文 | 邁點
近日，紹興文旅景區(qū)更新了公募REITs服務(wù)機構(gòu)的招投標(biāo)情況，公告顯示，中國國際金融股份有限公司以888萬元的報價中標(biāo)，這意味著又一個文旅景區(qū)加入到可能發(fā)行REITs的隊列中。隨著政策對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）試點政策的持續(xù)擴容，文旅行業(yè)也成為政策鼓勵的焦點領(lǐng)域之一。疊加經(jīng)濟增速放緩、旅游景區(qū)財政持續(xù)承壓的大環(huán)境，盤活存量資產(chǎn)似乎已然成為景區(qū)可持續(xù)發(fā)展的一條關(guān)鍵路徑。
此前，復(fù)星旅文退市之后，也計劃將三亞亞特蘭蒂斯通過REITs打包上市，嘗試通過REITs實現(xiàn)文旅不動產(chǎn)的證券化。然而，我國目前僅60余支REITs，規(guī)模不足1700億元，文旅行業(yè)至今還未有REITs項目成功發(fā)行，這一新型金融工具在文旅行業(yè)中的推廣仍面臨著多重挑戰(zhàn)。
一、遲遲不能落地的REITs，暴露了景區(qū)的癥結(jié)
從國家在2021年6月提出將自然文化遺產(chǎn)和國家5A級景區(qū)納入REITs試點以來，已有多家景區(qū)如黃山、武當(dāng)山等景區(qū)宣布了發(fā)布REITs的計劃。當(dāng)前，我國基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)規(guī)模已超60萬億元，其中文旅景區(qū)沉淀了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。作為兼具文化傳承與經(jīng)濟價值的文旅景區(qū)，其存量資產(chǎn)規(guī)模龐大，但投資回收周期相對于其他產(chǎn)業(yè)而言過于漫長，資金周轉(zhuǎn)慢，資產(chǎn)流動性比較差。如何通過金融工具讓存量資產(chǎn)重新煥發(fā)生機，已然是文旅行業(yè)的從業(yè)者尤其是頭部景區(qū)的管理者近年來持續(xù)關(guān)注和思考的問題。
然而，文旅行業(yè)的傳統(tǒng)融資模式依賴債務(wù)擴張，導(dǎo)致企業(yè)負債率持續(xù)處于高位，疊加景區(qū)運營模式的特點，進一步加劇了企業(yè)資金鏈壓力。發(fā)行REITs，對于景區(qū)而言固然是一條前景光明的道路：作為重資產(chǎn)行業(yè)，旅游景區(qū)的前期開發(fā)成本與維護成本高昂，傳統(tǒng)融資渠道（如銀行貸款、ABS）往往難以覆蓋長期資金需求。通過發(fā)行REITs，景區(qū)可以將存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性更強的金融產(chǎn)品，一次性回籠池內(nèi)資金用于償還債務(wù)或新項目投資，同時保留運營權(quán)以實現(xiàn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，形成“存量帶動增量”的良性循環(huán)。
但是，投資市場似乎并不如景區(qū)意。這其中最重要的原因便在于REITs的募資要求和旅游景區(qū)的盈利模式之間天然存在的落差：REITs的估值邏輯側(cè)重于現(xiàn)金流穩(wěn)定性，而景區(qū)的傳統(tǒng)營收大頭——門票收益和住宿收益——受淡旺季、行業(yè)政策、外部不可抗力和宏觀經(jīng)濟周期影響巨大（三亞亞特蘭蒂斯雖入住率高達89.6%，但近兩年平均房價同比下降15.1%，就很能說明問題）。此外，景區(qū)也必須通過創(chuàng)新結(jié)構(gòu)設(shè)計（如分離底線收益與增值收益）才能符合REITs的分紅要求。這就導(dǎo)致當(dāng)前國內(nèi)REITs市場對文旅行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量依然抱有疑慮。
二、景區(qū)的轉(zhuǎn)型破繭之道，在于長期布局
過去，文旅投融資市場中，金融工具的選擇是非常鮮明且單向的：以中期票據(jù)為主，其次為超短期融資券和私募；而如今，具有長期屬性的REITs加入戰(zhàn)局，在新的融資路徑下，文旅項目是否會倒逼轉(zhuǎn)型？答案是可能的。
短期來看，景區(qū)的收益波動是發(fā)行REITs的主要障礙；但從長期來看，REITs也許真的將成為推動旅游景區(qū)乃至文旅行業(yè)資產(chǎn)標(biāo)準化、行業(yè)集中度提升的關(guān)鍵力量。想要讓REITs落地文旅，實現(xiàn)不動產(chǎn)“輕量化”，景區(qū)必須在盈利模式上進行自我重塑。
傳統(tǒng)景區(qū)相對于服務(wù)更加依賴門票與地產(chǎn)開發(fā)的收益，但 REITs的核心在于穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這就要求景區(qū)必須在“門票經(jīng)濟”、“酒店經(jīng)濟”之外尋找新的營收增長點，轉(zhuǎn)向服務(wù)增值與業(yè)態(tài)融合。
景區(qū)可以通過提升服務(wù)質(zhì)量、增加游客體驗項目、開發(fā)特色文化活動等傳統(tǒng)方式，吸引更多游客，從而增加二次消費收入；也可以通過結(jié)合地方特色產(chǎn)業(yè)集群，借助其不動產(chǎn)資源在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)外培育新的消費點——長白山就通過發(fā)展冰雪經(jīng)濟，實現(xiàn)了夏季和冬季的雙旺季。道路有很多條，至于是否要轉(zhuǎn)型，以及如何轉(zhuǎn)型，則是景區(qū)運營者要考慮的問題。
此外，REITs對信息披露和運營透明度的要求，倒逼景區(qū)提升管理規(guī)范性與服務(wù)能力，推動從“粗放經(jīng)營”向“精細化運營”轉(zhuǎn)變：一方面，景區(qū)需要建立更加完善的管理體系，提高運營效率，降低成本，以滿足REITs的要求；另一方面，經(jīng)營景區(qū)的企業(yè)也需要加強與投資者的溝通，提高信息披露的透明度，增強投資者的信心。
在消費者層面上，景區(qū)需要通過精細化運營以更好地滿足游客的需求，提升游客的滿意度，從而實現(xiàn)景區(qū)的長期穩(wěn)定發(fā)展。或許，在不遠的未來，我們就能看到景區(qū)從“大門票模式”到“大門票+二次消費模式”再到“文旅+產(chǎn)業(yè)集群”模式的深刻變革。
三、結(jié)語
國家發(fā)改委在2024年就已明確將4A級以上景區(qū)及配套酒店納入REITs底層資產(chǎn)范圍并簡化申報流程。在此政策紅利下，眾多景區(qū)已啟動REITs申報，行業(yè)示范效應(yīng)有望吸引更多社會資本進入文旅領(lǐng)域，加速行業(yè)發(fā)資源整合與規(guī)?；l(fā)展。但REITs真正要在文旅版塊內(nèi)落地，可能還需要行業(yè)整體更深刻的變革作為契機。
從整體的行業(yè)生態(tài)來看，REITs也只是文旅和金融工具深度綁定的初步嘗試，要真正實現(xiàn)文旅資產(chǎn)證券化，還得考慮文旅產(chǎn)業(yè)的運營、管理等方面的穩(wěn)定性。REITs固然可以為景區(qū)提供從“重資產(chǎn)持有”向“輕資產(chǎn)運營”躍遷的跳板，但其長線投資的屬性也對景區(qū)運營模式提出了“箭在弦上”的挑戰(zhàn)。對于景區(qū)而言，擁抱REITs不僅是融資手段的革新，更是一場從“靠天吃飯”到“資本驅(qū)動”的深刻變革。
REITs絕不是景區(qū)的“救命稻草”。提升景區(qū)運營能力的差異化和特色化，打造不可替代性和核心競爭力，才能讓REITs為景區(qū)“錦上添花”。否則，無論發(fā)行多少基金、獲得多少投資，最終也只會化作紅海廝殺里的資本泡沫。