文｜氨基觀察
消費(fèi)醫(yī)療的日子不好過(guò)，大家已經(jīng)有所預(yù)期，萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到HPV疫苗、生長(zhǎng)激素龍頭還在加速下墜。
4月21日，智飛生物剛剛交出了史上最慘一季報(bào)：營(yíng)收同比暴跌80%，凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，虧損3.2億元。
前一天，長(zhǎng)春高新也交出了一份營(yíng)收下滑、凈利潤(rùn)同比腰斬的最慘一季報(bào)。
“崩盤”總是來(lái)得猝不及防。三年前，醫(yī)美、HPV疫苗、生長(zhǎng)激素還是資本市場(chǎng)的“黃金三角”，它們代表著一個(gè)令人心動(dòng)的邏輯：兼具醫(yī)療剛需與消費(fèi)升級(jí)，避開(kāi)醫(yī)?？刭M(fèi)與集采風(fēng)暴。
然而，當(dāng)“永續(xù)增長(zhǎng)”邏輯被證偽，市場(chǎng)才發(fā)現(xiàn)所謂的高增長(zhǎng)黃金賽道，不過(guò)是提前支取了未來(lái)幾年的需求。碰上外部極速轉(zhuǎn)變的外部環(huán)境，導(dǎo)致了這場(chǎng)崩盤的發(fā)生。
盡管消費(fèi)醫(yī)療長(zhǎng)遠(yuǎn)的前景無(wú)需質(zhì)疑，但很難復(fù)制過(guò)去10年的高增長(zhǎng)奇跡。一個(gè)殘酷的新周期正在降臨：靠營(yíng)銷轟炸就能躺賺的黃金時(shí)代結(jié)束了。所有人都要向產(chǎn)業(yè)縱深發(fā)展、向精細(xì)經(jīng)營(yíng)要增長(zhǎng)要未來(lái)。
/ 01 / 加速下墜
智飛生物的業(yè)績(jī)下滑，超出了市場(chǎng)預(yù)期。
2023年公司還保持著38.3%的高增長(zhǎng)，到了2024年?duì)I收直接腰斬。而到了2025年一季度，庫(kù)存堰塞湖徹底沖垮防線。
一季度公司營(yíng)收23.74億元，同比下滑79.2%；凈利潤(rùn)也由盈轉(zhuǎn)虧，虧損3億元，而去年一季度還有14.6億元的凈利潤(rùn)。
在去年三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)上，默沙東曾表示由于庫(kù)存高企，減少了對(duì)智飛生物的HPV疫苗出貨量，并給出了指引，中國(guó)的出貨量和銷售額下降將持續(xù)至2025年。
中期來(lái)看，默沙東預(yù)計(jì)未來(lái)幾年中國(guó)市場(chǎng)的HPV疫苗收入將維持在20-30億美元之間。
這是什么概念？
2023年默沙東HPV疫苗銷售額達(dá)89億美元，如果以60%-70%的占比計(jì)算，中國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)的收入在53.4-62.3億美元之間。這意味著，默沙東認(rèn)為，未來(lái)幾年中國(guó)市場(chǎng)將以腰斬態(tài)勢(shì)縮水。
然而，目前來(lái)看，市場(chǎng)的變化，大大超出了默沙東的預(yù)期。
默沙東雖然減少了出貨量，但智飛生物疫苗庫(kù)存仍遠(yuǎn)高于歷史水平。2024年，其存貨達(dá)222億元，環(huán)比增加7%，相比年初則增加了148%；2025年一季度，存貨219億元，環(huán)比僅減少3億元。
也正因此，今年2月份，默沙東宣布停止向智飛生物發(fā)貨，預(yù)計(jì)持續(xù)到年中。
而這也將其打入負(fù)增長(zhǎng)深淵。結(jié)合智飛生物最新一季度的情況來(lái)看，即使未來(lái)三個(gè)季度能夠穩(wěn)住當(dāng)前形勢(shì)，全年的業(yè)績(jī)也很難做到僅腰斬。
同樣交出最慘一季報(bào)的還有生長(zhǎng)激素龍頭，長(zhǎng)春高新。2025年一季度營(yíng)收29.97億元，同比下滑5.66%，凈利潤(rùn)則同比大幅下滑47.36%。
生長(zhǎng)激素曾是長(zhǎng)春高新的印鈔機(jī)，但在集采、消費(fèi)降級(jí)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)種種因素下，大大降低了這臺(tái)印鈔機(jī)的速度。
/ 02 / 雙重絞殺
盡管消費(fèi)醫(yī)療的寒冬早有預(yù)兆。2024年，醫(yī)美龍頭愛(ài)美客營(yíng)收增速?gòu)慕抵羵€(gè)位數(shù)，華熙生物凈利潤(rùn)下滑71%，眼科龍頭愛(ài)爾眼科營(yíng)收增速僅1.58%……巨頭們集體失速，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)更多是將之視為短期調(diào)整。直到今年一季度，才發(fā)現(xiàn)智飛生物、長(zhǎng)春高新還在加速下墜。
這暴露了行業(yè)的脆弱性。
一方面，消費(fèi)醫(yī)療的潰敗始于需求的全面退潮。正如愛(ài)爾眼科所說(shuō)，2024年是充滿挑戰(zhàn)的一年，經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)際局勢(shì)風(fēng)云莫測(cè)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、消費(fèi)增長(zhǎng)乏力。
背后是外部環(huán)境導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)消費(fèi)醫(yī)療的預(yù)期，發(fā)生深層轉(zhuǎn)變：中產(chǎn)家庭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢，預(yù)防性儲(chǔ)蓄擠壓可選醫(yī)療消費(fèi)，曾經(jīng)不計(jì)成本追求美麗與健康的人群，開(kāi)始精打細(xì)算。
伴隨而來(lái)的是消費(fèi)醫(yī)療營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)失速。某種程度上，當(dāng)初它們因與消費(fèi)的強(qiáng)相關(guān)而獲得了高速增長(zhǎng)，眼下自然也難以避免消費(fèi)退潮。
另一方面，更深層的危機(jī)來(lái)自市場(chǎng)的過(guò)度開(kāi)發(fā)。以HPV疫苗為例，9價(jià)疫苗從一針難求，到賣不動(dòng)，只用了5年多的時(shí)間。就連默沙東也直言，沒(méi)想到變化來(lái)得這么快。
在這背后，核心原因是HPV疫苗過(guò)去幾年已經(jīng)大大透支了市場(chǎng)，目前進(jìn)入了瓶頸期。
根據(jù)國(guó)金證券的推測(cè)，截至2023年底，國(guó)內(nèi)HPV疫苗累計(jì)接種率（以9－45歲女性作為基數(shù)）已經(jīng)接近20%，一線城市適齡女性接種率更高。而在3年前，這一數(shù)字僅不足3%。
相比發(fā)達(dá)國(guó)家50%的接種率，國(guó)內(nèi)依舊較低，但已經(jīng)超過(guò)中、低收入國(guó)家16%的平均水平。這意味著，國(guó)內(nèi)適齡女性能打的基本都打了，而未接種的則受到經(jīng)濟(jì)等原因限制，增量與存量市場(chǎng)都在快速萎縮。
即使默沙東的HPV疫苗日前已經(jīng)正式獲批男性適應(yīng)癥，但市場(chǎng)已無(wú)當(dāng)初的熱情。
對(duì)于智飛生物來(lái)說(shuō)，如果按照一季度的存貨消化速度，這批價(jià)值200多億元的存貨，減值風(fēng)險(xiǎn)高懸頭頂。畢竟，HPV疫苗的保質(zhì)期通常是36個(gè)月。
當(dāng)需求退潮碰上市場(chǎng)透支，雙重絞殺下，消費(fèi)醫(yī)療的下墜超出了市場(chǎng)預(yù)期。誰(shuí)能來(lái)力挽狂瀾？
/ 03 / 新周期法則
黃金周期已然終結(jié)，但并不意味著消費(fèi)醫(yī)療的前景徹底黯淡。
據(jù)粵開(kāi)證券統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)醫(yī)療對(duì)應(yīng)萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)規(guī)模。其中，眼科、口腔科、輔助生殖等?？漆t(yī)療領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)3826.2億元，預(yù)計(jì)2025達(dá)到6058.8億元；醫(yī)美領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2267億元，預(yù)計(jì)2025年達(dá)到3529億元。
消費(fèi)醫(yī)療整體的發(fā)展?jié)摿σ廊缓艽?。作為一個(gè)三年內(nèi)能夠成長(zhǎng)到2萬(wàn)億~3萬(wàn)億元規(guī)模的產(chǎn)業(yè)，不會(huì)沒(méi)有機(jī)會(huì)。消費(fèi)醫(yī)療的發(fā)展，將契合國(guó)內(nèi)發(fā)展的大邏輯，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)與反彈，或早或晚消費(fèi)者信心會(huì)隨之恢復(fù)。
屆時(shí)，各賽道都會(huì)收獲積極影響。當(dāng)然，就長(zhǎng)期來(lái)看，整個(gè)消費(fèi)醫(yī)療市場(chǎng)很難再?gòu)?fù)制過(guò)去10年的高增長(zhǎng)奇跡。
從根源上來(lái)說(shuō)，當(dāng)前整個(gè)產(chǎn)業(yè)正處在極速轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，從高增速到低增速再到負(fù)增長(zhǎng)短期看，消費(fèi)醫(yī)療難免繼續(xù)加速下墜。這未必全是壞事，正如2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，真正能夠穿越周期的公司方才顯現(xiàn)。
而當(dāng)市場(chǎng)意識(shí)到“消費(fèi)屬性≠無(wú)限增長(zhǎng)”“醫(yī)療屬性≠政策免疫”時(shí)，行業(yè)估值體系、增長(zhǎng)預(yù)期也必然得到重構(gòu)與修正。
消費(fèi)醫(yī)療正在進(jìn)入一個(gè)全新的周期。在這個(gè)過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展自然也對(duì)企業(yè)提出了更多更高的要求。向縱深領(lǐng)域發(fā)展是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的必然，粗放式的發(fā)展模式已經(jīng)不再適應(yīng)時(shí)代的需求，每個(gè)十億級(jí)別的市場(chǎng)都值得企業(yè)做深做透，更何況百億級(jí)別乃至千億級(jí)別的市場(chǎng)。
這不僅要求企業(yè)調(diào)整消費(fèi)醫(yī)療的增長(zhǎng)預(yù)期，更主要的是完成轉(zhuǎn)型，從原先粗放式的高度依賴營(yíng)銷的新興市場(chǎng)模式，變成精細(xì)化管理的依賴復(fù)購(gòu)的成熟市場(chǎng)模式。
新周期里，能夠深耕創(chuàng)新技術(shù)、建立差異化服務(wù)、控制獲客成本的消費(fèi)醫(yī)療企業(yè)，會(huì)重新找到更堅(jiān)實(shí)的成長(zhǎng)路徑。
畢竟，人們對(duì)健康與美麗的追求永不熄滅，只是不再愿意為焦慮與泡沫買單。