界面新聞記者 | 張藝
“光模塊一哥”中際旭創(chuàng)（300308.SZ）近日同時披露了公司2024年年報及2025年一季報。
不論是年度還是季度業(yè)績表現(xiàn)，中際旭創(chuàng)均交出了一份超預(yù)期答卷。與此相左的是，二級市場上，公司股價卻遭遇寒流，半年腰斬，市值較歷史高位蒸發(fā)上千億元。
如此亮眼成績單為何沒得到資本市場的青睞？界面新聞發(fā)現(xiàn)，這一反差的背后是關(guān)稅政策變動和市場需求預(yù)期兩大因素的不確定性。
是深受影響還是市場錯殺？中際旭創(chuàng)今年能否保持高增長？
中際旭創(chuàng)證券部人士回應(yīng)界面新聞，北美是公司的一個主要市場。關(guān)稅政策一直在變化，最新政策光模塊產(chǎn)品被豁免，因此影響是比較小的。
中際旭創(chuàng)存在估值修復(fù)可能。有機(jī)構(gòu)上調(diào)公司的盈利預(yù)期，也有機(jī)構(gòu)下調(diào)目標(biāo)價，對其給出的最高目標(biāo)價是164.78元/股，較21日收盤價81.19元/股有著約一倍的差距。
毛利率大幅提升
中際旭創(chuàng)是一家數(shù)據(jù)中心光模塊供應(yīng)商，其下游主要包括數(shù)通市場、電信市場和新興市場，互聯(lián)網(wǎng)和云計算企業(yè)、電信運(yùn)營商等為最終用戶。
去年中際旭創(chuàng)營收和凈利潤均翻倍式增長。公司2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入238.62億元，同比增長122.64%；歸屬于上市公司股東的凈利潤51.71億元，同比增幅137.93%。去年每個季度，歸母凈利潤均超過10億元。
在高基數(shù)之上，2025年一季報中際旭創(chuàng)再次創(chuàng)下單季業(yè)績新高。公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入66.74億元，同比增長37.82%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤15.83億元，同比增長56.83%。
無論是年度還是季度，無論是同比還是環(huán)比，這一數(shù)據(jù)均堪稱優(yōu)秀。
界面新聞發(fā)現(xiàn)，業(yè)績增長的原因有三，下游市場需求爆發(fā)、公司產(chǎn)能同步提升、產(chǎn)品單價也在走高。
需求方面，在周日的業(yè)績交流會上，中際旭創(chuàng)副總裁、董秘王軍表示，2024年AI發(fā)展和光模塊景氣度延伸，頭部AI客戶800G大規(guī)模部署。
隨著以太網(wǎng)技術(shù)和硬件逐漸成熟，去年下半年CSP客戶也開始對400G進(jìn)行大規(guī)模部署。2024年公司在400G和800G方面均取得出貨量新高，1.6T光模塊和800G硅光模塊的研發(fā)、送測、客戶認(rèn)證也都取得重要進(jìn)展，為后續(xù)大客戶的批量采購做好充分準(zhǔn)備。
產(chǎn)能的增長助公司突破營收瓶頸。
“2024年公司繼續(xù)提升海外產(chǎn)能，形成了在海外大規(guī)模出貨與交付能力?！蓖踯姳硎尽?/p>
年報顯示，中際旭創(chuàng)光模塊產(chǎn)能由2023年的977萬只上升至2024年的2,088萬只，產(chǎn)能翻倍。產(chǎn)量增長不止一倍，增長125.55%。產(chǎn)能利用率由不到70%上升至73.56%。
銷量也幾近翻倍，由2023年的745萬只一舉上升至2024年的1,459萬只。
中際旭創(chuàng)人士對界面新聞表示，產(chǎn)能增加是業(yè)務(wù)的需要，公司現(xiàn)在還有在建工程，海外也有一些自有項(xiàng)目在建。
由上可見，中際旭創(chuàng)銷量的增幅不及營收增速，原因在于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整——高端產(chǎn)品占比在上升。
中際旭創(chuàng)主要為云數(shù)據(jù)中心客戶提供100G、200G、400G、800G和1.6T的高速光模塊，為電信設(shè)備商客戶提供5G前傳、中傳和回傳光模塊等。
“現(xiàn)在公司最主要的產(chǎn)品就是400G和800G的高速光模塊，占的比重最大?！敝须H旭創(chuàng)對界面新聞稱。
界面新聞根據(jù)年報披露數(shù)據(jù)算得，2024年光模塊單只均價為1,568.59元，較2023年的1,366.71元增加了近15%。
界面新聞發(fā)現(xiàn)，是第一大客戶改變了中際旭創(chuàng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
2023年，公司第一大客戶訂單數(shù)量138.44萬只，訂單金額只有2.90億元；到2024年，第一大客戶訂單數(shù)量降至73萬只，訂單金額反而大幅增加至約12億元。
受此影響，中際旭創(chuàng)的毛利率連續(xù)四年在上升，2025年一季度公司銷售毛利率創(chuàng)下了近11年的新高。
去年公司銷售毛利率33.81%，同比增長近1個百分點(diǎn)；今年一季度，這一指標(biāo)直接大增至36.70%，較去年又增長了2.89個百分點(diǎn)，環(huán)比也提升了1.6個百分點(diǎn)。
業(yè)績交流會上，中際旭創(chuàng)副總裁、財務(wù)總監(jiān)王曉麗解釋稱，毛利率的上升主要由于高端產(chǎn)品占比較高，以及成本降低、海外工廠良率提升等因素。
中際旭創(chuàng)人士還對界面新聞透露透露，公司1.6T的產(chǎn)品在2025年會有一個逐步放量的過程，“今年量還不算大，到明年應(yīng)該問題不大。市場需求存在，產(chǎn)品的迭代也是在加速的?！?/strong>
可以預(yù)見的是，中際旭創(chuàng)高端產(chǎn)品比重還將持續(xù)上升，利好毛利率的穩(wěn)定。
對毛利率還是否有提升空間，中際旭創(chuàng)回應(yīng)稱，毛利率有各種因素影響，包括價格、海外轉(zhuǎn)產(chǎn)等，“目標(biāo)是維持毛利率在一定區(qū)間內(nèi)”。
同時，中際旭創(chuàng)經(jīng)營活動現(xiàn)金流健康，2024年31.65億元，同比增長66.8%。
2025年僅一個季度，中際旭創(chuàng)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已達(dá)21.64億元，達(dá)到去年的三分之二。
中際旭創(chuàng)高管表示，公司去年?duì)I運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)例如庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都有較好的改善。
兩大風(fēng)險制約股價
業(yè)績在突飛猛進(jìn)，股價卻萎靡不前。二級市場上，中際旭創(chuàng)股價在2024年10月8日創(chuàng)下歷史新高185.83元/股后便持續(xù)走跌，此前一度下探至67.20元/股。4月21日，公司最新市值897億元，較前高蒸發(fā)超過1,100億元。
界面新聞發(fā)現(xiàn)，關(guān)稅壓力、需求預(yù)期波動兩大風(fēng)險因素制約著中際旭創(chuàng)近期的股價走勢。在業(yè)績交流會上，這兩大問題也是投資者最為關(guān)注的話題。
首先，關(guān)稅問題上，海外市場占比高，不過中際旭創(chuàng)人士告訴界面新聞：“目前來說沒有太大的影響?！?/strong>
2024年海外市場為中際旭創(chuàng)貢獻(xiàn)了超過85%的營收份額。“北美市場是我們一個主要的市場?！痹撊耸糠Q，如果按原來的關(guān)稅政策，無論對任何一個行業(yè)，影響都會比較大。
近期新的關(guān)稅政策，對半導(dǎo)體分類下的通訊設(shè)備、光模塊等進(jìn)行豁免，因此目前從泰國出貨是零關(guān)稅。公司高管稱，得益于過往在泰國的產(chǎn)能建設(shè)規(guī)模，公司已具備全面從泰國出貨的能力。
“近期受到關(guān)稅政策的影響，行業(yè)和公司的股價都有較大的波動，投資者信心受到較大的影響?！蓖踯姺Q，公司仍會緊跟大客戶的需求步伐，積極建設(shè)海外產(chǎn)能，保證交付能力。公司也在積極關(guān)注關(guān)稅政策變化，盡力將關(guān)稅成本最小化。
不過，關(guān)稅政策一直處于變化之中，光模塊雖納入豁免清單，但稅號分類爭議及供應(yīng)鏈合規(guī)成本仍存不確定性，政策變動陰影未散。
其次，需求前景還要看海外大客戶及國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廠商。
當(dāng)前，大客戶資本開支充足，行業(yè)需求旺盛，釋放出的信號積極。
2024年四季度，微軟、Meta、谷歌、亞馬遜四家公司合計資本支出同比提升69%至706億美元。
根據(jù)Factset一致預(yù)期，2025年四家公司的合計資本開支預(yù)計將同比增長37%至3,055億美元。
2024年四季度，國內(nèi)三大互聯(lián)網(wǎng)廠商（阿里巴巴、騰訊、百度）合計資本支出為707億元，同比增速253.50%。
“去年下半年開始明顯感受到國內(nèi)客戶對算力基礎(chǔ)設(shè)施的重視，年初幾個大客戶招標(biāo)相較往年明顯增長，主要是400G光模塊，同時也加快了800G光模塊的導(dǎo)入。”王軍表示，公司非?？粗貒鴥?nèi)市場需求快速成長的機(jī)會，預(yù)計2025年國內(nèi)訂單和收入都會有所增長。
根據(jù)Lightcounting預(yù)測，光模塊的全球市場規(guī)模在2024年至2029年或?qū)⒁?2%的CAGR （復(fù)合年均增長率）保持增長，2029年有望突破370億美元，中國光模塊市場規(guī)模有望達(dá)65億美元。
中際旭創(chuàng)業(yè)績的下一個爆發(fā)期要看光模塊1.6T產(chǎn)品何時上量。
王軍告訴投資者，一季度1.6T出貨低于預(yù)期，但預(yù)計二季度到三季度1.6T會逐步起量，目前已經(jīng)開始出貨。2025年800G更大規(guī)模部署將會是一個重要的看點(diǎn)。
據(jù)介紹，2025年可以看到一些客戶對1.6T的送樣要求和認(rèn)證，預(yù)計2026年開始陸續(xù)部署，也預(yù)示著以太網(wǎng)1.6T時代的到來。“除了AI大客戶的配套需求上升外，還有CSP客戶的以太網(wǎng)技術(shù)升級?！?/p>
根據(jù)Coherent預(yù)測，未來五年內(nèi)800G和1.6T光模塊有望成為市場主流產(chǎn)品。
此外，市場也有對低成本大模型所帶來的沖擊的顧慮。對此，中際旭創(chuàng)回應(yīng)稱，目前國內(nèi)和海外大客戶的需求和資本開支并沒有受到影響，AI發(fā)展進(jìn)入到第二階段，AI推理需求也大幅增加?！翱蛻魧饽K仍然有強(qiáng)勁的技術(shù)迭代需求，海外客戶和國內(nèi)客戶都在為明年更高速率的光模塊上量做準(zhǔn)備?！?/p>
北向資金是最大的“空軍”
是誰在拋售中際旭創(chuàng)？最新的財報顯示，北向資金是最大的“空軍”。
2024年上半年末，香港中央結(jié)算有限公司為中際旭創(chuàng)的第二大股東，持股數(shù)量1.14億股。之后三個季度，北向資金連續(xù)減持。
第三、四季度，香港中央結(jié)算有限公司分別減持2,446.57萬股和2,103.51萬股。2025年一季度，北向資金再次減持1,832.66萬股。
截至一季度末， 香港中央結(jié)算有限公司持股數(shù)量降至4,996.25萬股，累計減持了6,382.74萬股。
此外，易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基金、華泰柏瑞滬深300指數(shù)基金和易方達(dá)滬深300指數(shù)基金均有小幅減持。
為穩(wěn)定市場，提振信心，中際旭創(chuàng)祭出注銷回購股份一招。
中際旭創(chuàng)3月5日將回購專用證券賬戶中的1,646.60萬股予以注銷，減少注冊資本，這些股份原本用途是“實(shí)施員工持股計劃或股權(quán)激勵計劃”。
此舉未能扭轉(zhuǎn)股價頹勢，股價在關(guān)稅政策利空之下，繼續(xù)下行。中際旭創(chuàng)最新收盤價81.19元/股，動態(tài)市盈率已降至14倍左右。
對于后市，機(jī)構(gòu)給出了十分樂觀的預(yù)期。
開源證券大幅上調(diào)中際旭創(chuàng)2025年和2026年的盈利預(yù)期，將原預(yù)測的82.19億元和90.26億元上調(diào)至87.83億元和123.12億元。分析師蔣穎認(rèn)為，公司業(yè)績將受益于算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和相關(guān)資本開支的增長帶來800G和400G等高端光模塊銷售的增加。
國金證券認(rèn)為，中際旭創(chuàng)自研硅光芯片，自制率更高，硅光模塊的毛利率相較傳統(tǒng)光模塊更有優(yōu)勢。硅光等新技術(shù)有望成為公司重要優(yōu)勢。
群益證券認(rèn)為，伴隨AI帶來的算力需求增長，未來兩年行業(yè)有望持續(xù)的高景氣。
業(yè)績高增能否對沖中際旭創(chuàng)面臨的政策與市場風(fēng)險？當(dāng)下估值已部分兌現(xiàn)利空，市場等待的或許是一劑打破“業(yè)績向左、股價向右”魔咒的強(qiáng)心針。