界面新聞記者 | 袁穎琪
界面新聞編輯 | 陳菲遐
桂林旅游（000978.SZ）去年營收4.32億元，同比下滑7.58%；歸母凈利潤虧損2.04億元，同比暴跌1830.7%。更令人意外的是，公司第四季度單季虧損達2.11億元。這一業(yè)績“黑天鵝”不僅遠低于分析師預期，更將公司推入2020年以來的第四次虧損泥潭。
桂林旅游的年報浮現(xiàn)兩大病灶：一是減值黑洞吞噬利潤。公司2024年計提信用及資產(chǎn)減值損失1.52億元，占虧損總額的70%以上，其中政府關聯(lián)方結(jié)算拖延、低效子公司債權(quán)減值成為重災區(qū)；二是毛利率下降至27.5%，較疫情前40%以上的水平近乎腰斬，折射出傳統(tǒng)“門票經(jīng)濟”在成本剛性上升與消費升級沖擊下的失靈。
這家坐擁“甲天下”山水資源的國企，為何在區(qū)域旅游業(yè)整體復蘇之際逆勢沉淪？新管理層提出的“一核一優(yōu)兩增三擴”戰(zhàn)略能否破解資產(chǎn)沉疴？
壞賬與資產(chǎn)減值吞噬利潤
桂林旅游作為桂林市旅游龍頭企業(yè)，業(yè)務涵蓋景區(qū)運營、游船客運、酒店服務及旅游交通四大板塊。旗下核心景區(qū)包括：兩江四湖、銀子巖、龍勝溫泉、豐魚巖、資江天門山。此外，公司還運營漓江星級游船41艘，提供高端游船服務；旗下漓江大瀑布飯店為五星級酒店，配套旅游汽車及出租車服務，形成“吃住行游”一體化產(chǎn)業(yè)鏈。近年來，桂林旅游還拓展了康養(yǎng)、研學等新業(yè)態(tài)。
桂林旅游2024年歸母凈虧損2.04億元的業(yè)績“黑洞”中，高達1.52億元的信用及資產(chǎn)減值損失如同一把鋒利手術刀，精準剖開了這家老牌旅游國企的沉疴痼疾。這并非公司首次遭遇減值風暴——2020年以來，資產(chǎn)減值幾乎成為其年報中的“固定章節(jié)”：2020年，桂林旅游計提信用減值損失1.49億元，其中包含因資江丹霞公司對丹霞溫泉公司債權(quán)減值導致凈利潤減少1.45億元；2021年，桂林旅游資產(chǎn)減值損失和信用減值損失合計計提4300萬元；2022年再度計提減值損失4300萬元；2024年，減值規(guī)模為1.52億元，其中羅山湖旅游公司決定停止建設羅山湖體育休閑旅游地產(chǎn)項目，計提資產(chǎn)減值1.04億元。
頻繁的資產(chǎn)減值背后，暴露出的是桂林旅游戰(zhàn)略決策失誤、資產(chǎn)質(zhì)量惡化和管理機制滯后的三重困境。
從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，桂林旅游的減值病灶主要集中于歷史收購的“不良資產(chǎn)包”。2013年收購桂圳投資置業(yè)65%股權(quán)時，標的公司承諾取得地塊開發(fā)許可的條款至今仍未兌現(xiàn)，導致天之泰大廈長期空置，最終變?yōu)樾枰獟炫普凶獾摹柏撡Y產(chǎn)”。更典型的案例是被稱為“亞洲第一洞”的豐魚巖景區(qū)，這個國家4A級景區(qū)自2017年起被七度掛牌轉(zhuǎn)讓卻無人問津，該子公司連年虧損已經(jīng)成為拖累報表的“僵尸資產(chǎn)”。這些低效資產(chǎn)的累積，本質(zhì)上源于早期擴張戰(zhàn)略的冒進——在2013年前后的文旅投資熱潮中，桂林旅游為追求規(guī)模效應盲目并購，未建立有效的投后管理機制，最終將“規(guī)模紅利”變成了“減值陷阱”。
子公司經(jīng)營失血則構(gòu)成減值壓力的第二重來源。桂林旅游2024年半年報披露了14家子公司和參股公司的經(jīng)營情況，其中虧損公司11家，凈資產(chǎn)為負的公司為4家。年報中，桂林旅游減少了子公司和參股公司的披露數(shù)量，只披露了5家，其中虧損有3家。他們是資江丹霞公司凈資產(chǎn)-2.33億元、虧損2400萬元；桂林羅山湖公司凈資產(chǎn)-9600萬元，虧損1.22億元；桂圳投資置業(yè)凈資產(chǎn)-6100萬元，虧損2100萬元。這些“失血點”持續(xù)消耗桂林旅游的資源?！按送?，2024年桂林特大洪水導致桂林旅游游客接待量同比下滑8%，同時景區(qū)修復成本激增，公司盈利資產(chǎn)的創(chuàng)收能力進一步被削弱。
桂林旅游部分景區(qū)采用了和當?shù)卣P聯(lián)方合作開發(fā)，門票收入按比例分成的模式。由于門票分成結(jié)算機制的復雜性，導致桂林旅游應收賬款持續(xù)積壓，賬齡結(jié)構(gòu)偏長，也增加了壞賬風險。2024年，公司應收賬款和票據(jù)的賬面價值為5900萬元，計提壞賬準備為2000萬元，計提比例為25.52%。桂林旅游應收賬款中3年以上的占比最高，達到69%。在計提壞賬準備時，公司將欠款人是旅行社、網(wǎng)絡銷售平臺，還是實控人、事業(yè)單位區(qū)分對待。對于控股股東及最終控制人控制的事業(yè)單位款等款項只按3%計提，這也是桂林旅游應收賬款居高不下，賬齡結(jié)構(gòu)長的根本原因。這一計提比例能否充分揭示風險值得商榷。
面對愈演愈烈的減值危機，桂林旅游在2025年戰(zhàn)略中提出“一企一策”資產(chǎn)處置方案，但市場對其執(zhí)行力存疑——豐魚巖景區(qū)長達七年的轉(zhuǎn)讓困局、桂圳投資置業(yè)股權(quán)糾紛懸而未決，都揭示了“甩包袱”的艱難。管理層動蕩加劇了處置困境，原副總裁訚林違紀被查、新任高管缺乏行業(yè)經(jīng)驗等問題，使得資產(chǎn)盤活計劃屢屢受阻，桂圳投資置業(yè)資產(chǎn)招租議案甚至遭遇董事質(zhì)疑評估流程而險些流產(chǎn)。
毛利率坍塌：成本剛性VS收入失速
桂林旅游2024年毛利率跌至27.5%，較疫情前40%以上的水平近乎腰斬。這一數(shù)字背后是一場“成本剛性”與“收入失速”的殘酷博弈。
桂林旅游的模式依賴門票經(jīng)濟。2018年10月1日起，公司下調(diào)了多個景區(qū)的票價，如漓江景區(qū)、銀子巖景區(qū)、兩江四湖景區(qū)等，降價幅度普遍在20%左右。2020年疫情開始，桂林旅游旗下的景區(qū)游客量進一步下滑，毛利率雖然在2023年轉(zhuǎn)正，但再也沒有恢復至疫情前的水平。
另外，疫情后各地景區(qū)爭相攬客，小規(guī)模旅行社在疫情期間退出市場，導致疫情后市場集中度向在線旅行社（OTA）以及大型旅行社集中。旅行社推出產(chǎn)品時的議價能力加強，對于景區(qū)的門票價格也形成壓力。而且，同在廣西的陽朔、興坪等新興景區(qū)通過差異化體驗分流客源，自由行游客占比提升，更加依賴團隊游的桂林旅游則面臨更大的門票壓力。2024年，公司景區(qū)收入為2.08億元，同比下降16.5%；景區(qū)游客接待量同比下降11.5%，說明游客客單價下滑。
成本端的剛性壓力讓收入失速雪上加霜。桂林旅游2024年的員工薪酬為1.78億元，占營收的41%，相比上年有所下降。公司員工人數(shù)從2020年的2331人一路下降到2024年的1821人。另外一項固定成本是各類資產(chǎn)的折舊攤銷。2024年公司投資性房地產(chǎn)計提折舊309萬元；固定資產(chǎn)計提折舊3030萬元，使用權(quán)資產(chǎn)計提折舊136萬元；無形資產(chǎn)計提攤銷977萬元；還有長期待攤費用175萬元。上述項目合計達到4600多萬元，占營業(yè)收入的10.6%。這種“收入彈性、成本剛性”的剪刀差在2024年桂林特大洪水沖擊下被放大。
成本與收入呈現(xiàn)“不對稱波動”更大的影響在于戰(zhàn)略慣性。桂林旅游長期依賴資源壟斷，數(shù)字化改造滯后導致運營效率低下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.19次，同比下降3.37%，資產(chǎn)僵化與成本固化形成惡性循環(huán)。
當1.52億元減值計提撕開財務報表的遮羞布，這家昔日的“山水霸主”已然站在了轉(zhuǎn)型的十字路口：是繼續(xù)在歷史包袱中沉淪，還是以壯士斷腕的決心重構(gòu)資產(chǎn)版圖，市場在等待答案。