文 | 科技說

在行業(yè)分析中總會出現許多反直覺現象，企業(yè)行為不完全按照邏輯進行，會讓我們十分迷茫和不接。

從ChatGPT到DeepSeek，AI的效率和發(fā)展速度已經被充分證實，企業(yè)（尤其是不斷強調“all in”的企業(yè)）理應在此時加大投入，夯實在此賽道的核心地位，以確定最終能收獲豐厚的市場紅利。

如阿里最近宣布，未來三年將投入超過3800億元，用于建設云和AI硬件基礎設施，總額超過去十年總和，該消息引起業(yè)內廣泛熱議，且根據資本市場表現也以“利多”為主要評價。

相反例子則是百度，2024年資本開支卻是呈收縮態(tài)勢的，截至2024年末其持有的現金及現金等價物以及短期投資，共計1390億元，現金占市值比超過50%，這是非常之高的，也就是說百度將大量現金握在手里，卻沒有如同類企業(yè)那般投入未來。

本文核心觀點：

其一，短期內影響企業(yè)決策的主要指標為ROIC，百度和阿里在此稟賦的不同導致經營決策的迥異；

其二，Scaling law仍然有效，企業(yè)唯有解決好歷史遺留問題，輕裝上陣才能更好對未來下注；

ROIC與WACC倒掛下的百度

2024年中我就注意到了百度龐大的現金儲備情況，當時傾向于認為這是暫時行為，未來公司完全可以通過回購和擴大資本開支將現金儲備維持在一個合理水平，且認為龐大的現金儲備給百度押注未來提供了極大的可能性，但上述情況都截至目前沒有發(fā)生。

這就非常奇怪了，按照常理來說公司持有大量現金造成的資金空轉會影響公司的資金使用效率，制約ROE(凈資產收益率）等關鍵財務指標的改善，這是非常不應該的。

站在財務立場，公司對未來的投資除了追逐“夢想”之外，也要考慮現實的效率問題，這就涉及ROIC（資本回報率）的表現了。

這是評測企業(yè)投出或使用資金與相關回報，用于衡量投出資金的使用效果的重要指標。

由于當前百度正處于新舊業(yè)態(tài)的切換期，基石的營銷收入已顯疲態(tài)，市場被寄予厚望的AI業(yè)務在財務報表中尚未有太大斬獲，這讓百度的ROIC變得非常尷尬，過去幾年基本處于連續(xù)的下行周期。

如果說ROIC所表達的是企業(yè)投入資金的回報率，那么WACC就是企業(yè)所投入資金的融資成本（加權平均資本成本），根據valueinvesting.io計算，百度的WACC大概在7.4%左右，幾乎與ROIC相當。

這意味著假若百度提高資本投入，其收益很難資金成本打平，從財務較低這大致是一筆虧錢的買賣。

回到公式ROIC（資金回報率）= 稅后營運收入 / (總資本總財產 - 過?，F金 - 無息流動負債)= (凈收入 - 稅收) / (總資本總財產 - 過?，F金 - 無息流動負債)。

我們也就不難理解百度囤積現金而不投入的原因:

如果投入額外新增現金，將會提高上述分母的表現（也就是企業(yè)投入總資金增加），恐會攤薄ROIC表現，而一旦ROIC跌破WACC底線，企業(yè)新投入的資金的所得與成本便會倒掛，加之此時百度的P/B（市凈率）已經跌破1，這也意味著多增加一塊錢的凈資產在資本市場卻換不回來1塊錢的市值，這一方面會侵蝕股東利益（股東自然會認為與其投錢給賠錢買賣不如分了好），另一方面這也會嚴重影響市場信心，尤其當企業(yè)需要融資時，評級機構的評分將決定融資成本。

可能會有朋友認為百度此時應該不計短期得失，對未來下重注，但作為市場分析來說，AI業(yè)務和原搜索業(yè)務是放在一個大盤子里的，可謂一榮俱榮一損俱損的關系，此時如果對新業(yè)務下重注而整體ROIC得不到改善，那么對新業(yè)務的支持也必然是難以持續(xù)的（AI戰(zhàn)略將是持久戰(zhàn)）。

在分析企業(yè)行為時，我們經常會欣喜于企業(yè)家的冒險精神，殺伐決斷，但站在財務角度，管理層的行為還是要受到相關的約束：并非是百度不想在AI方面下重注，提高資本開支，而是受制于現實的財務壓力與資本市場的觀感。

這就是2024年百度在經營方面的主要基調：

1）降本增效貫穿全年，全年除市場費用外（主要用于產品的“買量”），其他期間費用都有不同程度的收縮（如研發(fā)費用全年下降9%），員工福利是成本壓縮主力；

2）在資本配置方面也更為審慎，2023年初百度發(fā)起了50億美元的回購計劃（截至到2025年末），截至目前共回購了17億美元，回購進程明顯偏慢（而這期間恰是股價低點的回購好時機）。換句話說，現階段百度更傾向于“持幣觀望”，待企業(yè)經營好轉之時才再加大資本開支，現實與理論觀感的矛盾因此形成。

阿里進入投資收益>成本的新周期

阿里故事的前半部分與百度非常相似，過去幾年ROIC也承受了極大的下行壓力（核心業(yè)務增長放緩，低效業(yè)務龐雜），也曾經一度與WACC倒掛。

情況在2024年初開始轉變，彼時蔡崇信表示“資本配置方面，加大回饋股東力度，退出低ROIC投資，投入資本回報率要提高到雙位數”，這是中概企業(yè)管理層為數不多的點名要改善ROIC的情況，其后阿里強化了如下改革：

1）經營方面重新聚焦主業(yè)，砍掉非核心業(yè)務，高鑫零售，銀泰為業(yè)務開始逐漸剝離被剝離，基石業(yè)務的阿里云和淘天則拿到了優(yōu)先發(fā)展權，如在2024年Q4財報中淘天客戶管理收入同比增長9%，在此之前市場分析人士普遍預期為5%，客戶投入開始向淘天回流；

2）資本配置方面更為積極，2024全年共進行125億美元的回購，40億美元的分紅，按2024 年末市值計，阿里巴巴股東回報率達到 9.0%，為中概同類企業(yè)最高，股東的現金獲得感得到提升，在吸引長期投資基金方面優(yōu)勢放大，這可以有效抑制股價的波動性。

根據WIND統(tǒng)計2025財年前三個季度（2024自然年Q2-Q4)，阿里ROIC躍升到了9.75%，全財年重回雙位數應該沒太大懸念。

阿里的WACC與ROIC倒掛現象徹底結束，開始進入投資收益>成本的新周期，這也是企業(yè)進行新一輪資本開支的好時機。

這一方面有賴于阿里現金儲備護城河之深，截至2024年末現金及現金等價物和短期投資超過4500億元，這給優(yōu)化資本配置，改善投資者關系提供了足夠的轉圜空間，另一方面管理層及時調整運營邏輯，扭轉經營基本面，損益表和現金流量表均得到不同改善，相較之下百度則還要承受業(yè)務轉軌對財務報表的沖擊，這也會制約企業(yè)的擴張行為。

面對洶涌而至的AI時代，企業(yè)所面臨的已經不僅僅是“開閉源大模型孰好孰壞”這一簡單問題，相反除了技術路線之外更要面臨企業(yè)經營與資本市場的關心，新舊業(yè)態(tài)的切換等問題，以給AI充足的彈藥和發(fā)揮空間。

DeepSeek的成功雖然是以算法提高了效能，避開海外同類企業(yè)堆算力的粗暴做法，但不可否認Scaling law（規(guī)?；▌t）仍未達到邊界，未來算力仍將是決定AI效率的決定性要素。阿里在解決完歷史問題之后，已經開啟新一輪的AI資本投入，根據媒體披露字節(jié)，騰訊等企業(yè)在此亦是躍躍欲試，摩拳擦掌，百度真是要小心了。