界面新聞?dòng)浾?| 郭凈凈
A股千億級(jí)并購(gòu)重組案再來(lái)?！吧綎|第一民企”魏橋集團(tuán)正實(shí)施一場(chǎng)集團(tuán)內(nèi)部的“蛇吞象”式資產(chǎn)大整合，總資產(chǎn)30多億的A股上市公司宏創(chuàng)控股（002379.SZ）擬“吞下”其間接控股股東、港股上市公司中國(guó)宏橋（01378.HK）旗下超千億規(guī)模的鋁業(yè)核心資產(chǎn)。
該消息于2024年12月23日停牌披露前，宏創(chuàng)控股股價(jià)在12月20日就提前漲停。重組預(yù)案正式公布后，公司股價(jià)在2025年1月7日、8日連收兩個(gè)漲停板。不過(guò)，宏創(chuàng)控股未能撐住漲勢(shì)，其股價(jià)于1月9日大跌5.89%，10日繼續(xù)大跌5.38%。
顯然，對(duì)于這場(chǎng)千億級(jí)關(guān)聯(lián)并購(gòu)案，市場(chǎng)仍存不少疑慮。
有熟悉并購(gòu)業(yè)務(wù)的券商人士對(duì)界面新聞指出，除了宏創(chuàng)控股股價(jià)提前漲停潛藏的內(nèi)幕信息提前泄露風(fēng)險(xiǎn)外，這一千億級(jí)關(guān)聯(lián)并購(gòu)事宜也存在監(jiān)管、商譽(yù)、業(yè)績(jī)承諾等風(fēng)險(xiǎn)，“其中，關(guān)聯(lián)并購(gòu)涉及評(píng)估價(jià)值最受關(guān)注，收購(gòu)方往往溢價(jià)并購(gòu)，這可能會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的公司估值過(guò)高，給上市公司帶來(lái)較高商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。若涉及業(yè)績(jī)承諾，標(biāo)的公司未能如期完成，則會(huì)給上市公司未來(lái)帶來(lái)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)”。
連續(xù)虧損后宏創(chuàng)控股拋“蛇吞象”式關(guān)聯(lián)收購(gòu)
宏創(chuàng)控股計(jì)劃通過(guò)發(fā)行股份方式購(gòu)買(mǎi)山東魏橋鋁電有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“魏橋鋁電”）、嘉匯投資等持有的宏拓實(shí)業(yè)100%股權(quán)。
持有宏拓實(shí)業(yè)95.295%股權(quán)的魏橋鋁電是宏創(chuàng)控股的控股股東山東宏橋旗下全資子公司。中國(guó)宏橋通過(guò)山東宏橋間接控制宏創(chuàng)控股22.98%控股權(quán)，并間接持有宏拓實(shí)業(yè)約93.92%股權(quán)。本次交易完成后，中國(guó)宏橋?qū)⑼ㄟ^(guò)宏創(chuàng)控股繼續(xù)間接控股宏拓實(shí)業(yè)。宏創(chuàng)控股的控股股東將由山東宏橋變更為魏橋鋁電，其實(shí)際控制人仍是張波、張紅霞及張艷紅。
本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格為5.34元/股，為定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%。目前此次重組交易的審計(jì)及評(píng)估工作尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)宏拓實(shí)業(yè)的整體估值及定價(jià)尚未確定，向交易對(duì)方發(fā)行的股份數(shù)量尚未確定。
盡管估值未定，宏創(chuàng)控股預(yù)計(jì)該次交易達(dá)到《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定的重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)。
此次重組交易將是A股市場(chǎng)上又一單“蛇吞象”式收購(gòu)案。
首先，標(biāo)的公司宏拓實(shí)業(yè)的規(guī)模是收購(gòu)方宏創(chuàng)控股的數(shù)十倍。宏拓實(shí)業(yè)的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別約是宏創(chuàng)控股的34倍、25倍；宏拓實(shí)業(yè)2023年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別約為宏創(chuàng)控股的48倍、51倍。
宏拓實(shí)業(yè)成立于2016年11月，注冊(cè)資本78.7億元，目前是全球最大電解鋁生產(chǎn)商之一，是我國(guó)鋁行業(yè)中少數(shù)幾個(gè)集氧化鋁、電解鋁及鋁深加工品生產(chǎn)與銷(xiāo)售于一體的大型綜合鋁業(yè)集團(tuán)，擁有電解鋁年產(chǎn)能645.9萬(wàn)噸，氧化鋁年產(chǎn)能1750萬(wàn)噸。2023年、2024年，宏拓實(shí)業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別是1291.4億元、1499.09億元，凈利潤(rùn)分別是74.44億元、202.62億元。截至2024年12月31日，該公司資產(chǎn)總額1139.5億元，凈資產(chǎn)486.16億元。
宏創(chuàng)控股主營(yíng)業(yè)務(wù)則為鋁板帶箔的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，應(yīng)用于食品和醫(yī)藥包裝、建筑裝飾等領(lǐng)域，目前具備年產(chǎn)鑄軋板材20萬(wàn)噸、冷軋板材20萬(wàn)噸、鋁箔12萬(wàn)噸生產(chǎn)能力。近年來(lái)，公司連續(xù)虧損。2022年、2023年及2024年前9月，公司營(yíng)業(yè)收入分別為35.29億元、26.87億元及25.59億元，同比變動(dòng)幅度分別為10.62%、-23.86%及27.48%；凈利潤(rùn)分別是2284.27萬(wàn)元、-1.45億元及-5113.3萬(wàn)元，同比變動(dòng)幅度分別是129.47%、-735.75%及37.01%。
截至2024年9月30日，宏創(chuàng)控股總資產(chǎn)約33.38億元，負(fù)債總額13.6億元，凈資產(chǎn)約19.78億元。另?yè)?jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2022年、2023年及2024年前9月，這家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別是46.53%、31.96%、40.75%，銷(xiāo)售毛利率分別是5.75%、0.97%、2.08%。
宏創(chuàng)控股指出，公司業(yè)務(wù)構(gòu)成及盈利增長(zhǎng)點(diǎn)較為單一，最近一年及一期凈利潤(rùn)為負(fù)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)面臨客觀瓶頸，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力相對(duì)較弱，亟需通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。
其次，標(biāo)的公司宏拓實(shí)業(yè)2023年年初的估值已是收購(gòu)方宏創(chuàng)控股最新估值的五倍多。
宏拓實(shí)業(yè)曾于2023年12月底集中引入聚信天昂等8家戰(zhàn)略投資者，以合計(jì)29.626億元認(rèn)購(gòu)宏拓實(shí)業(yè)約4.705%股份。彼時(shí)，市場(chǎng)給宏拓實(shí)業(yè)截至2023年3月31日的估值是600億元。而截至2025年1月10日，宏創(chuàng)控股總市值110億元。
股價(jià)三連漲后大跌，市場(chǎng)在擔(dān)憂(yōu)什么？
上述“蛇吞象”式重組消息一公布，宏創(chuàng)控股1月7日復(fù)牌后即一字漲停，并于1月8日再次收獲漲停板。然而，公司股價(jià)并未守住漲勢(shì)，于1月9日低位開(kāi)盤(pán)，并一度大跌近9%，最終收跌5.89%；1月10日繼續(xù)大跌5.38%，收?qǐng)?bào)9.67元/股。
這幾日，主力資金大量“逃出”宏創(chuàng)控股。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，宏創(chuàng)控股于1月7日獲主力資金凈流入1965.76萬(wàn)元，隨后于1月8日、9日、10日分別遭主力資金凈流出1.54億元、3.725億元、1.21億元。
顯然，盡管宏創(chuàng)控股此次“蛇吞象”式并購(gòu)動(dòng)作引起市場(chǎng)極大關(guān)注，但投資者卻仍有所疑慮。那么，投資者在擔(dān)憂(yōu)什么？
從目前信息來(lái)看，此次重組動(dòng)作對(duì)宏創(chuàng)控股“利大于弊”。
一方面，交易完成后，宏創(chuàng)控股將一舉成為盈利能力大增的千億級(jí)鋁業(yè)龍頭上市公司。公司表示，交易完成后其將快速成長(zhǎng)為涵蓋氧化鋁、電解鋁及鋁深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭上市公司，“公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將大幅攀升，總資產(chǎn)及收入規(guī)模破千億，躋身全球特大型鋁業(yè)生產(chǎn)企業(yè)之列”。
有業(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞表示，此次重組交易完成后，宏創(chuàng)控股的公司規(guī)模、業(yè)務(wù)體量及盈利能力或許可以和中國(guó)鋁業(yè)比肩，成為A股市場(chǎng)上最賺錢(qián)的鋁業(yè)上市公司之一。
作為國(guó)有鋁業(yè)龍頭，中國(guó)鋁業(yè)是全球最大的氧化鋁、電解鋁、精細(xì)氧化鋁、高純鋁和鋁用陽(yáng)極生產(chǎn)供應(yīng)商，2024年上半年冶金級(jí)氧化鋁產(chǎn)量820萬(wàn)噸、精細(xì)氧化鋁產(chǎn)量207萬(wàn)噸、原鋁產(chǎn)量363萬(wàn)噸。公司去年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別是1737.78億元、150.27億元。截至1月10日，中國(guó)鋁業(yè)總市值1249億元。
另一方面，宏創(chuàng)控股曾遭監(jiān)管處罰的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題將得到解決。本次交易完成后，宏拓實(shí)業(yè)將作為宏創(chuàng)控股并表的全資子公司，有效降低關(guān)聯(lián)交易比例，公司控股股東及實(shí)際控制人作出的關(guān)于解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題的承諾得到切實(shí)履行。
2023年11月6日，宏創(chuàng)控股曾遭山東證監(jiān)局出具警示函。原因是，宏創(chuàng)控股在2017-2021年年報(bào)中均披露與控股股東山東宏橋不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題；但山東宏橋控制的濱州宏展鋁業(yè)科技有限公司與上市公司自2017年以來(lái)一直存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。
但這起并購(gòu)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)也不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。
“這個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目，從法律方面?zhèn)€人覺(jué)得操作起來(lái)還好，都有路徑?！庇惺煜げ①?gòu)重組業(yè)務(wù)的律師對(duì)界面新聞指出，體量大的公司交易會(huì)難一點(diǎn)，“涉及關(guān)聯(lián)交易操作會(huì)復(fù)雜點(diǎn)”。
另?yè)?jù)從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的券商人士分析，并購(gòu)重組事項(xiàng)往往存在監(jiān)管、商譽(yù)、業(yè)績(jī)承諾等風(fēng)險(xiǎn)，類(lèi)似“蛇吞象”式大體量關(guān)聯(lián)并購(gòu)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)更大；“關(guān)聯(lián)并購(gòu)涉及評(píng)估價(jià)值最受關(guān)注，收購(gòu)方往往溢價(jià)并購(gòu)，這可能會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的公司估值過(guò)高，給上市公司帶來(lái)較高商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。若涉及業(yè)績(jī)承諾，標(biāo)的公司未能如期完成，則會(huì)給上市公司未來(lái)帶來(lái)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)”。此外，宏創(chuàng)控股此次涉及收購(gòu)其間接控股股東、港股上市公司中國(guó)宏橋旗下資產(chǎn)，實(shí)際操作中的盡調(diào)、監(jiān)管審批等均可能存在不確定性。
從業(yè)務(wù)角度出發(fā)，宏創(chuàng)控股后續(xù)或?qū)⒚媾R環(huán)保壓力加大、成本控制等難題。據(jù)悉，宏拓實(shí)業(yè)正在將部分電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至云南，已投產(chǎn)約150萬(wàn)噸產(chǎn)能?！霸颇系乃姷刃履茉闯杀据^低，可有助于其控制成本?！庇猩綎|業(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞稱(chēng)。不過(guò)，宏創(chuàng)控股指出，“若后續(xù)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移進(jìn)度不及預(yù)期，將對(duì)標(biāo)的公司宏拓實(shí)業(yè)帶來(lái)一定影響”。
此外，公司目前股價(jià)已經(jīng)是此次重組發(fā)行價(jià)5.34元/股的1.81倍。
更為關(guān)鍵的是，宏創(chuàng)控股此次千億級(jí)關(guān)聯(lián)并購(gòu)動(dòng)作在實(shí)際操作起來(lái)，能否嚴(yán)格遵守相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，并獲得監(jiān)管方面的最終認(rèn)可？
證監(jiān)會(huì)于2024年9月“并購(gòu)六條”發(fā)布，明確鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部上市公司立足主業(yè)，加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合，同時(shí)提升監(jiān)管包容度。然而，這并意味著監(jiān)管能容忍相關(guān)并購(gòu)動(dòng)作中涉及內(nèi)幕信息泄露等紅線的違規(guī)行為。
在公布重組消息前，宏創(chuàng)控股已經(jīng)在停牌前一個(gè)交易日（12月20日）提前漲停。當(dāng)天，公司日成交額突然翻倍至5.93億元，獲主力資金凈流入2922.59萬(wàn)元。對(duì)此，市場(chǎng)不免有些疑惑。一位前券商從業(yè)人士對(duì)界面新聞稱(chēng)，“類(lèi)似情況，絕大部分情況是有內(nèi)幕消息泄露嫌疑，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)能查到的機(jī)會(huì)不大，大多可通過(guò)各種方法規(guī)避內(nèi)幕交易的認(rèn)定?！?/p>
世界500強(qiáng)魏橋集團(tuán)的轉(zhuǎn)型布局
至此，號(hào)稱(chēng)“山東第一民企”的魏橋集團(tuán)旗下核心鋁業(yè)資產(chǎn)向A股市場(chǎng)大規(guī)?！稗D(zhuǎn)移”的路線圖落定。
官網(wǎng)顯示，魏橋集團(tuán)成立于1951年，深耕紡織、鋁業(yè)領(lǐng)域，2024年銷(xiāo)售收入5585億元。該集團(tuán)自2012年以來(lái)連續(xù)13年入選《財(cái)富》世界500強(qiáng)，在2024年位列第175位。
“魏橋集團(tuán)在山東省內(nèi)來(lái)說(shuō)，絕對(duì)是排名第一的民營(yíng)企業(yè)?！庇猩綎|省業(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞稱(chēng)，張士平的經(jīng)營(yíng)理念是要做一個(gè)產(chǎn)業(yè)就要做到極致，在紡織、鋁業(yè)兩大產(chǎn)業(yè)上，魏橋集團(tuán)起步早、規(guī)模大，都做到了全球龍頭地位，在追求最大規(guī)模效應(yīng)基礎(chǔ)上追求最低成本。
2019年，張士平逝世，張波、張紅霞及張艷紅兄妹三人繼承魏橋集團(tuán)?！爸饕贫嫒耸菑埐ā！鼻笆鰳I(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞稱(chēng)，目前，張士平兒子張波擔(dān)任魏橋集團(tuán)董事長(zhǎng)并接管鋁業(yè)板塊，大女兒張紅霞執(zhí)掌紡織業(yè)務(wù)，幼女張艷紅管理工業(yè)園、輔佐長(zhǎng)姐。
魏橋集團(tuán)自2003年以來(lái)先后擁有兩家港股上市公司魏橋紡織、中國(guó)宏橋及A股上市公司宏創(chuàng)控股。從當(dāng)前資本動(dòng)作來(lái)看，其新一代掌舵人正在將資本布局重心從港股轉(zhuǎn)向A股。
2024年3月19日，于2003年9月上市的魏橋紡織完成私有化退市，由魏橋集團(tuán)旗下新公司魏橋紡織科技出資約14億元收購(gòu)其已發(fā)行的全部H股、所有內(nèi)資股。退市前，該公司股價(jià)長(zhǎng)期低迷。在宣布私有化消息停牌前一個(gè)交易日（2023年11月24日），該公司收盤(pán)價(jià)為1.71港元/股，當(dāng)時(shí)市值約20.78億港元。而魏橋紡織私有化退市時(shí)給的每股H股注銷(xiāo)價(jià)約為3.5港元，較停牌前股價(jià)溢價(jià)約104.68%。
“港股市場(chǎng)的估值本來(lái)就相對(duì)不高，給紡織等傳統(tǒng)行業(yè)公司的估值更低。”有港股市場(chǎng)分析師對(duì)界面新聞表示。魏橋紡織也指出，H股流動(dòng)性長(zhǎng)期處于低位，公司自2006年3月后從未通過(guò)發(fā)行股份等方式自公開(kāi)市場(chǎng)籌集資金，從股票市場(chǎng)集資的能力有限。
“不只是港股市場(chǎng)估值低的問(wèn)題，魏橋集團(tuán)這幾年的紡織業(yè)務(wù)本身也大不如前?！笔煜の簶蚣瘓F(tuán)的山東業(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞指出。魏橋紡織公告顯示，該公司于截至2022年12月31日止財(cái)政年度及2023年上半年分別虧損約15.58億元、5.04億元。
目前，鋁業(yè)是魏橋集團(tuán)的最核心業(yè)務(wù)。作為魏橋集團(tuán)旗下鋁業(yè)核心上市公司，中國(guó)宏橋于2011年港股上市，公司截止2023年年底總資產(chǎn)2003.2億元，建成印度尼西亞、幾內(nèi)亞等國(guó)內(nèi)外13個(gè)生產(chǎn)基地，鋁產(chǎn)品運(yùn)行年產(chǎn)能646萬(wàn)噸，鋁合金產(chǎn)品年產(chǎn)量626.5萬(wàn)噸。
2024年上半年，中國(guó)宏橋?qū)崿F(xiàn)收入約735.92億元，同比增長(zhǎng)12%；公司股東應(yīng)占凈利潤(rùn)約為91.55億元，同比增長(zhǎng)272.7%。該公司于2024年12月17日披露，受益于鋁產(chǎn)品價(jià)格上漲等利好因素，預(yù)計(jì)2024年凈利潤(rùn)較2023年同期增加95%左右。
此次宏創(chuàng)控股擬收購(gòu)的標(biāo)的宏拓實(shí)業(yè)目前擁有中國(guó)宏橋旗下中國(guó)內(nèi)地全部鋁合金產(chǎn)品、氧化鋁產(chǎn)品及部分鋁合金加工產(chǎn)品生產(chǎn)線。中國(guó)宏橋稱(chēng)，本次交易有利于提升公司資產(chǎn)證券化水平和市場(chǎng)影響力，有助于把宏創(chuàng)控股打造為鋁行業(yè)的龍頭上市公司。
然而，即便是盈利能力強(qiáng)的鋁業(yè)上市公司，其港股估值也不算高。2025年1月10日，中國(guó)鋁業(yè)的A股股價(jià)是7.28元/股，PE12.03，最新市值1249億元；港股股價(jià)4.61港元/股，PE6.84，最新市值791億港元。
中國(guó)宏橋目前股價(jià)為11.44港元/股，PE5.42，最新市值1084億港元。“中國(guó)宏橋算是港股市值最高的鋁業(yè)上市公司，港股市場(chǎng)給鋁業(yè)上市公司的PE值在5倍左右?！备酃墒袌?chǎng)分析師對(duì)界面新聞稱(chēng)。國(guó)聯(lián)證券1月8日最新研報(bào)指出，中國(guó)宏橋核心資產(chǎn)擬境內(nèi)上市，其鋁產(chǎn)業(yè)鏈龍頭價(jià)值有望重估；國(guó)盛證券近期研報(bào)認(rèn)為，中國(guó)宏橋作為港股，具有明顯低估值優(yōu)勢(shì)；信達(dá)證券也認(rèn)為，中國(guó)宏橋估值在行業(yè)相對(duì)估值中處于低位。
隨著紡織、鋁業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力增加，魏橋集團(tuán)近年來(lái)也試圖向新能源汽車(chē)等新興領(lǐng)域布局，加碼汽車(chē)用鋁輕量化、一體化壓鑄等項(xiàng)目，于2023年投資卡車(chē)造車(chē)新勢(shì)力DeepWay，并斥資10億美元入股極石汽車(chē)。2024年11月21日，張波在山東省委、省政府召開(kāi)的民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上稱(chēng)，未來(lái)三年，魏橋集團(tuán)計(jì)劃新增投資600億元以上，重點(diǎn)投向水電、光伏、風(fēng)電等新能源領(lǐng)域及全鋁掛車(chē)、物流車(chē)等整車(chē)制造項(xiàng)目。
“魏橋集團(tuán)的轉(zhuǎn)型效果還沒(méi)有出來(lái)，投資的極石汽車(chē)等項(xiàng)目目前情況不太理想。公司目前還是偏傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)思路，做新興產(chǎn)業(yè)情況還有待觀察。”前述山東業(yè)內(nèi)人士表示。據(jù)悉，極石汽車(chē)由A股上市公司石頭科技董事長(zhǎng)昌敬旗下上海洛軻智能科技和魏橋集團(tuán)合資，于2024年前11月累計(jì)銷(xiāo)量5039輛，目前僅一款量產(chǎn)車(chē)極石01，并沒(méi)有打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。