文丨鏡相工作室 彭杰克
編輯丨趙磊
2025年，對特斯拉來說，注定是痛苦的。
剛剛過去的周一，特斯拉股票收跌近6%，是今年第12次在單日內(nèi)下跌超過5%。今年以來，特斯拉累計跌幅超40%，如果再拉到去年末算，股價已經(jīng)腰斬。
資本市場對特斯拉的失望來源于好幾個方面：馬斯克“不務(wù)正業(yè)”，過度參與到政治活動中，致使個人品牌形象成為負(fù)資產(chǎn)；特斯拉銷量持續(xù)下滑，增長乏力背后，是缺乏有效的競爭應(yīng)對；美股的整體下行環(huán)境，也放大了投資者的擔(dān)憂。
現(xiàn)在市場最關(guān)心的問題是，特斯拉已經(jīng)見底了嗎？
今天凌晨，特斯拉發(fā)布了2025年第一季度財報。從財務(wù)表現(xiàn)看，特斯拉表現(xiàn)非常糟糕：2025年第一季度營收193.35億美元，同比下降9.2%，低于市場預(yù)期的213.48億美元；經(jīng)營利潤3.99億美元，同比下降66%，遠(yuǎn)低于預(yù)期的11.3億美元；凈利潤為4.09億美元，同比下降71%。
作為一個造車公司，銷量下滑的頹勢難止，而更可怕的是，從特斯拉和馬斯克的表現(xiàn)來看，好像越來越不重視汽車業(yè)務(wù)，這讓市場持續(xù)擔(dān)憂。
但早在8年前，馬斯克就把公司名稱從 Tesla Motors Inc. 改成了 Tesla Inc. ，并不滿足只做一家汽車公司，只是當(dāng)時同步發(fā)展的能源業(yè)務(wù)，曾被外界普遍認(rèn)為是天方夜譚?，F(xiàn)在，特斯拉儲能業(yè)務(wù)卻成了一根救命稻草。
2025年第一季度，特斯拉汽車業(yè)務(wù)收入同比下滑20%至139.67億美元，儲能業(yè)務(wù)收入則同比上漲67%至27.3億美元；儲能業(yè)務(wù)收入在特斯拉總收入中的占比也從2024年第一季度的7.68%提升至報告期的14.12%。
儲能業(yè)務(wù)亮眼的增長佐證了馬斯克的洞察力，而現(xiàn)在的特斯拉，正頂著巨大的壓力邁向AI。在馬斯克的規(guī)劃中，特斯拉不再只是車企，他希望跳出制造業(yè)估值邏輯，讓特斯拉成為全球市值最高的公司，甚至可能超過全球前五大公司的總和。而這一前景靠汽車或儲能是沒法實現(xiàn)的，還得加上Robotaxi和人形機(jī)器人Optimus。
馬斯克的野心是做未來社會的基礎(chǔ)設(shè)施，只是現(xiàn)在，市場還沒有完全認(rèn)可他的新故事。
特斯拉的“?！迸c“機(jī)”
作為車企的特斯拉無疑正陷入低谷。
2025年第一季度，特斯拉汽車交付量為336681輛，為2022年第三季度以來的最低水平，較2024年同一季度下降13%，遠(yuǎn)低于市場預(yù)估的390343輛。其中，主力車型 Model 3 和 Model Y 的合計交付量為323800輛，同比下降12.4%。
在最為支持清潔能源和電動汽車的美國加州，2024年，特斯拉注冊量同比下降11.6%至20.3萬輛，自2020年以來首次同比下滑；2024年四季度特斯拉新注冊量下降了7.8%，這是連續(xù)五個季度出現(xiàn)銷量下滑。
歐洲市場也不容樂觀。Statista數(shù)據(jù)顯示，2025年第一季度，特斯拉汽車在歐洲各國的銷量幾乎是全線大幅下跌。英國是2025年第一季度唯一實現(xiàn)銷量增長的歐洲國家，增長幅度為3.5%，但特斯拉在該國的市場份額在3月仍下降超過4個百分點至10.7%。
再往前推，特斯拉汽車的銷量早已由高速增長轉(zhuǎn)為下滑——2019年至2023年間，特斯拉汽車銷量年均增速達(dá)50%，而2024年的銷量轉(zhuǎn)為下降1%，十年來首次出現(xiàn)銷量下滑。目前，這種下滑的趨勢正在加速。
從基本面來說，特斯拉汽車業(yè)務(wù)并沒有發(fā)生重大改變，這種糟糕的表現(xiàn)，更多是由于馬斯克的政治活動帶來的品牌印象的下滑，和關(guān)稅事件帶來的不確定性加劇?；蚴荜P(guān)稅影響，特斯拉中國官網(wǎng)已不再提供Model S和Model X車型的“訂購新車”選項，歐洲市場汽車銷量的下滑也被認(rèn)為是特斯拉品牌形象受損的后果。
為了緩解銷量壓力、保住市場份額，特斯拉仍在維持價格戰(zhàn)。2025年第一季度財報顯示，特斯拉的收入為3.99億美元，同比下滑66%，經(jīng)營利潤率從2024年第三季度的10.8%一路下滑至報告期的2.1%，同一時期，調(diào)整后的EBITDA利潤率也從18.5%下滑到14.6%。對此，特斯拉的解釋是汽車平均銷售價格和交付量的下降。
一邊降價，一邊產(chǎn)能下滑，這都會影響毛利率，讓特斯拉的現(xiàn)金流承壓。但從整個電動車行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，隨著增速下滑，無休止的價格戰(zhàn)還會持續(xù)很久且沒有贏家，特斯拉的策略是邊打邊退，在保證銷量不會出現(xiàn)暴跌影響到公司存亡的同時，慢慢轉(zhuǎn)向新業(yè)務(wù)。
因此，與對現(xiàn)有車型實施降價補(bǔ)貼措施相對的，是馬斯克主導(dǎo)下，對低價車型項目的暫停。為改善銷量，馬斯克曾承諾在2025年推出一款全新的平價版車型，價格約為2.5萬美元，外界將其稱為Model 2。近日該項目被曝已推遲，為Robotaxi讓路。
同步曝光的還有一場高管會議細(xì)節(jié)。2024年2月底，特斯拉在總部帕洛阿爾托召開了一場關(guān)鍵高管會議，討論Model 2項目的最終命運。馬斯克的多位心腹建議，Model 2與Robotaxi應(yīng)該并行推進(jìn)，這才是更合理的商業(yè)策略。但馬斯克最終拍板，決定終止Model 2項目，全面押注AI轉(zhuǎn)型，將特斯拉定位為一家人工智能科技公司。他放言，未來Robotaxi年銷量將達(dá)到數(shù)百萬輛。
或許，汽車業(yè)務(wù)業(yè)績的指標(biāo)下滑只是特斯拉正經(jīng)歷的轉(zhuǎn)型陣痛，是馬斯克的主動選擇。熟悉馬斯克的人表示，他如今對電動車已不再充滿激情。在他看來，“開啟電動車時代”的使命已經(jīng)完成，后續(xù)的新車開發(fā)和資本市場運作都屬于“日常操作”，不再具備顛覆性吸引力。
布局十年的“備用引擎”，扛起重任
汽車業(yè)務(wù)降溫，儲能業(yè)務(wù)卻在爆發(fā)。
2025年是特斯拉推出首款家用儲能產(chǎn)品Powerwall和商用儲能產(chǎn)品Powerpack的第十年。今年2月，特斯拉上海儲能超級工廠正式投產(chǎn)，并成功下線了首臺超大型商用電化學(xué)儲能系統(tǒng)Megapack。據(jù)規(guī)劃，該工廠投產(chǎn)后，Megapack的年產(chǎn)量將達(dá)到1萬臺，總儲能規(guī)模接近40GWh，這相當(dāng)于1.3萬個家庭或40個中型工廠一年的用電量；單個Megapack的儲能能力超過3900度電，相當(dāng)于62輛Model 3后輪驅(qū)動版的電池容量。
2025年第一季度，上海超級工廠生產(chǎn)了100多個Megapack，這些Megapack正運送給客戶。特斯拉稱，憑借高度本地化的供應(yīng)鏈，目前20GWh的年產(chǎn)能有望翻倍至40GWh，上海超級工廠將成為在美國成本結(jié)構(gòu)不確定時期滿足全球儲能需求的重要資產(chǎn)。
這是真正十年磨一劍的業(yè)務(wù)，至今已成為特斯拉業(yè)務(wù)板塊中不可忽視的存在。
財報顯示，2025年第一季度，特斯拉汽車業(yè)務(wù)收入同比下滑20%至139.67億美元，儲能業(yè)務(wù)收入則同比上漲67%至27.3億美元；儲能業(yè)務(wù)收入在特斯拉總收入中的占比也從2024年第一季度的7.68%提升至報告期的14.12%。
2024年，特斯拉新增了一萬多個超級充電樁，超充網(wǎng)絡(luò)同比擴(kuò)張19%；儲能業(yè)務(wù)全年裝機(jī)量達(dá)到31.4GWh，同比增長114%。近三年，在汽車業(yè)務(wù)毛利率一路從28.5%下滑到18.4%的同時，儲能業(yè)務(wù)毛利率卻從7.4%大幅提升至26.2%，已領(lǐng)先汽車業(yè)務(wù)。
這一毛利率還有上升空間。中信證券研究報告指出，2025年海外儲能市場有望爆發(fā)，遠(yuǎn)期全球儲能需求近900GWh，復(fù)合增速30%，需求持續(xù)放量將顯著提升市場對Megapack的產(chǎn)品需求。產(chǎn)能快速提高，將帶動產(chǎn)品成本快速下行。假設(shè)Megapack國產(chǎn)后主要成本降低20%，若保持1.75元/Wh價格不變，其對應(yīng)毛利率為41%。即使保持30%的毛利水平，Megapack仍有不小的降本空間。
從太陽能發(fā)電，到儲能，再到汽車用電，馬斯克花十年時間構(gòu)建了一張大網(wǎng)。在電動汽車混戰(zhàn)、毛利率不斷下滑的當(dāng)下，曾經(jīng)這個被視為天方夜譚的業(yè)務(wù)，正成為特斯拉全新的增長引擎，甚至是所有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施。
一個可以想象的場景是，太陽能屋頂和光伏電站生產(chǎn)的清潔電力通過儲能系統(tǒng)（Powerwall/Megapack）實現(xiàn)跨時空調(diào)配，既為特斯拉電動車和Robotaxi車隊提供補(bǔ)能支持，又為訓(xùn)練FSD的Dojo超算集群和Optimus機(jī)器人生產(chǎn)線供電；儲能網(wǎng)絡(luò)與FSD技術(shù)深度融合，通過實時調(diào)節(jié)充電樁功率和車輛充放電策略，降低 Robotaxi 運營的電網(wǎng)沖擊成本；Optimus機(jī)器人則可能在未來承擔(dān)儲能設(shè)備安裝維護(hù)、超充網(wǎng)絡(luò)巡檢甚至 Robotaxi 清潔調(diào)度等任務(wù)，而FSD積累的AI能力可反向賦能Optimus的環(huán)境感知與決策系統(tǒng)。
這一閉環(huán)既支撐馬斯克“可持續(xù)能源帝國”的底層邏輯，又為AI驅(qū)動的自動駕駛和機(jī)器人業(yè)務(wù)提供數(shù)據(jù)和能源基石，最終將特斯拉從“造車賣電”的物理實體，轉(zhuǎn)化為“用AI調(diào)度能源與生產(chǎn)力”的智能生態(tài)中樞。
龐大的構(gòu)想正加速落地。近日，特斯拉能源與充電業(yè)務(wù)副總裁麥克·斯耐德(Mike Snyder)表示，2025年公司將在基礎(chǔ)設(shè)施方面進(jìn)行更多投資，預(yù)計2025年儲能產(chǎn)品的裝機(jī)量將同比增長至少50%，并將持續(xù)投入下一代產(chǎn)品的研發(fā)。
Robotaxi、FSD和機(jī)器人的新故事
當(dāng)特斯拉的汽車業(yè)務(wù)從“增長引擎”退化為“現(xiàn)金流奶牛”，馬斯克正試圖用AI敘事重新定義公司的估值坐標(biāo)系——從制造業(yè)的線性增長模型，轉(zhuǎn)向科技巨頭的指數(shù)型估值邏輯。這場轉(zhuǎn)型的成敗，不僅關(guān)乎技術(shù)突破，更是一場與資本市場預(yù)期管理的殘酷博弈。
特斯拉當(dāng)前的困境，本質(zhì)上是傳統(tǒng)車企估值邏輯的失效。目前，特斯拉的靜態(tài)市盈率高達(dá)107.35倍，遠(yuǎn)超豐田（6.84倍）或福特（6.53倍）。若按制造業(yè)的盈利水平，特斯拉需要繼續(xù)保持前幾年那樣的高速復(fù)合增長，但這是完全不可能的，特斯拉2024年凈利潤已同比下滑53%。
相比之下，市場對特斯拉的估值更多集中在Robotaxi、FSD、人形機(jī)器人等由AI驅(qū)動、象征著未來產(chǎn)業(yè)的新敘事上。2024年10月，馬斯克在加州發(fā)布了首款Robotaxi車型Cybercab，這是一款無方向盤、無踏板的兩座電動車，計劃于2026年開始量產(chǎn)，目標(biāo)售價低于3萬美元。
2024年第四季度財報電話會上，馬斯克表示，特斯拉有望成為全球市值最高的公司，甚至可能超過全球前五大公司的總和，這一前景主要依賴于Robotaxi和人形機(jī)器人Optimus。他稱，隨著電池供應(yīng)瓶頸的解決，自動駕駛技術(shù)將自2026年起進(jìn)入快速發(fā)展階段。
彼時，特斯拉披露，預(yù)計2025年開始推出Robotaxi業(yè)務(wù)——一個最終將運營全自動駕駛汽車的叫車網(wǎng)絡(luò)。特斯拉稱，即使交通方式不斷發(fā)展，這項業(yè)務(wù)也將打開通往新客戶群的大門；在AI方面的能力和進(jìn)步，包括在德克薩斯州超級工廠的培訓(xùn)集群Cortex的部署，成為其有效競爭力。目前，特斯拉將在今年6月于美國奧斯汀試點推出Robotaxi服務(wù)，并計劃在弗里蒙特工廠啟動 Optimus機(jī)器人的試生產(chǎn)。
但前花旗分析師Toby Shek在去年12月底的文章中指出，這些愿景雖然極具吸引力，但也伴隨著高度不確定性。他采用分部估值模型（SOTP）對特斯拉進(jìn)行測算，認(rèn)為當(dāng)前股價已高度依賴于Robotaxi業(yè)務(wù)的成功，甚至估值中的約40%來自這一部分。然而，考慮到行業(yè)現(xiàn)狀及特斯拉在該領(lǐng)域尚處早期階段，這種前瞻性的估值極具挑戰(zhàn)。他警示，除非 Robotaxi 能在短期內(nèi)實現(xiàn)規(guī)?；虡I(yè)運營，否則目前的股價水平難以獲得基本面支持。
當(dāng)時的背景是，特斯拉股價在去年11月到12月出現(xiàn)持續(xù)大幅上漲，從240美元左右漲到最高488美元，在那之后，特斯拉股價一路下跌，目前正好跌回去年上漲前的水平。
業(yè)內(nèi)分析師對 Robotaxi 業(yè)務(wù)的商業(yè)化前景也持謹(jǐn)慎態(tài)度。摩根士丹利指出，盡管特斯拉展示了 Cybercab 的概念車，但真正實現(xiàn)商業(yè)化運營可能要等到2025年底或2026年。高盛分析師預(yù)計，特斯拉的 Robotaxi 業(yè)務(wù)將在2027年實現(xiàn)約1.15億美元的收入，前提是FSD技術(shù)取得重大進(jìn)展并獲得監(jiān)管批準(zhǔn)。
此外，特斯拉在自動駕駛領(lǐng)域面臨激烈競爭。Waymo 已在多個城市提供每周10萬次的付費自動駕駛服務(wù)，并與Uber 合作進(jìn)行車隊管理。相比之下，特斯拉尚未報告其在加州的自動駕駛測試?yán)锍?，這在監(jiān)管審批中可能成為不利因素。
對于馬斯克這樣的冒險者來說，他的野心是明牌，特斯拉要牢牢卡位下一個時代“能源+數(shù)據(jù)”的基礎(chǔ)設(shè)施地位，讓數(shù)據(jù)和電力在“車—儲—云”的生態(tài)鏈路里流轉(zhuǎn)，而短期的電動車銷量下滑，不過是路上的一點小磕絆。
但是，在馬斯克的宏偉構(gòu)想面前，市場更擔(dān)心特斯拉汽車業(yè)務(wù)無法支撐特斯拉完成向AI、Robotaxi和機(jī)器人的驚險一躍。特斯拉目前困境在于第一曲線陷入增長停滯和殘酷競爭，第二曲線還沒有完全扛起來增長重任，而這種轉(zhuǎn)換的陣痛期，可能還會持續(xù)一到兩年。
參考資料
The Information：《How Elon Musk Stopped Loving Cars and Left Tesla in the Lurch》
騰訊科技：《關(guān)于特斯拉自動駕駛、激光雷達(dá)、機(jī)器人最新進(jìn)展，馬斯克回應(yīng)一切｜特斯拉財報會精華版》
中國能源報：《特斯拉能否撬動儲能行業(yè)格局？》
財經(jīng)雜志：《銷量十年來首次下滑，特斯拉打響蛇年價格戰(zhàn)第一槍》