CAR-T療法概念股金斯瑞生物科技（01548.HK）發(fā)布2024年度盈警公告，市場反應(yīng)不佳。公告顯示2024年度凈利潤將同比實(shí)現(xiàn)重大增長，核心原因是因解除合并傳奇生物（LEGN.US）而確認(rèn)的一次性未實(shí)現(xiàn)收益約32億美元。
傳奇生物是金斯瑞的核心子公司之一，在2024年10月18日解除合并后，被重新分類為金斯瑞的重要聯(lián)營公司，公司的投資賬面價(jià)值按照公允市場價(jià)值調(diào)整，因此確認(rèn)了一次性免稅未實(shí)現(xiàn)收益。解除合并前，傳奇生物的稅后虧損被列為非持續(xù)經(jīng)營業(yè)績；解除合并后，金斯瑞采用權(quán)益法確認(rèn)其持股部分的損益。
另外，因子公司蓬勃生物A類和C類優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)，金斯瑞還錄得非現(xiàn)金公允價(jià)值虧損約1.24億美元。蓬勃生物公允價(jià)值波動(dòng)主要受禮新醫(yī)藥的交易貢獻(xiàn)影響。若剔除傳奇生物解除合并帶來的32億美元一次性收益，以及蓬勃生物1.24億美元的公允價(jià)值虧損，金斯瑞的非細(xì)胞療法業(yè)務(wù)在2024年度調(diào)整后凈利潤與2023年相比未發(fā)生重大變化。
具體來看，金斯瑞業(yè)務(wù)涵蓋四大核心板塊：CRO（由金斯瑞生物科技本部主導(dǎo)）、細(xì)胞治療研發(fā)（由傳奇生物主導(dǎo)）、CDMO（由蓬勃生物主導(dǎo)）及合成生物（由百斯杰主導(dǎo)）。2024年上半年，金斯瑞CRO業(yè)務(wù)收入收入 2.2 億美元，同比增長 9.6%；CDMO 業(yè)務(wù)上半年收入 4040 萬美元，同比下降 37.9%，主要受需求下降和價(jià)格競爭影響。合成生物實(shí)現(xiàn)收入 2610 萬美元，同比增長43.3%；細(xì)胞療法外部收益 2.80 億美元，主要來自西達(dá)基奧侖賽銷售分成及與強(qiáng)生的合作里程碑收入。
無論如何，金斯瑞與傳奇生物的關(guān)系是這家公司繞不過去的一個(gè)話題。
母子公司估值懸殊倒掛
美股上市的傳奇生物當(dāng)前市值66.81億美元，母公司金斯瑞生物科技港股市值255.12億港元，前者市值是后者兩倍有余，形成了極端的“母子公司市值倒掛”現(xiàn)象，顯示市場估值分歧顯著。
傳奇生物依托與強(qiáng)生（Janssen）的合作，成功打造了市場上最暢銷的BCMA CAR-T產(chǎn)品CARVYKTI（下稱西達(dá)基奧侖賽）。自2022年上市以來，西達(dá)基奧侖賽商業(yè)化推進(jìn)迅速，2023年全球銷售額約為9.3億美元，2024年繼續(xù)保持增長趨勢。僅2024年第四季度，該產(chǎn)品的貿(mào)易銷售凈額已達(dá)3.34億美元。隨著西達(dá)基奧侖賽在歐洲、中國等市場陸續(xù)獲批，其全球市場規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。
西達(dá)基奧侖賽是一款靶向B細(xì)胞成熟抗原（BCMA）的嵌合抗原受體T細(xì)胞（CAR-T）療法，專門用于治療復(fù)發(fā)/難治性多發(fā)性骨髓瘤（RRMM）患者。該產(chǎn)品在2022年2月獲得美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)上市。西達(dá)基奧侖賽采用自體T細(xì)胞基因工程改造技術(shù)，將患者自身的T細(xì)胞分離、基因修飾后回輸至體內(nèi)，從而增強(qiáng)其針對(duì)BCMA陽性骨髓瘤細(xì)胞的殺傷能力。
不過，傳奇生物的成功離不開金斯瑞的孵化與支持。2002年，金斯瑞由章方良創(chuàng)立，最初以基因合成CRO業(yè)務(wù)起家。2014年，范曉虎博士回國加入金斯瑞，與章方良聯(lián)合創(chuàng)辦傳奇生物，并選擇BCMA作為CAR-T靶點(diǎn)。2017年，傳奇生物在ASCO年會(huì)上發(fā)布西達(dá)基奧侖賽臨床數(shù)據(jù)，吸引強(qiáng)生簽訂合作協(xié)議，成為中國創(chuàng)新藥歷史上最成功的BD案例之一。
2020年，傳奇生物分拆上市，當(dāng)日市值接近50億美元，超越母公司金斯瑞，后續(xù)多次融資，包括2023年4-5月累計(jì)募資超7億美元，并獲得高瓴資本大幅加倉。雖然市場對(duì)金斯瑞“過度依賴傳奇生物”有所質(zhì)疑，但從傳奇生物的早期研發(fā)投入、上市前的資金支持，到最終實(shí)現(xiàn)CAR-T療法商業(yè)化，金斯瑞的孵化和戰(zhàn)略決策能力不容忽視。
盡管如此，傳奇生物不斷“失血”還是對(duì)金斯瑞產(chǎn)生了財(cái)務(wù)壓力。由于CAR-T療法高昂的生產(chǎn)和研發(fā)成本，傳奇生物仍處于虧損狀態(tài)。2024年上半年，金斯瑞虧損2.16億美元，其中CRO板塊（主要為傳奇生物）虧損1.19億美元，CDMO和合成生物產(chǎn)品板塊則合計(jì)貢獻(xiàn)5000萬美元利潤。
此次通過改為權(quán)益法核算，金斯瑞僅需確認(rèn)傳奇生物47.56%的利潤或虧損，避免了其全額虧損對(duì)公司業(yè)績的拖累。由于傳奇生物市值（約80億美元）遠(yuǎn)高于金斯瑞賬面資產(chǎn)凈值（總資產(chǎn)17.98億美元，負(fù)債6.39億美元），是金斯瑞一次性大額賬面收益的原因。改為權(quán)益法之后，未來傳奇生物市值的波動(dòng)也會(huì)更直接體現(xiàn)在金斯瑞的業(yè)績之上。
拒絕并購邀約是福是禍
除此之外，金斯瑞最近的一次大事就是拒絕了強(qiáng)生的“百億”并購邀約。
2024年金斯瑞收到并購邀約一事浮出水面，7月15日消息傳出后，金斯瑞股價(jià)大漲26.2%。當(dāng)時(shí)，強(qiáng)生提出130億美元的收購報(bào)價(jià)，但目前因價(jià)格未能達(dá)成一致，談判陷入僵局。
市場推測，傳奇生物的合理收購報(bào)價(jià)在130-150億美元區(qū)間。交易陷入僵局原因據(jù)稱是金斯瑞大股東對(duì)報(bào)價(jià)不滿意，認(rèn)為傳奇生物未來增長潛力未被充分計(jì)入。金斯瑞中小股東似乎更傾向于出售傳奇生物，以兌現(xiàn)投資收益，并緩解金斯瑞的財(cái)務(wù)壓力。
也有觀點(diǎn)認(rèn)為，傳奇生物仍處于快速增長階段，預(yù)計(jì)2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，未來成長性遠(yuǎn)超CXO業(yè)務(wù)。如果金斯瑞出售傳奇生物，將失去最具成長潛力的資產(chǎn)，公司未來估值可能回歸傳統(tǒng)CXO企業(yè)的估值體系。
就金斯瑞而言，這一決策或是基于CARTITUDE-5和CARTITUDE-6臨床試驗(yàn)的良好前景，尤其是CARTITUDE-5試驗(yàn)在一線治療中的成功概率極高，預(yù)計(jì)2027年獲批后，西達(dá)基奧侖賽的市場峰值銷售將達(dá)到100億美元以上，并可持續(xù)超過10年。此外，傳奇生物擁有一系列潛力管線，包括DLL3靶點(diǎn)的CAR-T（LB2102）和CLDN18.2 CAR-T，用于拓展至實(shí)體瘤市場，因此大股東認(rèn)為傳奇生物實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)超強(qiáng)生的報(bào)價(jià)。
目前看，金斯瑞似乎在謀求更多方的合作來分散風(fēng)險(xiǎn)。其中2023年12月，傳奇生物將DLL3 CAR-T（LB2102）授權(quán)給諾華（Novartis），交易金額高達(dá)11.1億美元。另外，傳奇生物還在推進(jìn)CLDN18.2 CAR-T（用于胃癌）等創(chuàng)新療法，作為未來潛在的合作品質(zhì)。
實(shí)際上，強(qiáng)生幾乎一手“促成”了西達(dá)基奧侖賽的成功。雙方合作可以追溯至2017年，當(dāng)時(shí)強(qiáng)生與傳奇生物達(dá)成全球獨(dú)家合作與許可協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，傳奇生物與強(qiáng)生將共同開發(fā)和商業(yè)化西達(dá)基奧侖賽，傳奇生物負(fù)責(zé)早期開發(fā)及生產(chǎn)，強(qiáng)生則主導(dǎo)后續(xù)臨床開發(fā)、全球注冊(cè)和商業(yè)化推廣。該合作協(xié)議的前期條款包括3.5億美元的首付款，并設(shè)有高達(dá)15億美元的里程碑付款，總交易價(jià)值超過18.5億美元。
在強(qiáng)生的推動(dòng)下，西達(dá)基奧侖賽全球臨床開發(fā)迅速推進(jìn)，進(jìn)入多項(xiàng)關(guān)鍵臨床試驗(yàn)，并最終在美國、歐盟等市場獲批。雖然西達(dá)基奧侖賽成功上市，但其商業(yè)化進(jìn)程受到產(chǎn)能限制，進(jìn)而影響了銷售增長。2023年，西達(dá)基奧侖賽全年銷售額約9.3億美元，低于市場預(yù)期，主要受限于CAR-T細(xì)胞治療復(fù)雜的生產(chǎn)流程和有限的制造能力。為應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，2023年4月，傳奇生物與強(qiáng)生達(dá)成協(xié)議，將部分CAR-T生產(chǎn)任務(wù)外包給 Lonza（龍沙），以擴(kuò)充產(chǎn)能并優(yōu)化供應(yīng)鏈。
整體而言，西達(dá)基奧侖賽乃至傳奇生物的成功，是多方通力合作結(jié)果。從商業(yè)化乃至生產(chǎn)環(huán)節(jié)，強(qiáng)生的運(yùn)營和推動(dòng)幾乎改變了產(chǎn)品的命運(yùn)。這次金斯瑞“惜售”是否會(huì)改變強(qiáng)生的后續(xù)合作意愿，乃至資源投入的權(quán)重，仍是未知數(shù)。盡管從研發(fā)管線角度，傳奇生物仍有不小的潛力，但對(duì)于金斯瑞而言仍需持續(xù)承擔(dān)子公司高額研發(fā)投入，以及后續(xù)的連帶影響。