文 | 野馬財(cái)經(jīng) 于婞

編輯丨高巖

在公告一次性計(jì)提商譽(yù)及資產(chǎn)減值近50億元后，蒙牛乳業(yè)(2319.HK) 2024年的業(yè)績終于靴子落地。

3月26日晚間，蒙牛乳業(yè)發(fā)布年度報(bào)告，財(cái)報(bào)顯示，公司2024年?duì)I業(yè)收入886.748億元，同比下降10.1%；凈利潤1.05億元，同比減少47.1億元，暴跌97.8%。

雖然業(yè)績下滑嚴(yán)重，但蒙牛乳業(yè)的股價(jià)反而逆勢(shì)上漲。公告發(fā)布次日，公司股價(jià)上漲5.63%，截至2月28日，蒙牛乳業(yè)報(bào)收19.42港元/股，總市值761億港元（約合人民幣711億元）。

這或許和蒙牛提前釋放風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，一個(gè)月前，蒙牛就在業(yè)績預(yù)告中主動(dòng)計(jì)提了貝拉米和現(xiàn)代牧業(yè)的商譽(yù)損失及無形資產(chǎn)減值，年報(bào)顯示，這一數(shù)字具體為46.45億元。而這也是公司凈利潤暴跌最主要的原因。

當(dāng)盧敏放時(shí)代的“狼性擴(kuò)張”遭遇高飛的“戰(zhàn)略收縮”，“刮骨療傷”后，蒙牛能否輕裝上陣？

營收下滑10% 液態(tài)奶失速

從業(yè)績來看，蒙牛乳業(yè)2024年凈利潤是近8年來表現(xiàn)最差的一次。只看營收，蒙牛乳業(yè)表現(xiàn)依然不佳：這是其近5年來首次營業(yè)收入下滑，且一滑就是10.1%。

這一定程度上與行業(yè)性需求收縮與供需失衡有關(guān)。

2024年乳制品行業(yè)面臨消費(fèi)信心不足和需求分化的挑戰(zhàn)?！澳釥柹璉Q數(shù)據(jù)”顯示，乳品全渠道銷售額同比下滑2.7%，終端市場(chǎng)走貨疲軟，春節(jié)期間送禮場(chǎng)景的牛奶需求也明顯減弱?！爸袊橹破饭I(yè)協(xié)會(huì)（中乳協(xié)）”數(shù)據(jù)顯示，乳制品生產(chǎn)企業(yè)亦面臨巨大壓力，為應(yīng)對(duì)原料乳過剩，企業(yè)大量生產(chǎn)工業(yè)乳粉，庫存激增。目前每銷售一噸乳粉虧損1萬-2萬元。

蒙牛也在年報(bào)中提到，2024年，乳制品行業(yè)因原奶供給過剩及需求不及預(yù)期，供需矛盾凸顯，整體市場(chǎng)短期內(nèi)壓力仍存。

從公司業(yè)務(wù)來看，蒙牛依然堅(jiān)守6大核心業(yè)務(wù)：常溫液奶、低溫乳品、鮮奶、奶酪、冰淇淋、奶粉。

其中常溫、低溫和鮮奶共同構(gòu)成蒙牛的液態(tài)奶板塊，而這也是蒙牛乳業(yè)的收入支柱，占蒙牛乳業(yè)總收入的82.4%（2023年是83.2%）。

然而2024年，蒙牛乳業(yè)液態(tài)奶業(yè)務(wù)收入730.66億元，較2023年下降了整整90億元，下滑達(dá)10.97%。這也是蒙牛乳業(yè)總營收下滑的主要原因。

此外，蒙牛乳業(yè)2024年冰淇淋業(yè)務(wù)營收51.75億元，同比下降約14.12%；

奶粉業(yè)務(wù)營收下降5.9%至33.2億元；

奶酪業(yè)務(wù)營收43.57億元，通過整合妙可藍(lán)多實(shí)現(xiàn)49.5%的市占率，穩(wěn)居行業(yè)第一。

值得注意的是，蒙牛乳業(yè)此次46.45億元的計(jì)提減值，是受集團(tuán)子公司貝拉米商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值虧損，以及應(yīng)占聯(lián)營公司虧損影響。

年報(bào)顯示，2024年，蒙牛乳業(yè)附屬公司貝拉米錄得虧損。經(jīng)審慎考慮貝拉米近年來的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)表現(xiàn)并結(jié)合對(duì)未來市場(chǎng)的預(yù)期，蒙牛乳業(yè)在年內(nèi)確認(rèn)對(duì)貝拉米相關(guān)現(xiàn)金產(chǎn)生單位分別錄得之商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值虧損11.55億元及34.9億元；以及撥回過往年度已確認(rèn)的與貝拉米相關(guān)稅項(xiàng)虧損及暫時(shí)性差異有關(guān)的遞延稅項(xiàng)資產(chǎn)及負(fù)債6.63億（此影響所得稅費(fèi)用），綜合對(duì)蒙牛乳業(yè)業(yè)績影響為39.81億元。

貝拉米隸屬于蒙牛乳業(yè)奶粉業(yè)務(wù)板塊，2019年9月，在時(shí)任總裁盧敏放的推動(dòng)下，以約71億元人民幣（14.6億澳元）的高溢價(jià)收購而來。這也是盧敏放時(shí)代“戰(zhàn)略性并購”的代表案例。

然而僅僅五年多，當(dāng)初71億買的品牌現(xiàn)在只值不到一半了。

并購“后遺癥”集中爆發(fā)

盧敏放對(duì)于蒙牛是有功的，從其在位時(shí)間就可以看出來。

根據(jù)蒙牛公司章程，總裁任期一般不超過兩屆，一屆是三年。楊文俊就是連任兩屆后將火炬?zhèn)鞯綄O伊萍手中，孫伊萍則是在任職到第四年時(shí)主動(dòng)辭職，將帥位移交給盧敏放。而盧敏放任職時(shí)間足有8年，已經(jīng)算是超額“服役”。

在來到蒙牛前，盧敏放長期在法國達(dá)能集團(tuán)工作，是典型的來自外部的職業(yè)經(jīng)理人。因此他剛一上任就“對(duì)內(nèi)動(dòng)刀”，展現(xiàn)出自己的管理能力和戰(zhàn)略眼光。

“盧氏改革”從組織架構(gòu)開始。蒙牛為此打造了新的事業(yè)部制，成立常溫、低溫、冰品、奶粉等幾大垂直事業(yè)部，將原來由集團(tuán)統(tǒng)一管理的生產(chǎn)、品牌等許多職能下放到事業(yè)部，大幅精簡總部管理人員；同時(shí)聚焦優(yōu)勢(shì)品類，砍掉增長過慢、沒有優(yōu)勢(shì)的品牌。

而在戰(zhàn)略層面上，盧敏放時(shí)期的蒙牛，展現(xiàn)出了對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈公司濃厚的興趣，其開始密集并購，哪怕是其中一些交易并不被當(dāng)初的市場(chǎng)看好。

盧敏放執(zhí)掌蒙牛8年，以“買買買”重塑企業(yè)版圖：2017年控股現(xiàn)代牧業(yè)，2018年收購中國圣牧，2019年豪擲71億元拿下貝拉米，2020年入主妙可藍(lán)多，并布局印尼艾雪冰淇淋等海外資產(chǎn)。這一策略曾推動(dòng)蒙牛營收從2016年的538億元躍升至2023年的986億元。

然而，大手筆“買買買”的代價(jià)也很沉重。

最明顯的一點(diǎn)就是隨著收購而水漲船高的商譽(yù)。盧敏放接手蒙牛乳業(yè)的時(shí)候，2016年，公司商譽(yù)為45.28億元，到了2023年，公司商譽(yù)已經(jīng)達(dá)到89.52億元。

商譽(yù)增高首先就會(huì)伴隨著商譽(yù)減值“暴雷”的風(fēng)險(xiǎn)，被收購企業(yè)業(yè)績不達(dá)標(biāo)或市場(chǎng)環(huán)境惡化時(shí)，商譽(yù)需計(jì)提減值，導(dǎo)致凈利潤暴跌。而商譽(yù)減值往往集中在市場(chǎng)下行期，容易引發(fā)業(yè)績“變臉”，令投資者措手不及。如今蒙牛乳業(yè)也正在經(jīng)歷這一過程。

即使商譽(yù)沒有減值，如果并購后的整合不順利，協(xié)同效應(yīng)未能實(shí)現(xiàn)，公司可能無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益，導(dǎo)致資源浪費(fèi)，影響整體業(yè)績。

另外，雖然商譽(yù)本身不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，但高額商譽(yù)可能意味著公司花了大筆現(xiàn)金在并購上。

2024年，蒙牛乳業(yè)未償還計(jì)息銀行及其他借貸共計(jì)346.37億元，其中一年內(nèi)到期的就達(dá)166.62億元；同期，公司現(xiàn)金及銀行結(jié)存為173.39億元。

而到2024年12月31日，蒙牛乳業(yè)流動(dòng)負(fù)債超其流動(dòng)資產(chǎn)12.39億元。

雖然密集并購造成了一定的財(cái)務(wù)壓力，不過中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示，并購策略本身并非完全錯(cuò)誤。蒙牛通過并購在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)擴(kuò)張和市場(chǎng)份額提升，但后續(xù)需要更加謹(jǐn)慎地評(píng)估并購目標(biāo)的市場(chǎng)前景和整合難度。

如今計(jì)提減值46.45億元后，蒙牛乳業(yè)能否輕裝上陣？

能否輕裝上陣？

若剔除一次性計(jì)提商譽(yù)及資產(chǎn)減值影響，蒙牛乳業(yè)經(jīng)調(diào)整凈利潤為 44.35億元（同比-7.8%），降幅并沒有那么夸張。

此外，蒙牛乳業(yè)2024年毛利率同比提升2.4個(gè)百分點(diǎn)至39.6%，經(jīng)營利潤達(dá)72.6億元，經(jīng)營利潤率同比提升1.9個(gè)百分點(diǎn)至8.2%。并且，蒙牛的經(jīng)營性現(xiàn)金流已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)五個(gè)季度的正增長，具有很強(qiáng)的抗周期能力。

對(duì)于蒙牛面臨的結(jié)構(gòu)性問題，現(xiàn)任總裁高飛在業(yè)績發(fā)布會(huì)上表示，“公司主動(dòng)調(diào)節(jié)發(fā)貨節(jié)奏和發(fā)貨量，調(diào)減渠道庫存后，目前蒙牛整個(gè)市場(chǎng)上的庫存壓力非常小。雖然對(duì)銷量的影響比較大，但經(jīng)過上半年主動(dòng)的調(diào)整，下半年庫存的健康度是提升的，整個(gè)價(jià)盤、收入環(huán)比略有改善?！?/p>

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬認(rèn)為，蒙牛通過一系列的運(yùn)營，如今可以說是輕裝上陣。高飛上來之后，對(duì)蒙牛下了幾劑猛藥，整體來看是初見成效的。目前蒙牛在低溫、白奶、奶酪這一塊還是有非常大的品牌優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、粉絲優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)在蒙牛最大的短板就是奶粉這一塊，未來如何把奶粉這板塊上去，應(yīng)該是整個(gè)蒙牛未來可持續(xù)發(fā)展的核心重點(diǎn)。經(jīng)過持續(xù)的調(diào)整，對(duì)于蒙牛未來的核心競(jìng)爭力的打造，以及在產(chǎn)業(yè)端的整體聯(lián)動(dòng)作用都是會(huì)非常明顯的。朱丹蓬表示長期看好蒙牛的發(fā)展。

長期來看，柏文喜認(rèn)為，蒙牛應(yīng)通過數(shù)字化手段優(yōu)化生產(chǎn)流程、提升供應(yīng)鏈效率和精準(zhǔn)營銷能力，從而提高運(yùn)營效率和產(chǎn)品附加值；聚焦高端產(chǎn)品市場(chǎng)，提升品牌形象和產(chǎn)品附加值，以應(yīng)對(duì)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)；減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)并購的依賴，加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的整合和優(yōu)化，提升內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)；以及關(guān)注新興市場(chǎng)和細(xì)分領(lǐng)域，如奶酪業(yè)務(wù)等，雖然目前進(jìn)展較慢，但仍有較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

年報(bào)發(fā)布后，交銀國際、浦銀國際、華興證券（香港）等券商都給出了蒙牛買入評(píng)級(jí)。

2025年初，蒙牛乳業(yè)還借助《哪吒2》火爆出圈，拿下了新年的開門紅。高飛在業(yè)績發(fā)布會(huì)上表示：“出彩背后，還是基于哪吒的價(jià)值觀——我命由我不由天，和蒙牛的天生要強(qiáng)文化主張完全融合?！?/p>

輕裝上陣后，蒙牛能否在新的一年恢復(fù)元?dú)猓孬@新生？評(píng)論區(qū)聊聊吧。