文 | 空間秘探 秦敏慧
近期，復(fù)星旅文正式向聯(lián)交所申請撤銷其上市地位，去年鋪天蓋地的退市新聞已是板上釘釘。但在退市之前，復(fù)星旅文考慮拆分旗下三亞亞特蘭蒂斯，并尋找其在上交所上市的可行性。為何復(fù)星旅文快要退市了，還想著把三亞亞特蘭蒂斯“托舉”上市？三亞亞特蘭蒂斯會成功上市嗎？
退市前的分拆懸念
復(fù)星旅文在港交所發(fā)布公告稱，公司已依據(jù)上市規(guī)則第6.15條向聯(lián)交所申請撤銷股份在聯(lián)交所的上市地位，該申請預(yù)計在2025年3月19日下午四點后生效。
關(guān)于退市的舉動，早在去年12月9日便已出現(xiàn)。董事會決議建議根據(jù)公司法第86條以協(xié)議安排方式回購本公司股份，向計劃股東提呈該建議。
公告顯示，若該計劃生效，除受托人未獲分配的計劃股份外，全部計劃股份將被注銷，股東將以每股計劃股份換取7.80港元現(xiàn)金，該價格較復(fù)星旅文停牌前最后一個交易日（2024年11月26日）的股價4港元/股溢價約95%，涉資約21.22億港元。
再往前回溯仍可以發(fā)現(xiàn)一些蛛絲馬跡。11月27日，復(fù)星旅文突然發(fā)布一則停牌公告，稱將根據(jù)香港購并守則發(fā)布內(nèi)幕消息公告。隨后11月29日，復(fù)星旅文又發(fā)布公告，委任鮑將軍為集團首席執(zhí)行官，負責(zé)集團的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃和整體管理。在委任首席執(zhí)行官10天后，復(fù)星旅文官宣私有化退市。
為什么會選擇私有化？有專業(yè)人士認為，上市不但難以實現(xiàn)拓寬融資渠道目標，還會產(chǎn)生額外成本。私有化后，一方面公司將不再受二級市場短期波動與情緒的干擾，另一方面節(jié)約維持上市地位產(chǎn)生的行政資源。
長期以來，復(fù)星旅文的交易流動性極低。截至去年私有化公告前一個交易日，復(fù)星旅文報收4港元/股，市值僅49.77億元，遠低于核心資產(chǎn)的歷史投入，其中三亞亞特蘭蒂斯項目累計就投入達110億元。而在宏觀的港股市場大背景下，近幾年港股公司市值普遍走低，港股恒生指數(shù)自2018年高點的33484點，一路陰跌到2024年12月11日的20310點，累計跌幅近40%。
當然，復(fù)星旅文的股價一開始并非這么低，大概在2023年之前，股價長期保持在12港元左右，市值是近期的3-4倍。近兩年股價的持續(xù)下跌，其中一個重要因素是市場看到了復(fù)星旅文控股股東復(fù)星國際的債務(wù)風(fēng)險。此前，飽受復(fù)星集團整體債務(wù)壓力的影響，復(fù)星旅文已陸續(xù)出售非核心資產(chǎn)回血，如Thomas Cook、Casa Cook和Cook’s Club酒店品牌等。
去年，市場更是傳出復(fù)星國際正尋求出售三亞亞特蘭蒂斯豪華度假村全部或部分權(quán)益的消息，同年9月傳言的主體轉(zhuǎn)變成全球旅游度假連鎖集團Club Med約20-30%股份。這兩大項目可謂復(fù)星旅文的重磅核心資產(chǎn)，共同構(gòu)成了其核心旅游業(yè)務(wù)，據(jù)2024年半年報數(shù)據(jù)顯示，復(fù)星旅文九成以上的收入均來自Club Med和三亞亞特蘭蒂斯。這些出售傳聞的四起，一定程度上削弱了投資者對復(fù)星旅文發(fā)展前景的信心，影響著后期“多米諾骨牌”的連鎖效應(yīng)。
峰回路轉(zhuǎn)，去年退市消息被應(yīng)驗的同時，三亞亞特蘭蒂斯出售的消息也不攻自破。起因是在2月10日復(fù)星旅文申請撤銷上市身份的公告中，還順帶提了一嘴三亞亞特蘭蒂斯——公司正在考慮分拆旗下三亞亞特蘭蒂斯，與上交所探討?yīng)毩EITs（房地產(chǎn)投資信托）上市的可能性。
不難看出，即使負債沉重，即使將要退市，即使傳言四起，復(fù)星旅文還是舍不得拋棄“三亞亞特蘭蒂斯”這個“金字招牌”。
110億元的海邊傳說
在梭倫九千年前左右，海格力斯之柱（直布羅陀海峽）對面有一個很大的島，從那里可以去其他的島嶼，島嶼的對面，是海洋包圍著的一整塊陸地，這就是“亞特蘭蒂斯”王國。亞特蘭蒂斯（ Atlantis ）首次被記載在古希臘哲學(xué)家柏拉圖的《對話錄》內(nèi)，也是第一次出現(xiàn)在世人眼中。關(guān)于它的存在人們眾說紛紜，是一個兩萬年前的城市、一段失落的文明、一個神秘的傳說、一個是否存在的國度……此后，亞特蘭蒂斯與浩瀚的深海、美好的神話緊密相連，孕育出人們內(nèi)心深處對于美好生活的共同期待和想象。
亞特蘭蒂斯的神奇魔力讓它成為諸多領(lǐng)域的題材，可以是一部電影、一部動畫、一部紀錄片、一架航天飛機，也可以是一座酒店。1994年亞特蘭蒂斯品牌成立，其創(chuàng)始人也是科茲納國際集團創(chuàng)始人及總裁索爾·科茲納（以下簡稱“索爾”），目前，亞特蘭蒂斯全球僅三家，除了大本營迪拜有兩家，還有一家便是三亞亞特蘭蒂斯。
2011年，科茲納國際宣布牽手復(fù)星集團將在海棠灣建設(shè)一個亞特蘭蒂斯大型度假村式旅游酒店項目。2018年，由復(fù)星文旅投資110億元建設(shè)的三亞亞特蘭蒂斯正式開門納客。
起點就破頂奢華標準的亞特蘭蒂斯，在三亞落地后，自開業(yè)以來一直是霸占三亞酒店圈C位的存在。三亞亞特蘭蒂斯坐落于國家海岸海棠灣，占地面積達54萬平方米，匯集酒店、娛樂、餐飲、購物、演藝、物業(yè)、國際會展及特?海洋?化體驗8?豐富業(yè)態(tài)于?體。
酒店由柯茲納主席索爾、CEO Alan Leibman率領(lǐng)索爾與設(shè)計團隊共同開發(fā)打造，曾參與設(shè)計天堂島與棕櫚島亞特蘭蒂斯酒店的Jeffrey Beers，以及操刀紐約文華東方酒店及新加坡Ritz-Carlton酒店的HBA負責(zé)室內(nèi)設(shè)計。景觀規(guī)劃來自世界規(guī)劃及景觀設(shè)計行業(yè)的知名企業(yè)EDSA，建筑設(shè)計來自集建筑設(shè)計、工程設(shè)計、規(guī)劃設(shè)計于一體的全球化設(shè)計公司HOK。這支全球精心組建的夢幻隊伍，反映了高標準的實力團隊和工程標準，對于酒店的自信和雄心也躍然紙上。
值得一提的是，亞特蘭蒂斯水族館中的水缸的亞克力材料在日本制造，材料需要承受4.5萬噸海水量，水族缸內(nèi)容納約60000只海洋生物，僅幕墻厚就達70厘米。為了高清地呈現(xiàn)視覺效果，相鄰兩塊亞克力之間間隙小于1mm。如在驗收過程中被發(fā)現(xiàn)瑕疵，即使細如發(fā)絲，那300萬一片的亞克力墻也只能報廢。
這樣的水族館包含于亞特蘭蒂斯酒店中，名為失落的空間。有網(wǎng)友調(diào)侃道，進去看過的人或許會因為覺得不值回票價而失落，而沒進去的人或許會因為太貴了沒能進去看一眼而失落。水族館內(nèi)注入了1.35萬噸天然海水的大使環(huán)礁湖，可觀賞的魚群種類超280種，有鯊魚、倒吊魚、水母、鰩魚、巨骨舌魚等，還可在潛水項目中與異域海洋生物親密接觸。不得不說，建一個大堂不難，建一個水族館不難，把水族館搬到大堂里的，也可謂難上加難。
不過這也只是酒店大堂，內(nèi)部設(shè)有1314間客房，寓意“一生一世”，擁有全部無遮擋全海景設(shè)計；水下套房5間，與約60000只海洋生物僅一窗之隔。酒店共有12間不同風(fēng)格的國際主題餐廳，如奧西亞諾海底餐廳，可邊用餐邊賞水下世界；還有米其林三星“地獄廚神”麾下的breadstreetkitchen&bar等。
此外，亞特蘭蒂斯水世界樂園全年開放，設(shè)有數(shù)十條頂級滑道，還擁有極速漂流、嬉水童趣樂園等眾多游樂設(shè)施，占地超過20萬平方米；中國首個使用天然海水的海豚灣劇場、海洋哺乳動物醫(yī)院和海獅樂園等等。
如果說三亞亞特蘭蒂斯延續(xù)了前兩家亞特蘭蒂斯對于海洋文化與酒店度假項目探索的大膽想象，那么三亞亞特蘭蒂斯的可售物業(yè)，便是分別于其他兩家的獨特存在。
該物業(yè)號稱亞特蘭蒂斯在全球唯一在售物業(yè)，2016年開售，一經(jīng)世面就被搶購一空。亞特蘭蒂斯·棠岸（二期）是亞特蘭蒂斯酒店旁的1004個可售度假物業(yè)單位，包括197套別墅和807套度假公寓，建筑面積達161082㎡，物業(yè)費高達28元/㎡/月。銷售備案均價：公寓5萬/㎡，別墅單價10-20萬/㎡不等。特別說明的是，關(guān)于3棟公寓頂樓大平層，備案價在10-12萬/㎡左右，面積在200-230㎡左右。折合頂樓每套價格在2500萬左右。
得益于棠岸項目的預(yù)售形勢，在開業(yè)當年（2018年）上半年就已經(jīng)靠賣房回款69.88億，開業(yè)一年后（2019年6月末），項目已售出190套別墅和788套公寓，解決項目所需的七成資金，重資產(chǎn)投入大幅減輕。
“所有的一切，都在你的社區(qū)里，而作為社區(qū)的業(yè)主，也將享受到相應(yīng)的福利”。這些可售物業(yè)作為配套，亦是三亞亞特蘭蒂斯的一部分，同時除了度假設(shè)施上的專屬享受，還采用“即托即享”的無縫托管運營模式。除去度假和享受生活的房屋使用外，空置情況下可交酒店經(jīng)營管理，可將空置物業(yè)租給來三亞旅游的游客，憑借酒店豐富的管理經(jīng)驗和資源嫁接，發(fā)揮房屋最大效益。
復(fù)星集團借亞特蘭蒂斯與海洋有著神秘淵源的傳說之名，演繹著屬于自己的海邊“傳說”。
平均房價或跌破2000元/晚
一邊是亞特蘭蒂斯奢華品牌的“鍍金”，一邊是可售物業(yè)的獨特屬性，三亞亞特蘭蒂斯2019年運營收入達到13.12億元，同比增長74.2%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為5.65億元，同比增長超過3倍。這樣的好成績，甚至超越了國內(nèi)一些小型的連鎖酒店集團的年收入。
然而接下來的幾年一波三折，2020年受疫情影響，亞特蘭蒂斯上半年經(jīng)營受阻，收入有所下降；下半年客流迅速恢復(fù)，經(jīng)調(diào)整EBITDA較去年同期逆勢增長7.6%。2021年疫情逐漸控制，收入有所回升，年內(nèi)項目收入為14.55億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA為6.52億元，同比增長7%。但疫情反復(fù)，到2022年全年營業(yè)額下跌至8.77億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA同比下跌56%。
疫情過后，三亞亞特蘭蒂斯酒店人數(shù)明顯增加，但客房平均每日房價卻顯著下降。根據(jù)財報顯示，2024年上半年，三亞亞特蘭蒂斯酒店平均客房入住率創(chuàng)歷史新高，達到近90%，到訪客戶從2023年同期的340萬人次增加至344萬人次，創(chuàng)下歷史紀錄，但客房平均每日房價2043.8元，較2023年同期下降15.1%。
有三亞酒店從業(yè)者表示，去年節(jié)假日亞特蘭蒂斯最低渠道價可達到1200元/晚。更有專業(yè)人士透露，2024年全年亞特蘭蒂斯的平均房價已不足2000元，而這個價格還包括水世界、水族館等多個游樂園門票。
針對此情此景，復(fù)星旅文在財報中回答，受國內(nèi)旅游住宿市場供需變化趨勢影響，為維持產(chǎn)品競爭力，公司主動靈活定價調(diào)整。同時，海南三亞的其他酒店及度假村因市場整體疲軟而降價，游客及客戶也對價格更為敏感。
有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，以三亞13家高端酒店為例，2024年國慶期間，平均房價下調(diào)24.7%；2025年春節(jié)，三亞酒店整體市場OCC、ADR、PevPar較2024年同期下降0.2%、13.1%、13.3%。比如三亞艾迪遜酒店，2024年10月中旬的普通客房價格在2500元/晚，而它的價格在2020年10月中旬普通客房的價格在5000-7000元/晚。
在2015年房地產(chǎn)大火之后，地產(chǎn)、金融、網(wǎng)絡(luò)各類資本大舉進入文旅領(lǐng)域，海南由于“自貿(mào)區(qū)”等概念，成為資本重點押注區(qū)域。資本通過文旅酒店的名義進入海南酒店業(yè)，聚焦于海棠灣，新建的高端酒店就達13家之多，其他片區(qū)的酒店、民宿更是迅猛增長。同一時期，即使是北上廣深新增的高端度假酒店數(shù)量也沒有三亞這么多。一旦后續(xù)需求疊加不足，競爭加劇，降價廝殺就成為必然。
三亞亞特蘭蒂斯房價下降，還影響整個項目及公司整體收入及利潤表現(xiàn)。有專業(yè)人士分析，亞特蘭蒂斯房價近年來一直處于下降通道，加上可售房源已經(jīng)基本出售，營業(yè)收入和利潤已經(jīng)透支，后勁不足了。具體表現(xiàn)在棠岸地產(chǎn)配套上，截至2024年上半年，亞特蘭蒂斯未有物業(yè)銷售及建筑服務(wù)所產(chǎn)生的收入。
如今，亞特蘭蒂斯的市場估值，更多依賴于酒店房源出租、觀光游樂項目門票、商業(yè)零售出租等，而這些與三亞乃至整個海南都休戚相關(guān)。
三亞亞特蘭蒂斯真的能上市嗎？
2024年復(fù)星國際中期業(yè)績會上，郭廣昌（復(fù)星國際董事長）表示，接下來復(fù)星的前進方向是全球化+創(chuàng)新+輕資產(chǎn)，持續(xù)穩(wěn)定盈利。
處于文旅行業(yè)的復(fù)星旅文受疫情和經(jīng)濟大環(huán)境影響頗深。目前三亞亞特蘭蒂斯現(xiàn)金流吃緊的情況，讓集團放緩了擴張的腳步，往輕資產(chǎn)的道路上走。因此，賣資產(chǎn)、私有化退市、上市亞特蘭蒂斯也似乎在情理之中。
2024年年底，在上海市浙江商會年會上，郭廣昌表示，未來我們要靠手藝吃飯，未來只有具備低成本融資能力的機構(gòu)才能夠直接持有重資產(chǎn)。這也可以解釋，為什么三亞亞特蘭蒂斯想要通過REITs獨立上市，不僅可以盤活沉重資產(chǎn)獲得活水資金，還能緩解復(fù)星集團債務(wù)壓力的同時保留其項目管理權(quán)。
2024年7月，國家發(fā)展改革委“1014號文”發(fā)布，將文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施REITs涉及景區(qū)標準放寬4A級以及配套酒店。巧合的是，兩個月后，海南省旅游資源規(guī)劃開發(fā)質(zhì)量評定委員會發(fā)布公告，確定三亞亞特蘭蒂斯景區(qū)為國家4A級旅游景區(qū)。
業(yè)內(nèi)猜測，三亞亞特蘭蒂斯發(fā)行公募REITs，可能以文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施（以下簡稱“文旅”）REITs的身份上市。不過從行業(yè)角度來看，文旅REITs還處在前期探索階段，雖已有不下十家文旅REITs項目在申報，但至今未有一家成功發(fā)行。其中，申報項目均為5A級景區(qū)，暫時還未有4A級景區(qū)參與。
文旅項目多為重資產(chǎn)，回收周期長，產(chǎn)品沒有類似房地產(chǎn)項目的銷售邏輯、如果單依靠收益增加現(xiàn)金流，直接證券化難度較大，以往多采用債務(wù)融資的方式。
關(guān)鍵是，文旅景區(qū)項目盈利能力受季節(jié)性波動及“黑天鵝”事件影響較大，這對建立在未來收益線性折現(xiàn)邏輯上的REITs，在估值方式上，提出了更高的技術(shù)要求。細節(jié)來說，資本化率指標難以直接引用消費類基礎(chǔ)設(shè)施估值中的市場調(diào)研方法，需結(jié)合自身行業(yè)屬性和項目特點附加額外的系數(shù)加以調(diào)整。復(fù)雜的文旅財務(wù)結(jié)構(gòu)，難以量化估值，從而達到技術(shù)與資產(chǎn)進行橫向?qū)Ρ鹊慕y(tǒng)一。
當然，復(fù)星旅文亦可選擇將三亞亞特蘭蒂斯以酒店資產(chǎn)證券化的方式上市，畢竟這不是它首次嘗試。
早在2019年，扭虧為盈后，復(fù)星旅文就曾宣布利用亞特蘭蒂斯發(fā)行一筆70.01億元CMBS。不過，CMBS本質(zhì)上還是依賴物業(yè)的運營狀況和租金收入的穩(wěn)定性，融資成本更低，也更適合短期的融資需求。
顯然，CMBS已滿足不了復(fù)星旅文的“胃口”，REITs更大的潛在收益，能通過物業(yè)增值實現(xiàn)超額收益。不過，近年來金茂、綠地、碧桂園、世茂等酒店板塊，還未成功上市。
2012年，長江實業(yè)向港交所就分拆酒店套房業(yè)務(wù)提交上市申請，但次年2月，長江實業(yè)執(zhí)行董事趙國雄就對媒體宣布，這一計劃已被擱置。
同樣的情況也出現(xiàn)在開元酒店身上，2013開元旅業(yè)將旗下5家自持物業(yè)酒店資產(chǎn)打包，以REITs方式在港股市場“曲線上市”。然而受疫情沖擊影響，2021年開元信托宣布完成出售其6全部酒店資產(chǎn)，隨后啟動退市流程；4月正式停牌；8月完成清算及撤市，其基金單位從港交所除牌。
有專業(yè)人士表示，分拆酒店業(yè)務(wù)上市難度不低，要滿足一系列嚴苛的篩選和推薦流程，如酒店項目的合規(guī)性、市場吸引力、運營穩(wěn)定性、財務(wù)健康等等，同時還要滿足位置、產(chǎn)權(quán)歸屬、物理與產(chǎn)權(quán)不可分割等諸多條件。
綜上，三亞亞特蘭蒂斯真的能獨立上市嗎？這個懸念尚未可知，不過可以預(yù)見的是，三亞亞特蘭蒂斯出現(xiàn)的時代充滿著機會與挑戰(zhàn)，如今亦是如此。文旅與酒店REITs存在就有著屬于它的可能，三亞亞特蘭蒂斯能否“翻身”，還有待時間的檢驗。