文|滿投財(cái)經(jīng)
5月13日，老鋪黃金向港交所更新了招股書，刷新了沖擊港交所上市的進(jìn)程。不同于醫(yī)藥、科技這類港交所上市的?？?，珠寶首飾作為行業(yè)來說足夠“復(fù)古”。由于2023年以來金價(jià)的走勢(shì)而引人矚目，作為從業(yè)者的老鋪黃金自然是受益匪淺，在近期沖擊上市的企業(yè)中，老鋪黃金或許也算是財(cái)報(bào)最好看的那一批。
無獨(dú)有偶，在此前的3月，名為夢(mèng)金園的金飾企業(yè)同樣選擇了遞表港交所，與老鋪黃金初次遞表時(shí)間相近。雖然同樣從事金飾行業(yè)，但老鋪黃金與夢(mèng)金園的經(jīng)營(yíng)路徑卻并不算重合，其財(cái)務(wù)表現(xiàn)也顯然不同。
結(jié)合部分上市公司的業(yè)務(wù)，本文將對(duì)兩家公司的招股書進(jìn)行淺要分析，來探索同一行業(yè)下的兩種路線，以及其帶來的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)差異。通過這篇文章，讀者或許能對(duì)黃金首飾這一行業(yè)有些新的理解。若兩家公司均順利通過聆訊，本文或許也能成為投資者參與打新的參考要素。
01、金飾行業(yè)畫像：消費(fèi)為主，投資屬性相輔相成
在分析招股書之前先簡(jiǎn)單聊一聊金飾行業(yè)。金飾屬于珠寶首飾產(chǎn)業(yè)行業(yè)賽道下的細(xì)分賽道，也是珠寶首飾行業(yè)占比最重的細(xì)分子行業(yè)。根據(jù)老鋪黃金的招股書來看，在2023年達(dá)到8200億市場(chǎng)規(guī)模的中國(guó)珠寶市場(chǎng)中，黃金占據(jù)了63.2%的最大份額，在可以預(yù)見的未來，黃金產(chǎn)品都將是中國(guó)市場(chǎng)中最受歡迎的珠寶品類。
盡管與黃金的投資屬性掛鉤，且占據(jù)了黃金產(chǎn)能的主要需求，但金飾行業(yè)本質(zhì)上還是奢侈品消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，因此會(huì)受到宏觀消費(fèi)能力，消費(fèi)者消費(fèi)意愿的影響，且與金價(jià)具有一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但由于金飾復(fù)合了一部分投資屬性，導(dǎo)致近年來國(guó)內(nèi)的金飾消費(fèi)有些“買漲不買跌”的特征，與金價(jià)的負(fù)相關(guān)并不算強(qiáng)烈，反而有些正相關(guān)的趨勢(shì)。
同時(shí)，黃金飾品在全球范圍內(nèi)最大的需求端來源于印度和中國(guó)，兩國(guó)合計(jì)貢獻(xiàn)了全球半數(shù)以上的金飾需求，這與兩國(guó)的文化習(xí)俗有關(guān)。其中，中國(guó)是全球金飾消費(fèi)規(guī)模最大的國(guó)家，在2023年達(dá)到32%。因此黃金首飾市場(chǎng)的重心在亞洲乃至中國(guó)，其成本受到的金價(jià)波動(dòng)主要來自上海黃金交易所的報(bào)價(jià)，而并非國(guó)際黃金的每日波動(dòng)，這也是為何金飾店的每日金價(jià)，其波動(dòng)方向與國(guó)際黃金價(jià)格并不完全相同的原因。
具體到細(xì)分需求上，根據(jù)2020年一份調(diào)研報(bào)告顯示，自戴+婚嫁需求是黃金珠寶門店消費(fèi)的主要用途，結(jié)合后續(xù)的贈(zèng)禮需求來看，合計(jì)占據(jù)了黃金飾品消費(fèi)的79%，而投資屬性只占了10.6%。盡管是一份有些過期的數(shù)據(jù)，但足以論證黃金是一個(gè)以消費(fèi)場(chǎng)景為主的市場(chǎng)。
但另一方面來說，黃金的投資屬性對(duì)金飾的工藝種類產(chǎn)生了較大的影響。以2022年的數(shù)據(jù)為例，足金類產(chǎn)品的銷售常年維持在90%以上，且占比規(guī)模還在不斷提升。而在足金產(chǎn)品中，又以普貨黃金和古法金工藝為主。如果從單純的外形考慮的話，K金與硬金理應(yīng)有更高的市場(chǎng)需求，而會(huì)產(chǎn)生這樣的情況，終究與足金“可回收”的特性脫不開干系。
從近五年的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)來看，印度經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)均維持了高于世界平均水平的GDP增速，但中國(guó)因?yàn)橹圃鞓I(yè)轉(zhuǎn)型的因素，存在一定的經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)意愿不足的情況，反映到金飾市場(chǎng)中則體現(xiàn)為增速下滑。但金價(jià)的高漲拉高了黃金首飾企業(yè)的利潤(rùn)，或許這也是促使本次兩企業(yè)上市的動(dòng)力。
02、兩條路線：走量的代銷與重質(zhì)的品牌
若是簡(jiǎn)單概括夢(mèng)金園和老鋪黃金兩家企業(yè)的業(yè)務(wù)區(qū)別，那前者就好比是批量生產(chǎn)的服裝工廠，而后者則是知名的定制服裝品牌。
先從老鋪黃金說起，老鋪黃金算得上國(guó)內(nèi)最早推廣“古法金”這一概念的黃金品牌。所謂古法金是中國(guó)傳統(tǒng)的黃金工藝，大致上是指通過手工方式制造黃金飾品，通過古法制作的金飾具有一定文化價(jià)值，算得上是一種“國(guó)潮”。若同樣以服裝舉例的話，老鋪黃金就好比以“手工制作服裝”為賣點(diǎn)的裁縫店，走的是金飾領(lǐng)域的“消費(fèi)升級(jí)”。
以黃金飾品的銷售而言，其定價(jià)基本上都遵循克重金價(jià)+加工費(fèi)的模式，因此以手工為賣點(diǎn)的古法金產(chǎn)品自然具有較高的手工費(fèi)附加值。而在此基礎(chǔ)上，大多數(shù)金店還會(huì)結(jié)合其他珠寶，形成金鑲玉、金鑲鉆的產(chǎn)品，以此提升其產(chǎn)品附加值，老鋪黃金便是此道的先行者。
根據(jù)招股書顯示，截至2023年，老鋪黃金99%的產(chǎn)品為足金黃金/足金鑲嵌產(chǎn)品，銷售的產(chǎn)品中，單價(jià)大多都在1萬元以上，其中10000元-25000元區(qū)間的產(chǎn)品占比達(dá)到65%，而1萬元以下的黃金飾品所產(chǎn)生的收入僅占總額的10%左右?？梢钥闯?，公司明顯鎖定了中高端收入的客戶群體，而基本完全放棄了低端黃金飾品的市場(chǎng)。在產(chǎn)品銷售方面則大多依靠門店銷售。
而夢(mèng)金園則似乎與老鋪黃金呈現(xiàn)出完全相反的方向，與其說夢(mèng)金園是一家知名品牌，可能其作為“加工商”的名聲更為出名。在遞交招股書之前，夢(mèng)金園在國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)就以黃金加工能力突出、黃金加工量位居全國(guó)前列而聞名。但在黃金銷售上，夢(mèng)金園卻不怎么享受來自品牌的加成，而是以“走量”為主。
相較于專注門店經(jīng)營(yíng)的老鋪黃金，夢(mèng)金園主要通過特許經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，即加盟商和代理商進(jìn)行黃金產(chǎn)品的銷售。截至2023年底，公司通過覆蓋1687名加盟商旗下的2817家加盟店，以及17個(gè)省級(jí)代理進(jìn)行黃金銷售。這些加盟商通過一定價(jià)格從夢(mèng)金園手中獲取黃金產(chǎn)品后，再通過自己的分銷渠道重新定價(jià)銷售。
從產(chǎn)能端來看，專注黃金加工生產(chǎn)的夢(mèng)金園在2023年產(chǎn)出的黃金飾品超過43558千克，而老鋪黃金則只有4181千克，其產(chǎn)能之差接近10倍，但若用黃金與營(yíng)收計(jì)算每克黃金的收益的話，夢(mèng)金園每銷售一克黃金產(chǎn)品能獲得的收入大概在458元，而對(duì)應(yīng)的老鋪黃金的每克黃金收入則為760元。
直白地來說，夢(mèng)金園的產(chǎn)品在銷售場(chǎng)景中很可能是“無牌”的黃金，其產(chǎn)品可能流轉(zhuǎn)于類似深圳水貝黃金市場(chǎng)這樣的場(chǎng)景中銷售，其定價(jià)往往不存在品牌溢價(jià)，且大多由銷售商來掌握。相較于直接面對(duì)消費(fèi)者的其他品牌，夢(mèng)金園的定位更接近對(duì)接零散小店的“黃金工廠”。
夢(mèng)金園在黃金加工的工藝上絕不比老鋪黃金差，或者說憑自動(dòng)化工藝的生產(chǎn)設(shè)施，夢(mèng)金園的黃金飾品工藝在行業(yè)中具有一定的成本優(yōu)勢(shì)。然而就黃金飾品來說，鮮有品牌方能夠通過黃金的工藝來形成壟斷性的優(yōu)勢(shì)，更多情況下反而是品牌方根據(jù)產(chǎn)品定位，來選擇對(duì)應(yīng)價(jià)位的工藝標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與客群的匹配。
03、高毛利高營(yíng)銷VS大體量穩(wěn)經(jīng)營(yíng)
基于公司經(jīng)營(yíng)模式的迥異，其財(cái)報(bào)表現(xiàn)也會(huì)有明顯的分化，兩相對(duì)比之下則更為明顯，老鋪黃金和夢(mèng)金園便是如此。
從收入端來看，夢(mèng)金園的收入規(guī)模顯著高于老鋪黃金。不過得益于金價(jià)上漲，兩者的收入在2023年均迎來明顯提升，差距也有所縮小。但具體到毛利階段，兩者的地位則出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。截至2023年時(shí)期，老鋪黃金實(shí)現(xiàn)的毛利已經(jīng)超過了夢(mèng)金園。
前文提到的單克黃金收入差距是導(dǎo)致毛利差距的主要原因。以千克成本計(jì)算（材料成本/產(chǎn)出黃金飾品重量），夢(mèng)金園與老鋪黃金差距并不算大。但截至2023年，夢(mèng)金園營(yíng)收成本達(dá)到191.3億元，占收入比重達(dá)到94.7%，其毛利只有5.3%。而專注古法黃金、高單價(jià)金飾產(chǎn)品的老鋪黃金，其毛利率即使在整個(gè)珠寶行業(yè)中也稱得上名列前茅。
而在銷售成本之外，以品牌作為主要溢出價(jià)值，且主要銷售渠道依托線下門店的老鋪黃金，所需的營(yíng)銷開支自然會(huì)比較重。截至2023年，老鋪貨黃金的銷售成本達(dá)到5.8億元，占收入比重達(dá)到18.2%，而與之對(duì)應(yīng)的，依賴線下代理商的夢(mèng)金園則幾乎不怎么需要營(yíng)銷開支，其營(yíng)銷費(fèi)用占收入比重僅有1.3%。
在利潤(rùn)端上，2023年老鋪黃金和夢(mèng)金園分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.2億、2.3億，基本延續(xù)毛利變動(dòng)的趨勢(shì)。值得一提的是，由于金飾企業(yè)和金價(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，兩家企業(yè)均對(duì)金價(jià)上漲/下降的情況做出了假設(shè)，并估算了可能對(duì)除稅前利潤(rùn)的影響金額。老鋪黃金并未針對(duì)金價(jià)波動(dòng)做出對(duì)沖設(shè)置，夢(mèng)金園專門設(shè)置了黃金租賃以及黃金（T+D）的合約用來減輕黃金價(jià)格波動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，其利潤(rùn)穩(wěn)定性或更高。
需要注意的是，兩家公司在現(xiàn)金流方面都存在一些瑕疵。截至2023年，老鋪黃金經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金流凈額為-2919.6萬元，主要受所得稅提升以及運(yùn)營(yíng)資金負(fù)向變動(dòng)影響，盡管依靠融資現(xiàn)金流，年內(nèi)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)了1055.9萬元的正向增長(zhǎng)，但年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有6983.8萬元，面對(duì)1.27億的一年內(nèi)需償還銀行貸款或稍有不足。
而夢(mèng)金園在2023年實(shí)現(xiàn)了2.29億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，但年內(nèi)的投資活動(dòng)所用現(xiàn)金額和融資活動(dòng)所用現(xiàn)金額覆蓋了這部分的增長(zhǎng)值，導(dǎo)致其現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物較上一周期是下滑了的，截至2023年約為1.56億元。而截至2024年2月29日，公司至少有4.4億元的有息借款需要在一年內(nèi)償還，其現(xiàn)金同樣不足以支撐償債。
不過從資產(chǎn)負(fù)債率角度來看，兩家公司的負(fù)債率都不算高。老鋪黃金僅為8.4%，而夢(mèng)金園為41.1%，就算后續(xù)進(jìn)一步舉債擴(kuò)張，其資產(chǎn)負(fù)債的安全邊際依舊很高。在兩者的上市計(jì)劃中，募集資金也主要是用于擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)而并非償債。老鋪黃金依舊專注品牌經(jīng)營(yíng)，首要目標(biāo)是開設(shè)新門店以及促進(jìn)品牌國(guó)際化。而夢(mèng)金園則進(jìn)一步提升“量”的產(chǎn)能，募資主要用于升級(jí)生產(chǎn)設(shè)施以增強(qiáng)生產(chǎn)能力。
04、寫在最后
盡管前文將兩者對(duì)比對(duì)立，但從行業(yè)視角來看，這兩種路徑均是黃金飾品行業(yè)常見的經(jīng)營(yíng)模式。在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市的金飾企業(yè)中，也分別能找到與老鋪黃金、夢(mèng)金園相似的企業(yè)。在筆者看來，兩種路徑各有自己的特色，夢(mèng)金園與黃金行業(yè)整體的關(guān)聯(lián)度或更高，而老鋪黃金在品牌上的議價(jià)能力或許更強(qiáng)。其優(yōu)劣與否，可能受投資者的投資目標(biāo)與風(fēng)格影響更重。