文 | 周濤
4月10日，山東山大電力技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“山大電力”）在深交所創(chuàng)業(yè)板接受上市委審議，順利過會。
作為國內(nèi)最早涉足電網(wǎng)監(jiān)測領(lǐng)域的企業(yè)之一，山大電力背靠山東大學(xué)的技術(shù)基因，在過去二十余年里深度參與了我國智能電網(wǎng)建設(shè)的國產(chǎn)化進程。
業(yè)績突圍
根據(jù)山大電力公布的招股書，山大電力展現(xiàn)出一份頗為穩(wěn)健的成績單。2022至2024年，公司營收從4.78億元攀升至6.58億元，年復(fù)合增長率達17.3%；凈利潤由7,698萬元增長至1.27億元，三年間增幅達64%。
更為難得的是，在電力設(shè)備行業(yè)普遍承壓的背景下，其毛利率始終維持在41%至44%的高位，顯著高于中元股份（300018.SZ）等同業(yè)公司約35%的水平。
這種盈利能力源于其深厚的行業(yè)積淀。自2001年成立以來，山大電力專注電網(wǎng)智能監(jiān)測領(lǐng)域，其核心產(chǎn)品故障錄波監(jiān)測裝置、時間同步裝置的市場占有率常年穩(wěn)居行業(yè)前三。公司參與的“白鶴灘水電站西電東送”等國家級工程，印證了其在特高壓輸電領(lǐng)域的技術(shù)話語權(quán)。截至2024年末，山大電力擁有44項發(fā)明專利，牽頭或參與制定5項國家標(biāo)準(zhǔn)、17項行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，研發(fā)投入占比連續(xù)三年超6.5%，但是，但低于同行業(yè)可比公司平均水平。
從輸電線路故障定位到變電站時間同步系統(tǒng)，山大電力的監(jiān)測設(shè)備如同神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)般密布電力系統(tǒng)，為價值數(shù)千億的電網(wǎng)資產(chǎn)提供實時診斷。這種技術(shù)壁壘構(gòu)筑的護城河，使其在智能電網(wǎng)升級浪潮中持續(xù)受益。
客戶依賴
然而，看似穩(wěn)健的業(yè)績結(jié)構(gòu)下，其大客戶依賴頗受關(guān)注。招股書顯示，2022至2024年，國家電網(wǎng)及其下屬企業(yè)貢獻的營收占比始終徘徊在70%左右，毛利依賴度亦超六成。根據(jù)中國證監(jiān)會《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第5號5-17》，“發(fā)行人來自單一客戶主營業(yè)務(wù)收入或毛利貢獻占比超過50%的，一般認為發(fā)行人對該客戶存在重大依賴”，因此，山大電力對國家電網(wǎng)存在重大依賴。這種深度綁定在電力設(shè)備行業(yè)雖非個例，但山大電力的客戶集中度仍顯著高于智洋創(chuàng)新（688191.SH）等可比公司約50%的水平。
這種客戶結(jié)構(gòu)的歷史成因，與我國電力體制改革進程密不可分。作為原電力部直屬高校的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化平臺，山大電力早期依托山東大學(xué)的產(chǎn)學(xué)研資源，自然深度滲透國家電網(wǎng)體系。但這種“體制內(nèi)”優(yōu)勢在市場化競爭中正逐漸轉(zhuǎn)化為雙刃劍——當(dāng)電網(wǎng)投資增速放緩，或采購策略轉(zhuǎn)向價格導(dǎo)向時，企業(yè)的議價能力將面臨嚴(yán)峻考驗。
戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向
此次山大電力IPO擬募資5億元，投向五大項目，透露出企業(yè)突破增長天花板的戰(zhàn)略意圖。其中，1.35億元的電網(wǎng)故障分析設(shè)備擴產(chǎn)項目延續(xù)主業(yè)優(yōu)勢，而4,000萬元的新能源汽車充電樁和5,500萬元的源網(wǎng)荷儲系統(tǒng)研發(fā)，則昭示著向新能源賽道的主動突圍。
隨著新型電力系統(tǒng)建設(shè)寫入“十四五”規(guī)劃，傳統(tǒng)電網(wǎng)監(jiān)測企業(yè)紛紛向儲能、微電網(wǎng)等新興領(lǐng)域延伸。山大電力在招股書中披露，其新能源業(yè)務(wù)收入占比已從2022年的15.5%提升至2024年的12.1%，雖然增速尚不明顯，但分布式能源項目的儲備訂單已超2億元。公司計劃投入1.8億元建設(shè)的研發(fā)中心，將重點攻關(guān)國產(chǎn)芯片替代和源網(wǎng)荷儲協(xié)同技術(shù)，試圖在技術(shù)迭代中保持先發(fā)優(yōu)勢。
但是，山大電力在大額現(xiàn)金分紅同時募集資金用于補充流動資金也被監(jiān)管機構(gòu)所注意。根據(jù)招股書，山大電力2020年至2023年，現(xiàn)金分紅分別為1832.40萬元、3054萬元、4886.40萬元，3054萬元，四年累計分紅達1.28億元，此次募資卻要用9000萬補充流動資金。對此，監(jiān)管機構(gòu)在第1輪審核問詢函中質(zhì)疑其合理性。
近三年，公司研發(fā)費用中約15%投向與山東大學(xué)的聯(lián)合實驗室，這種深度綁定強化了技術(shù)轉(zhuǎn)化能力，卻也引發(fā)市場對獨立性的關(guān)注。對此，山大電力解釋稱所有合作均按市場定價，且核心專利均為自主研發(fā)。
值得關(guān)注的是，公司核心管理層多具山東大學(xué)教育背景，董事長張波曾任山大華天科技高管，這種“學(xué)術(shù)+產(chǎn)業(yè)”的復(fù)合經(jīng)歷，或?qū)⒊蔀槠淦胶饧夹g(shù)創(chuàng)新與市場開拓的關(guān)鍵。
招股書顯示，山東大學(xué)通過山大資本運營公司持有發(fā)行人34.02%股份，實際控制人為山東大學(xué)。這種高校背景雖為其帶來技術(shù)背書，但也衍生出獨特的管理課題。
在4月10日，實控人同樣為山東大學(xué)的山大地緯(688579.SH)披露公告稱，公司實際控制人山東大學(xué)正在籌劃深化校屬企業(yè)體制改革事宜，該事項可能導(dǎo)致公司控股股東、實際控制人發(fā)生變動。目前該事項尚處于籌劃階段，存在不確定性。
根據(jù)《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》，IPO審核期間發(fā)生實控人變更需重新論證公司經(jīng)營連續(xù)性，或觸發(fā)上市進程中止。
站在資本市場的門檻前，山大電力面臨的不僅是財務(wù)數(shù)據(jù)的檢驗。如何在保持電網(wǎng)監(jiān)測領(lǐng)域優(yōu)勢的同時，打開新能源市場的增長極；如何將高校資源轉(zhuǎn)化為持續(xù)創(chuàng)新能力而非依賴路徑。