的沖刺上市進程總是一波三折。
就在老鋪黃金轉(zhuǎn)道香港、向港交所遞交招股書的幾天之后，市場上傳來了周六福珠寶二度沖刺主板上市失敗的消息。
深圳證券交易所官網(wǎng)顯示，周六福珠寶股份有限公司的上市進程正式終止于11月17日。終止原因是該公司保薦人中信建投證券股份有限公司在11月8日撤回了上市申請。
周六福珠寶此輪上市申請遞交于2023年2月28日的深交所，中間經(jīng)歷了一輪審核問詢和回復(fù)，以及兩度更新招股書，但最終該公司還是決定撤回上市申請。周六福首次沖刺上市的時間是在2019年5月，但發(fā)審委在2020年10月否決了其首次公開募股的申請。
同樣曾經(jīng)申請主板上市被否的黃金珠寶企業(yè)還有老鋪黃金股份有限公司和夢金園黃金珠寶集團股份有限公司。不過，不光是老鋪黃金，夢金園也已轉(zhuǎn)道港股。二者分別于2023年9月和11月向港交所遞交了招股說明書。
周六福珠寶業(yè)務(wù)模式的核心盈利點在于“貼牌”，即通過向大規(guī)模的經(jīng)銷商收取加盟費和品牌使用費來獲得較高的利潤。
根據(jù)周六福珠寶最新的招股書數(shù)據(jù)，2022年上半年周六福珠寶的毛利率為44.57%，遠高于老鳳祥、周大福、周大生等黃金珠寶品牌的毛利率，后者在2022年的毛利率分別約為9.1%、22.6%、20.33%。
但細看周六福珠寶的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，其主產(chǎn)品鉆石鑲嵌類和素金類產(chǎn)品的毛利率分別是14.02%和6%，都遠低于周六福珠寶的綜合毛利率水平。
另一方面，周六福珠寶服務(wù)收入的占比從2019年的17.28%，大幅增長至2022年的57.76%。而據(jù)其招股書，該服務(wù)收入的毛利率高達近100%。這真正大幅拉高了周六福的綜合毛利率。
周六福的貼牌模式讓加盟商和授權(quán)供應(yīng)商直接交易，大幅減少公司資金占用。這決定了周六福的營收增長極大依靠加盟商數(shù)量的增長。從招股書數(shù)據(jù)來看，周六福加盟店數(shù)量在所有門店中占比連續(xù)三年都在98%至99%之間，且每年門店數(shù)量都有所增長。
可問題是，2019年至2022年上半年，周六福珠寶加盟店店均收入從57.5萬下滑至16.45萬。收入的下滑都可能導(dǎo)致加盟商減少存貨或退出加盟，這從三年加盟商關(guān)店數(shù)量增多也能有所體現(xiàn)。
也就是說，即便黃金消費這兩年處在高位，但其帶來的產(chǎn)品營收的毛利遠不如周六福獨特的“貼牌”模式所創(chuàng)造的綜合毛利。可一旦加盟商數(shù)量增長放緩，周六福服務(wù)收入的來源可能會受到影響，繼而影響其業(yè)績的增長。事實上，從2019年至2022上半年，周六福加盟模式收入占比已經(jīng)從82%下滑至46%。
“貼牌”模式下的周六福珠寶，其手中最值錢的資產(chǎn)就是商標(biāo)。不過，周六福的商標(biāo)權(quán)屬糾紛不斷，這也為成為其上市之路的另一大障礙。
界面新聞在天眼查APP看到，關(guān)聯(lián)周六福珠寶的司法案件中，案由統(tǒng)計排名第一的是“侵害商標(biāo)權(quán)糾紛”，相關(guān)案件數(shù)量高達511起。而排名第二和第三的分別是“知識產(chǎn)權(quán)權(quán)屬、侵權(quán)糾紛”、“商標(biāo)權(quán)權(quán)屬、侵權(quán)糾紛”，數(shù)量分別為19起和17起。
從招股書信息來看，截至2023年2月27日，周六福及其子公司的“周六福”等商標(biāo)中，被第三人提起無效宣告且國家知識產(chǎn)權(quán)局尚未作出裁定的共有10項，被第三人提起撤銷、國家知識產(chǎn)權(quán)局已作出決定且公司已提起復(fù)審的共有9項。
在本輪上市申請的首輪上會問詢中，深交所曾要求周六福珠寶結(jié)合“周六福”商標(biāo)被提起無效宣告或撤銷程序的進展情況，產(chǎn)生糾紛的背景及原因，被撤銷商標(biāo)所涉產(chǎn)品在報告期內(nèi)相關(guān)收入及占比情況等，具體說明商標(biāo)被宣告無效或被裁定撤銷的風(fēng)險及對發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營可能產(chǎn)生的影響，相關(guān)風(fēng)險是否已分披露。
值得注意的是，老鋪黃金的毛利率同樣遠高于一眾同業(yè)者的毛利率。但其高毛利率并非由“貼牌”創(chuàng)造，而是從產(chǎn)品、高端品牌定位以及直營模式三方面導(dǎo)向的結(jié)果。
從2020年至2023年上半年，老鋪黃金的毛利率分別為43.1%、41.2%、41.9%及41.7%。2021年老鋪黃金A股首發(fā)未獲通過的時候，證監(jiān)會曾專門要求該公司對毛利率明顯較高于市場上可比公司提供合理性解釋。
在最新遞交給港交所的招股書中可以看到，老鋪黃金一方面只做古法足金黃金產(chǎn)品以及足金鉆石鑲嵌產(chǎn)品，確保了高毛利。
同時，老鋪黃金小而精的全自營門店網(wǎng)絡(luò)（門店數(shù)量目前僅有29家），為品牌在2023年上半年創(chuàng)下了人民幣4480萬元的單店收入，接近2022年全年的店均表現(xiàn)。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2022年在中國所有黃金珠寶品牌中，老鋪黃金的單店收入已經(jīng)是排名第一。
不過，對直營店模式依賴越高，也同樣意味著庫存風(fēng)險越高。
不管是周六福、老鋪黃金，還是金夢園，近幾年的存貨余額均呈現(xiàn)逐年增長的趨勢。自營門店鋪貨，金價上漲造成的庫存增加，未來金價下跌導(dǎo)致的存貨價值的減少，以及鉆石價格下跌導(dǎo)致鑲嵌類產(chǎn)品銷量的下滑等因素，都造成了存貨增加。