文｜融中財經(jīng)
吳世春說“如果我投的公司去港股IPO，要把他的腿打斷。因為去港股上市等于沒上，一百億市值的港股上市公司可能就只有100萬的交易量，上了個寂寞。退不出來，實際是把我們投的錢給坑了?！?/p>
港股流動性不佳是公認(rèn)的事實。但是面對新國九條和滬深I(lǐng)PO標(biāo)準(zhǔn)的提高，國內(nèi)大部分項目幾乎近5年內(nèi)無法上市。所以越來越多上不了A股又去不了美股的內(nèi)地企業(yè)，不得不扎堆去港股IPO，讓本已擁擠的通道更顯嘈雜。
可是赴港上市顯然也拯救不了VC/PE的投資，賺不回投資回報。華南某早期機(jī)構(gòu)投資人說，“今年解禁了3個項目，跟上市高點相比已經(jīng)跌出一半?，F(xiàn)在退出連回本都實現(xiàn)不了。IPO也沒用，退不出來干著急?！?/p>
隨著資本市場互聯(lián)互通制度的不斷完善，今年以來確實有不少企業(yè)遞交港股IPO申請，或從A轉(zhuǎn)H，但還有不少明星企業(yè)選擇私有化、退市，從H回來要轉(zhuǎn)A，且已有多家外資機(jī)構(gòu)退任港股新股整體協(xié)調(diào)人一職。
于投資人而言，沒有流動性就等于沒有退出。前不久證監(jiān)會發(fā)布5項對港合作措施，包括放寬ETF、納入REITs、支持人民幣交易柜臺等。仔細(xì)來看這五項政策主要集中聚焦解決的就是港股的流動性問題。當(dāng)前A股IPO收緊、港股存在的問題始終存在，困在一級市場投資人們，面對這些“滯銷”或被大幅折價的企業(yè)，究竟還能怎么辦呢？
01、為了讓投資人退出，企業(yè)“硬著頭皮”去敲鐘
港股估值低、流動性差，創(chuàng)始人、投資人都知道的事。為什么還有那么多企業(yè)前赴后繼奔向中國香港IPO？因為基金要退出。
“A股IPO趨嚴(yán)的形勢下，越來越多的企業(yè)謀求A轉(zhuǎn)H?！币晃籉A朋友謝明宇最近接洽了很多尋求境外上市的項目，特別多的一類企業(yè)是背后美元基金的LP被要求退出中國資產(chǎn)，要在境外架構(gòu)中退出。還有一類是國資股東要在外翻架構(gòu)前退出。
國有股權(quán)管理一直是IPO審核關(guān)注的重點，涉及國資股東的投資入股、股權(quán)變動、投后管理直至股權(quán)退出的全流程。特別是自2023年下半年國有企業(yè)參股管理暫行辦法發(fā)布以來，以及IPO新一輪的收緊與調(diào)整，市場上不斷出現(xiàn)一批觸發(fā)上市對賭回購的擬上市企業(yè)。
事實上我們今天看到的很多獨角獸，估值整體都偏高。尤其2021年后再沒進(jìn)行過融資，估值依然保持在高位的。這幾年業(yè)務(wù)疲軟，如果從當(dāng)下真實的企業(yè)價值評判，超過50%根本不值10億美元。今天這個市場環(huán)境下，機(jī)構(gòu)活躍度明顯收縮，企業(yè)融資要么估值大幅縮水，要么就是無人問津。
某ToB大數(shù)據(jù)企業(yè)聯(lián)合創(chuàng)始人傅總就嘆氣道，“這輪（C輪）融了一年，估值始終到不了心理價位。起初和老投資人商量，大家都理解現(xiàn)在市場不好，想意思意思出一筆算得過IRR就行，就說融個平輪?？赡瓿醯浆F(xiàn)在拿到TS，估值是越等越低。有股東已經(jīng)在催要不就提前IPO?！备悼偣緩某闪⒌浆F(xiàn)在計劃上市只有5年。風(fēng)光時機(jī)構(gòu)堵著門口要份額。
前段時間還有投資人吐槽，“現(xiàn)在被迫上市的項目越來越多，一部分和投資人簽了對賭，不得不上。還有一部分，想趁著風(fēng)口沒完全消散趕快上，否則未來更難（上市）。最后一部分是投資人急于變現(xiàn)，企業(yè)沒辦法，流血也得硬著頭皮上?！钡湫筒痪褪莿偵鲜械臉O氪——補(bǔ)充資金“彈藥”顯然是現(xiàn)階段的頭等大事，不惜估值縮水一般“流血上市”。
5月10日，極氪在美國紐交所掛牌上市，最高估值51.3億美元，以21美元/股的價格募資約4.41億美元。掛牌首日交易股價漲幅34.57%，報收28.26美元/股，總市值69.97億美元?？此骑L(fēng)光的背后，卻是部分股東的失望與傷心。
吉利汽車CFO戴慶曾在2023年中期業(yè)績會公布極氪A輪融資后的估值，為130億美元。投資方包括Mobileye Global創(chuàng)始人、CEO Amnon Shashua及寧德時代、越秀產(chǎn)業(yè)基金、通商基金、信安智造基金。對比極氪A輪后估值（130億美元）和IPO前估值（51億美元）。
換句話說，在新能源汽車行業(yè)越來越卷，競爭白熱化的當(dāng)下，過高估值難以為繼，想在一級市場再拿融資較為困難，上市融資則幾乎成了必選項。
在成熟市場中，IPO與并購都是資本市場重要的退出渠道，有的企業(yè)適合IPO，有的則通過被并購整合能更好的釋放價值和潛力。但在IPO調(diào)整的情況下，今天越來越多的投資人都在認(rèn)真思考，把并購整合納入退出視野。從券商的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2023年約900宗退出案例中，以并購?fù)顺龅臄?shù)量占比已經(jīng)反超IPO，幾乎成了PE/VC最主要的退出渠道。
但一個殘酷的現(xiàn)實是，并購?fù)顺觯顿Y人也并沒有賺到太多錢。根據(jù)投資人李剛強(qiáng)的數(shù)據(jù)，過去幾年，并購案例的平均回報MOC是2.5左右，且還是以早期天使投資人投進(jìn)去的項目的回報，A輪的回報也就在50%。
與公開上市相比，并購?fù)顺霾⒉贿m用于后期公司，B輪及以前階段的公司才是并購的主要標(biāo)的。而且兼并購并不隨著資本意志而轉(zhuǎn)移，一方面，如果背后投資機(jī)構(gòu)過多，基金周期和LP訴求難以達(dá)成共識。另一方面，一旦項目沒了，對LP而言就是實虧GP再沒故事可講。
02、香港投行人實況：不喝咖啡，改賣保險
A股IPO趨嚴(yán)的形勢下，確實越來越多的企業(yè)謀求A轉(zhuǎn)H。照理說各大投行的日子應(yīng)該好些才對。但現(xiàn)實并非如此?！笆袌錾蟽H存的幾個靠譜IPO（企業(yè)），聽說路演了一圈，估值預(yù)期與投資人愿意付的價格還是有不小差距，今年不知道還能不能發(fā)的出去?！蹦成缃黄脚_上，有博主分享香港外資投行近況，“各大行各個組的Revenue目前都在個位數(shù)，通過零星幾個大宗交易掙些快錢。今年，投行已經(jīng)看到頭了?！迸c這位朋友感受一致的某華南頭部券商前保代已經(jīng)離開原公司，跳槽到了一家國資系投資機(jī)構(gòu)。他表示，“今年投行基本上很難，資歷深的賺夠了還能呆，小朋友們都想往外跑。以前開張吃三年，現(xiàn)在三年不開張。”
相比要上市的企業(yè)數(shù)量，港股今年一季度共12家新股上市，募資47.3億元，按年大跌逾3成。時間線再拉長一點看，港股近四年一季度募資額都是在斷崖式下降：2021年超1300億，2022年Q1不到150億，2023年Q1只有65億。雖然中國香港仍是位列全球10大新股集資市場，但發(fā)行宗數(shù)及集資金額均為近10年新低，中外資投行排名靠前的機(jī)構(gòu)，今年保薦業(yè)務(wù)數(shù)量也在紛紛下降。如今一個季度過去，頭部中金也只保薦14.8億，可謂慘不忍睹。
另有數(shù)據(jù)顯示，中國公司在美股和港股的股票銷售額在第一季度暴跌至17億美元的20年低點，約占去年同期的30%，僅為2021年峰值水平的4.3%。
隨著A股IPO逆周期調(diào)節(jié)，港股IPO破發(fā)嚴(yán)重，投行裁員成為香港金融圈的重災(zāi)區(qū)，高盛、花旗、匯豐、瑞銀、摩根大通等頂級投行都被爆裁員。像大摩中國地區(qū)的企業(yè)融資隊伍此前裁撤了至少6位董事總經(jīng)理。知情人士透露：“現(xiàn)在每家機(jī)構(gòu)基本都在裁員，IPO還不是重災(zāi)區(qū)，債券融資部門才是，因為做了很多地產(chǎn)債和中資美元債?！?/p>
銀行及金融服務(wù)業(yè)歷來是香港地區(qū)的產(chǎn)業(yè)支柱，從業(yè)人口占總就業(yè)人口的7%，卻貢獻(xiàn)了香港20%以上的GDP。一般而言，投行精英跳槽會選擇去到企業(yè)、PE、VC或同行業(yè)間流動。但大幅裁員潮下，傳統(tǒng)出路的人員吸納能力有限，不少投行精英不得不被迫轉(zhuǎn)型，所以才有了賣保險、送外賣的段子。一個月前，匯豐亞洲投行部門裁掉大約十幾名銀行家。匯控環(huán)球銀行及資本市場行政總裁Greg Guyett就表示，香港新股市場至少要到下半年才可能復(fù)蘇。
另一個關(guān)于港股的現(xiàn)象也值得關(guān)注——私有化。過去一段時間，港交所多家上市公司出現(xiàn)私有化傳聞或落地進(jìn)展，包括凱雷和KKR對新秀麗表現(xiàn)收購興趣、朗廷酒店接獲母企鷹君集團(tuán)私有化建議;國藥集團(tuán)擬將中國中藥私有化，維達(dá)國際接納私有化要約或8月份退市。
一位知情投資人透露，“就連部分國有企業(yè)也正考慮將在港上市的實體私有化。而港股私有化升溫，或也與市場估值低、流動性受限、融資難等因素有關(guān)。國企坐擁現(xiàn)金流，估值較低，目前是尋求私有化交易的良機(jī)，未來一段時間可能還會續(xù)見到更多這類交易。”
一邊是擬上市企業(yè)不斷扎堆遞表上市后又破發(fā)，一邊是已上市企業(yè)紛紛要私有化、退市，2024年的香港IPO市場可謂水生火熱。
03、投資人逆境中要尋得一束光
今天，中國創(chuàng)投行業(yè)正面臨前所未有的困難和挑戰(zhàn)。
從投資端看，市場上46%的投資人認(rèn)為今年項目估值會比去年卡的更死、給的更低。不少投資經(jīng)理也向融中表示，內(nèi)部已經(jīng)下了“死命令”，必須審時度勢，不得輕易出手。
“今年以來，投資人三方盡調(diào)要比前幾年細(xì)很多，為的就是達(dá)到內(nèi)部風(fēng)控和LP的風(fēng)控要求。”北京某PE品牌負(fù)責(zé)人周劍講起，最近一家被投企業(yè)在新一輪融資時就被機(jī)構(gòu)放了鴿子。為此他緊急幫忙聯(lián)系了十來家熟悉的投資機(jī)構(gòu)對接，找新資本?！皼]辦法，自己投的項目，跪著也得繼續(xù)支持。一堆融資難的項目，創(chuàng)始人和投資人都愁的整宿睡不著?！?/p>
融資的過程處處充滿博弈?，F(xiàn)在大多數(shù)機(jī)構(gòu)為了以更低的價格拿到合適的份額，把戰(zhàn)線擴(kuò)張到早期，以期待投到好項目。以前是創(chuàng)業(yè)者堵門，現(xiàn)在是投資人堵門。但隨之而來的問題是，初創(chuàng)項目的技術(shù)和產(chǎn)品成熟度不高，且缺少財務(wù)數(shù)據(jù)，風(fēng)險太高。由此，反過來，不少機(jī)構(gòu)對早期項目要求越來越高。
國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)中平均每家VC在一年中要初選約200家企業(yè)，但最終僅對4家進(jìn)行投資。天使輪和A輪融資階段的只有30%左右。雖然近年來政策支持中小企業(yè)融資，但中小企業(yè)融資難、融資貴始終問題突出。達(dá)泰資本管理合伙人葉衛(wèi)剛就說過，達(dá)泰每年看過的項目超過600個，但出手的只有大概12-15個，投中的概率不超過5%?！绊椖坑懻摃衔覀僑ay NO的概率要超過95%。
近兩年在成功融到種子輪融資時，創(chuàng)業(yè)公司產(chǎn)生收入的比例在驚人地上升。完成A輪融資的公司中超過80%都是已經(jīng)產(chǎn)生了收入，相比過去有了明顯提升。也就是說，公司取得實質(zhì)性的業(yè)務(wù)進(jìn)展。要知道，想當(dāng)初AI四小龍以及科創(chuàng)板的那些企業(yè)，在上市時都還處于虧損狀態(tài)。
某頭部人民幣機(jī)構(gòu)投資人趙琛吐槽，“今天的A輪融資體量，其實跟2010年的B輪融資體量差不多。真不知道是項目質(zhì)量真的好了，還是‘錢不值錢’了?！焙唵我痪湓?，現(xiàn)在的情況，無論A輪融B輪，D輪融E輪，都貴，并沒有因為要向早期偏移就便宜。
從退出端來看，IPO上市也不意味著賺到錢，畢竟破發(fā)已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象。VC退出比想象中要慢很多，尤其追求IPO數(shù)量的VC。過去互聯(lián)網(wǎng)最火爆的時候，出現(xiàn)了一批機(jī)會投資人，他們在機(jī)會早期介入項目，并幫助項目大肆宣傳，等到項目融資最高潮時功成身退，找到接盤人就退出。這種做法曾被市場嘲笑為機(jī)會主義者，如今，時過境遷。
行業(yè)火爆時，為了爭奪項目，一天給出TS的事不少，省去盡調(diào)環(huán)節(jié)的也有，打破頭也要搶到案源。但不賺錢的今天，退出管理、風(fēng)險管理，又重新回到臺面上。
今天，最具潛力的投資市場一定是在中國，中國最具投資價值的一定是高科技。曾經(jīng)，對于一些機(jī)構(gòu)而言，市場情緒過于樂觀，投資的一些項目業(yè)績起不來，后續(xù)融資艱難，估值很難撐住。而當(dāng)中概股在海外表現(xiàn)不佳，美元基金退出收益也將損失慘重。這無疑會導(dǎo)致美元LP變得更加謹(jǐn)慎，對美元基金或者雙幣基金必然不是好事。
本·霍洛維茨在《創(chuàng)業(yè)維艱》寫道，“在擔(dān)任CEO的8年多時間里，只有3天是順境剩下的幾乎全是舉步維艱?！比绾螐娜谫Y困難、事業(yè)不順等逆境中尋到一束光，這是所有創(chuàng)業(yè)者和投資人都需要走的路。