記者 辛圓

近日，有關(guān)央行將在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債的消息在市場(chǎng)上傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。分析師指出，法理上央行有買賣國(guó)債的合法性，但這并不意味著中國(guó)將推出量化寬松或出臺(tái)大規(guī)模刺激政策。短期來(lái)看，央行可以繼續(xù)使用逆回購(gòu)、中期借貸便利（MLF）、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率等操作來(lái)維持流動(dòng)性合理充裕。

分析人士認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債將在貨幣政策工具中發(fā)揮越來(lái)越多的作用，如債券利率與信貸利率聯(lián)動(dòng)等。另外，隨著降準(zhǔn)空間一再壓縮，未來(lái)購(gòu)買國(guó)債也可以成為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)的潛在手段。

《中國(guó)人民銀行法》第四章第二十九條規(guī)定，人民銀行不得直接認(rèn)購(gòu)、報(bào)銷國(guó)債和其他政府債券，即禁止央行在一級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買國(guó)債。不過(guò)，人民銀行在二級(jí)市場(chǎng)上參與國(guó)債交易是央行貨幣政策工具的一部分。《人民銀行法》第四章第二十三條列示了人民銀行為執(zhí)行貨幣政策可以運(yùn)用的六種貨幣政策工具，其中就有“在公開(kāi)市場(chǎng)上買賣國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯”。

理論上來(lái)說(shuō)，央行購(gòu)買國(guó)債，相當(dāng)于向市場(chǎng)注入基礎(chǔ)貨幣，增加銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性；同時(shí)，央行購(gòu)債有助于降低國(guó)債收益率，進(jìn)而降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)的借貸成本，刺激投資和消費(fèi)。

2000年前后，人民銀行曾多次開(kāi)展現(xiàn)券買賣操作，現(xiàn)券買賣的對(duì)象包括國(guó)債、國(guó)開(kāi)行債券和進(jìn)出口行債券。但2003年后，央行基本就暫停了現(xiàn)券交易，除了買斷式購(gòu)入特別國(guó)債外。原因是2003年開(kāi)始，隨著貿(mào)易順差的擴(kuò)大和外匯占款的大幅增長(zhǎng)，銀行體系流動(dòng)性泛濫，貨幣政策以回籠和對(duì)沖流動(dòng)性為主，主要工具是發(fā)行央票和正回購(gòu)操作。

2014年以后，面對(duì)銀行體系流動(dòng)性短缺，央行沒(méi)有重啟現(xiàn)券交易，而是創(chuàng)新了各類基于國(guó)債等抵押品的數(shù)量投放工具如MLF，以及通過(guò)降準(zhǔn)、逆回購(gòu)來(lái)進(jìn)行流動(dòng)性投放。分析人士指出，如果選擇現(xiàn)券交易為流動(dòng)性收放工具，則要求頻繁進(jìn)行大規(guī)模的債券買賣，央行操作成本和對(duì)市場(chǎng)可能造成的沖擊不可忽視。即便是在2002年現(xiàn)券交易較為頻繁的時(shí)期，債券買入和賣出規(guī)模也遠(yuǎn)低于回購(gòu)操作。

以下是部分機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家觀點(diǎn)

連平：央行擴(kuò)表購(gòu)買國(guó)債的可能性非常小

廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長(zhǎng)連平周五在“2024年度大灣區(qū)財(cái)富管理論壇”上指出，從必要性角度看，美國(guó)等國(guó)家實(shí)施量化寬松（quantitative easing），是因?yàn)闆](méi)有其他辦法、途徑、工具和手段。從當(dāng)前中國(guó)情況來(lái)看，則沒(méi)有必要，比如存款準(zhǔn)備金率還有下降的空間，沒(méi)必要?jiǎng)佑肣E。其次，2023年中央金融工作會(huì)議提到的許多重大政策都是中長(zhǎng)期的，但是，有一句非常少見(jiàn)但重要的話，就是“要始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性”，這也意味著進(jìn)行QE投放的可能性非常小。

東吳證券：當(dāng)前還未到央行大規(guī)模直接購(gòu)買國(guó)債的地步

買賣國(guó)債長(zhǎng)期以來(lái)是央行分內(nèi)的工作，但是在特殊的時(shí)點(diǎn)確實(shí)容易讓人讀出特殊的意味?？倳?shū)記在去年中央金融工作會(huì)議的一句講話“在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣”引發(fā)了市場(chǎng)的熱議——財(cái)政貨幣化和央行大放水要來(lái)了？畢竟央行第一次在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中直接購(gòu)買國(guó)債發(fā)生在1999年，彼時(shí)國(guó)內(nèi)也面臨著物價(jià)疲軟、長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債連續(xù)發(fā)行的情況。對(duì)于財(cái)政貨幣化，我們認(rèn)為，這并不是禁忌。但對(duì)于“央行大放水”，我們持謹(jǐn)慎態(tài)度?！霸谘胄泄_(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣”這句話放在當(dāng)前，更現(xiàn)實(shí)的意義可能在于央行今年在流動(dòng)性層面會(huì)更加配合國(guó)債的發(fā)行，以及為超長(zhǎng)期國(guó)債的定向發(fā)行留出空間。美、日兩國(guó)央行開(kāi)啟購(gòu)債的時(shí)點(diǎn)有兩大共同的特點(diǎn)： 一是宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，二是央行已經(jīng)沒(méi)有降息空間。結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為當(dāng)前還未到央行大規(guī)模直接購(gòu)買國(guó)債的地步 。

瑞銀集團(tuán)：更多是為了充實(shí)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作工具箱

目前，中國(guó)央行管理流動(dòng)性需要更高的靈活性，也需要更豐富的貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。國(guó)債買賣是全球主要央行的標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策工具之一。 同時(shí)，國(guó)內(nèi)政府債券市場(chǎng)發(fā)展也更為成熟，這使得央行買賣國(guó)債的必要性和可行性都超過(guò)從前。不過(guò)，我們認(rèn)為，這并不意味著中國(guó)將推出量化寬松或出臺(tái)大規(guī)模刺激政策。事實(shí)上，上面提到的“在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣”這句話發(fā)生在去年10月召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議上，因此，政策意圖并不是啟動(dòng)量化寬松或出臺(tái)大規(guī)模刺激政策，而是為了充實(shí)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作工具箱，這將有助于提高央行調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的靈活性，同時(shí)增強(qiáng)央行對(duì)國(guó)債收益率曲線的直接影響。

長(zhǎng)江證券：過(guò)度強(qiáng)調(diào)大財(cái)政有資源錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)

從優(yōu)點(diǎn)來(lái)看，央行購(gòu)買國(guó)債，相當(dāng)于為市場(chǎng)提供了一種長(zhǎng)久期、穩(wěn)定的流動(dòng)性補(bǔ)充，隨著降準(zhǔn)空間的壓縮，央行購(gòu)債彌補(bǔ)了當(dāng)下國(guó)內(nèi)除了降準(zhǔn)之外，流動(dòng)性補(bǔ)充偏短期的缺陷，這對(duì)于市場(chǎng)而言，顯然是一個(gè)積極信號(hào)。但也存在隱患，學(xué)術(shù)界對(duì)于現(xiàn)代貨幣理論的詬病在于，若央行購(gòu)債力度、久期不夠?qū)徤?，容易?dǎo)致“大水漫灌”，進(jìn)而引發(fā)通脹，同時(shí)過(guò)度強(qiáng)調(diào)大財(cái)政，也有資源錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。2013-2014年，央行之所以在外匯占款下滑之后，采取公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF等短久期的形式進(jìn)行流行性補(bǔ)充，就是為了控制對(duì)于經(jīng)濟(jì)調(diào)控的力度，防止“大水漫灌”。

興業(yè)證券：買賣國(guó)債可能成為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)的潛在手段

在我國(guó)，降準(zhǔn)空間日益珍貴，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)金融機(jī)構(gòu)抵押品形成消耗，買賣國(guó)債可能成為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)的潛在手段。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行持有國(guó)債占國(guó)債余額比例各異。截至2023年末，日本央行持有國(guó)債約占國(guó)債余額的46%，美聯(lián)儲(chǔ)占比約為18%，韓國(guó)央行占比不足3%。歐洲央行通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃持有的德國(guó)國(guó)債、法國(guó)國(guó)債和意大利國(guó)債，分別占各自國(guó)債余額的15%和5%左右。我國(guó)央行對(duì)政府債權(quán)約占國(guó)債余額的5%左右，有一定的提升空間。

華泰證券：將國(guó)債操作納入常規(guī)工具箱對(duì)協(xié)調(diào)財(cái)政和貨幣政策有一定益處

短期內(nèi)，即使央行重啟國(guó)債操作，也可能需要考慮貨幣政策對(duì)內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定、對(duì)外保持匯率在合理波動(dòng)區(qū)間的制約。然而，中長(zhǎng)期看，如果將國(guó)債操作納入常規(guī)工具箱，對(duì)于協(xié)調(diào)財(cái)政和貨幣政策、平滑貨幣政策操作，以及對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展都有一定的益處。由于財(cái)政政策直接影響央行資產(chǎn)負(fù)債表的政府存款，以及社會(huì)融資中的政府債凈發(fā)行分項(xiàng)，對(duì)貨幣政策操作會(huì)帶來(lái)一定的擾動(dòng)。如果央行將國(guó)債操作納入常規(guī)工具箱，財(cái)政和貨幣政策可能會(huì)加強(qiáng)溝通和協(xié)調(diào)。目前央行進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放工具的久期較短，且容易造成銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性分層。如果國(guó)債操作能部分替代其他基礎(chǔ)貨幣投放手段，或?qū)⒂欣诶L(zhǎng)流動(dòng)性投放的久期及擴(kuò)大交易對(duì)手方，或有助于平滑市場(chǎng)波動(dòng)。