文 | 昭暄
由于在去年底提交的招股書中引用的財(cái)務(wù)報(bào)表已過有效期（通常為6個(gè)月），江蘇匯川聯(lián)合動(dòng)力（下稱：聯(lián)合動(dòng)力）在創(chuàng)業(yè)板的IPO已于剛剛的3月底被中止，其需要在隨后的3個(gè)月內(nèi)補(bǔ)充有效的財(cái)務(wù)資料方可繼續(xù)恢復(fù)審核狀態(tài)。
根據(jù)其之前提交的招股書來看，個(gè)人認(rèn)為，聯(lián)合動(dòng)力是一家業(yè)務(wù)邏輯清晰且向好、股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單且干凈的比較少見的公司，只要其及時(shí)補(bǔ)充近期的財(cái)務(wù)資料，其恢復(fù)審核后成功過會(huì)將是大概率事件。
但，聯(lián)合動(dòng)力也有其較為尷尬的一面，那就是缺錢。
而這次IPO的中止，也會(huì)給聯(lián)合動(dòng)力增加時(shí)間上的緊迫性，原本其IPO募資就是為了盡快配合下游主機(jī)廠的銷量需求而進(jìn)行的擴(kuò)產(chǎn)資金，但如此一來，耽誤的時(shí)間可能會(huì)影響到其產(chǎn)能布局的節(jié)湊以及其未來業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。
這篇文章將從這個(gè)角度來展現(xiàn)聯(lián)合動(dòng)力目前正面臨的這一尷尬局面，所謂“巧婦難為無米之炊”，現(xiàn)在的聯(lián)合動(dòng)力正在等米下鍋。
從業(yè)務(wù)上看，聯(lián)合動(dòng)力就是給整車廠提供電驅(qū)系統(tǒng)（包括電控、電機(jī)、電驅(qū)總成等）以及電源系統(tǒng)（包括車載充電機(jī)、DC/DC轉(zhuǎn)換器等）的新能源車上游動(dòng)力系統(tǒng)核心供應(yīng)商，相比于早已完成上市的同業(yè)公司（如英博爾、巨一科技、精進(jìn)電動(dòng)、威邁斯等），聯(lián)合動(dòng)力的IPO至少晚了2年時(shí)間。
這在一定種程度上意味著，失去先發(fā)優(yōu)勢(shì)的聯(lián)合動(dòng)力如今的崛起，必然是其押中了某個(gè)細(xì)分賽道的興起或某個(gè)車企銷量的擴(kuò)張，這其實(shí)就是增程車市場(chǎng)和理想汽車，因此，聯(lián)合動(dòng)力的規(guī)模也在不斷擴(kuò)充，并在2023年實(shí)現(xiàn)整體扭虧。
不過，這并不意味著聯(lián)合動(dòng)力未來的發(fā)展就會(huì)順?biāo)?，因?yàn)槠湟坏]有借勢(shì)完成規(guī)?；漠a(chǎn)能建設(shè)和布局、不能匹配下游整車廠的銷量增速，那么聯(lián)合動(dòng)力未來可能會(huì)面臨因合作伙伴訂單分流導(dǎo)致的業(yè)務(wù)增速下降、停滯、甚至是萎縮的局面。
所以，在高需求的市場(chǎng)背景下，聯(lián)合動(dòng)力需要投入大量資金來盡可能前置化滿足其下游合作伙伴的銷量目標(biāo)。
2024H1聯(lián)合動(dòng)力的主要客戶是理想汽車、奇瑞汽車、小鵬汽車、小米汽車、以及長(zhǎng)安汽車等，這些車企目前基本都保持著高于行業(yè)均值的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并且他們都設(shè)定了較高的2025年銷量目標(biāo)。
對(duì)于供應(yīng)商而言，車企能不能完成其設(shè)定的銷量目標(biāo)其實(shí)并不重要，重要的是，他們?cè)谠O(shè)定銷量目標(biāo)之前，大概率會(huì)要求供應(yīng)鏈做相應(yīng)的匹配供給，這就給目前的聯(lián)合動(dòng)力施加了較大壓力。
截止2024H1，聯(lián)合動(dòng)力電驅(qū)系統(tǒng)（該業(yè)務(wù)收入占比超85%）的產(chǎn)能利用率已經(jīng)來到了93%，再結(jié)合理想和小米在2024H2所取得的銷量規(guī)模來看，2024年其電驅(qū)系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率大概率已經(jīng)達(dá)到了極限狀態(tài)，其亟需募資擴(kuò)建產(chǎn)能。
當(dāng)然，這也是其此次IPO募資的核心需要，其擬用募集的過半資金投入到對(duì)“蘇州新能源一期”和“常州二期”項(xiàng)目的建設(shè)上，這將釋放大概174萬臺(tái)的電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)能和46萬臺(tái)的電源系統(tǒng)產(chǎn)能，也就是在2024H1的產(chǎn)能規(guī)模上進(jìn)行翻倍。
事實(shí)上，盡管聯(lián)合動(dòng)力目前的利潤(rùn)表現(xiàn)和發(fā)展形勢(shì)較好，且經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流也在2024H1大幅轉(zhuǎn)正，但其在手的運(yùn)營(yíng)資金仍然非常緊張，如果不進(jìn)行股權(quán)融資或是債務(wù)融資，當(dāng)下的產(chǎn)能問題根本無法解決。
而聯(lián)合動(dòng)力的籌資活動(dòng)表現(xiàn)得非常保守，從2021年到2023年，其籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流分別為8.9億元、20億元、以及6.1億元，對(duì)應(yīng)的主要融資來源為母公司匯川技術(shù)的出資、以及對(duì)內(nèi)部員工的3次股權(quán)激勵(lì)融資。
除此之外，近年來聯(lián)合動(dòng)力也開始了一些短期借款和長(zhǎng)期借款的操作，但借款規(guī)模只在兩三億元的量級(jí)，大概率，這就是為了補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金所采取的動(dòng)作。
截至2024H1，聯(lián)合動(dòng)力的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款合計(jì)達(dá)到68億元，占比總負(fù)債為77%，而其應(yīng)收票據(jù)和營(yíng)收賬款合計(jì)為39億元，加上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的14億元，表明其運(yùn)營(yíng)資金非常緊張（甚至可能存在缺口），根本沒有進(jìn)行再投資的運(yùn)作空間。
進(jìn)而，這就會(huì)牽出另一個(gè)問題，為什么聯(lián)合動(dòng)力不選擇融資周期更短的一級(jí)市場(chǎng)融資或是銀行借款？
這可能存在以下幾個(gè)方面的考量，
一是窗口期方面，新能源車的月度滲透率已經(jīng)來到了50%的水平，對(duì)于資本層面而言，這個(gè)行業(yè)已經(jīng)開始邁入到高增長(zhǎng)的尾段（若能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模化出海則另說），如果公司的上市計(jì)劃繼續(xù)被拉長(zhǎng)，未來還能否借助行業(yè)熱度完成上市就具有很大的不確定性；
二是資金規(guī)模方面，聯(lián)合動(dòng)力融資的目的是擴(kuò)產(chǎn)能和補(bǔ)充流動(dòng)運(yùn)營(yíng)資金，對(duì)應(yīng)的規(guī)模至少需要40億元，如果引入一級(jí)市場(chǎng)投資者，那么其估值折價(jià)會(huì)更高，這將大比例稀釋原有股東的權(quán)益；而如果選擇銀行借款，那么聯(lián)合動(dòng)力的凈資產(chǎn)也只有30億元~40億元的規(guī)模，這也無法融得其所需的資金規(guī)模；
三是股權(quán)激勵(lì)方面，股票期權(quán)的兌現(xiàn)前提是公司完成上市，再加上行權(quán)比例和行權(quán)期的限制條件，過長(zhǎng)的上市周期不利于團(tuán)隊(duì)的管理，會(huì)存在人員流失和技術(shù)流失的風(fēng)險(xiǎn)；
四是聯(lián)合動(dòng)力的最大股東（也是其母公司）匯川技術(shù)2024三季度止的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也只有34億元，意味著哪怕匯川動(dòng)力能夠說服董事會(huì)繼續(xù)追加對(duì)聯(lián)合動(dòng)力的投資，但也根本解決不了后者的實(shí)際問題。
因此，盡快完成上市就是聯(lián)合動(dòng)力目前的最優(yōu)選項(xiàng)。
不過，目前被審核中止的聯(lián)合動(dòng)力應(yīng)該也能夠感受到來自于下游整車廠所施加的“催單”壓力，其主要合作伙伴目前都處于高銷量的發(fā)展態(tài)勢(shì)中。
例如，理想汽車一季度共交付約9.3萬輛新車，同比增長(zhǎng)15.5%；
小鵬汽車一季度共銷售9.4萬輛新車，同比增長(zhǎng)331%；
同期奇瑞新能源則實(shí)現(xiàn)16.3萬輛的成績(jī)，同比增長(zhǎng)172%；
長(zhǎng)安深藍(lán)則是6.8萬輛，同比增長(zhǎng)68.9%；
而小米汽車一季度銷量約為7.3萬輛，仍然維持近200%產(chǎn)能狀態(tài)，并且其新車YU7也將提前至今年二季度發(fā)布上市。
這些主機(jī)廠的高增長(zhǎng)和高采購(gòu)需求都會(huì)反向?qū)δ壳爱a(chǎn)能局促的聯(lián)合動(dòng)力提出更迫切和更高的產(chǎn)能配比要求，一旦聯(lián)合動(dòng)力的上市時(shí)間被進(jìn)一步拉長(zhǎng)、其產(chǎn)能擴(kuò)張的節(jié)奏被進(jìn)一步放緩和打亂，那么其就有可能會(huì)面臨合作車企訂單流失的風(fēng)險(xiǎn)。
事實(shí)上，除了理想汽車與聯(lián)合動(dòng)力是強(qiáng)合作關(guān)系（即單一供應(yīng)關(guān)系）之外，其他整車廠與聯(lián)合動(dòng)力的合作屬于是多供應(yīng)商的業(yè)務(wù)關(guān)系，例如小米SU7和YU7的電驅(qū)供應(yīng)商就有聯(lián)合動(dòng)力、聯(lián)合電子、以及自身的小米汽車科技，如果合作雙方的供給不能實(shí)現(xiàn)同頻，那么很自然地，采購(gòu)方就會(huì)調(diào)降該供應(yīng)商的交易權(quán)重。
這就是現(xiàn)階段聯(lián)合動(dòng)力所面臨的最大發(fā)展隱患。
當(dāng)然，從業(yè)務(wù)發(fā)展和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所反映的情況來看，聯(lián)合動(dòng)力確實(shí)是一家商業(yè)質(zhì)地不錯(cuò)的、處在業(yè)務(wù)上升期的標(biāo)的公司，除了缺錢之外，其本身沒有其他硬傷并且也符合A股上市的標(biāo)準(zhǔn)，大概率，這次的審核中止只是其IPO的一個(gè)小插曲。