文 | 窄播 林 之
編輯 | 邵樂樂
近日特朗普「對(duì)等關(guān)稅」沖擊波成為影響全球金融市場(chǎng)走勢(shì)的主線，港股大盤亦不例外，但出乎意料地，一波新消費(fèi)品牌卻逆勢(shì)跑出。
舉例看，截至4月28日，月內(nèi)新茶飲古茗漲超29%，蜜雪集團(tuán)漲近16%，潮玩股泡泡瑪特累計(jì)上漲23%，毛戈平微漲0.7%，黃金首飾股老鋪黃金波動(dòng)微跌，表現(xiàn)均跑贏大盤。相比之下，期間恒指跌近5%，恒生科技指數(shù)跌7.5%。
外圍不確定性陡增背景下，內(nèi)需消費(fèi)板塊成為避險(xiǎn)選擇之一。一些新消費(fèi)品牌韌性較強(qiáng)，更獲得投資者青睞。
而在關(guān)稅沖擊波之前，部分新消費(fèi)品牌在港股二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)就已十分矚目。一季度，港股市場(chǎng)跑贏全球主要股指，而新消費(fèi)板塊恰是港股市場(chǎng)除科技股外的另一亮眼板塊。在1月中旬至3月下旬階段高位期間，恒指、恒生科技指數(shù)累計(jì)漲幅分別為31%、45%；而恒生新消費(fèi)指數(shù)漲幅達(dá)近36%、跑贏恒指，更遠(yuǎn)超整體消費(fèi)板塊（恒生消費(fèi)指數(shù)：+17.6%）（見圖表）。
在一季度積累的漲幅疊加下，截至4月28日今年以來老鋪黃金股價(jià)漲幅已超過195%，古茗、蜜雪集團(tuán)較發(fā)行價(jià)累計(jì)漲幅超過140%，泡泡瑪特漲112%、毛戈平漲71%，布魯可漲逾122%。
可以看出，無論是面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒回暖、大盤漲（一季度），還是外圍不確定性高、大盤波動(dòng)下行（4月以來），今年以來，部分港股新消費(fèi)品牌的股價(jià)表現(xiàn)都取得了階段性領(lǐng)先。
新消費(fèi)在二級(jí)市場(chǎng)接受度明顯提升，可以說，2025年成為新消費(fèi)價(jià)值認(rèn)定的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。一些新消費(fèi)品牌的業(yè)務(wù)和估值邏輯歷經(jīng)逐步探索的階段，正進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的核心發(fā)展期。
早期「看不懂」
新消費(fèi)業(yè)態(tài)大幅興起是在2015年前后，這是中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)的階段，「互聯(lián)網(wǎng)+」模式不斷升級(jí)，社交電商興起，大批本土新品牌涌現(xiàn)，也吸引了一級(jí)市場(chǎng)投資人的關(guān)注。
隨后幾年，港股迎來消費(fèi)企業(yè)上市潮。但上市后的消費(fèi)品牌股價(jià)跌多漲少，二級(jí)市場(chǎng)投資者似乎對(duì)這些新消費(fèi)品牌的價(jià)值認(rèn)可十分有限，更多持保守觀望態(tài)度，簡(jiǎn)單而言就是「看不懂」，所以不買賬。
「看不懂這種情況一般反映了某消費(fèi)品牌所在的領(lǐng)域和品牌本身可能含有較高的溢價(jià)，其消費(fèi)者愿意為高溢價(jià)買單，而這個(gè)過程通常是這個(gè)消費(fèi)品牌在破圈或品牌勢(shì)能提升的時(shí)候，其影響力傳達(dá)到了本身不熟悉該品牌的圈層，就會(huì)產(chǎn)生這樣的爭(zhēng)議。」東吳證券在一份報(bào)告中如此解釋。
例如，老鋪黃金、泡泡瑪特等品牌最初僅在小眾圈層內(nèi)流行，但通過一些關(guān)鍵事件（如IPO、國(guó)際化或谷子市場(chǎng)交易的升溫）「破圈」「出圈」，迅速走向大眾視野。
這一過程往往伴隨著消費(fèi)者自發(fā)的互動(dòng)，即圍繞產(chǎn)品和品牌的熱烈討論、推薦甚至爭(zhēng)議，從而推動(dòng)了大眾市場(chǎng)包括消費(fèi)者、投資者對(duì)該品牌的認(rèn)知，進(jìn)而逐漸養(yǎng)成新消費(fèi)習(xí)慣，包括嘗試購買公司股票或產(chǎn)品等。
正因?yàn)橐蕾囉谛”娙踊蛱囟ㄏM(fèi)場(chǎng)景，雖然其潛力獲得一級(jí)市場(chǎng)投資人的青睞，但二級(jí)市場(chǎng)早期因?yàn)榭床欢?，更多持觀望態(tài)度。
基于此，東吳證券對(duì)于新消費(fèi)給出了一個(gè)范圍更窄的定義：新消費(fèi)指的是「新品牌」，而非「新渠道」和「新供應(yīng)鏈」，突破點(diǎn)是「新消費(fèi)習(xí)慣形成」或「品牌影響力破圈」。
其「看不懂」反映的正是新消費(fèi)習(xí)慣以及品牌影響力，還未破圈成為確定性的市場(chǎng)需求，又因?yàn)槠涠鄶?shù)在一級(jí)市場(chǎng)的高估值，二級(jí)市場(chǎng)因此對(duì)于新消費(fèi)的業(yè)務(wù)理解和估值邏輯仍舊沒有明確框架。
圖表：恒指、恒生科技、恒生新消費(fèi)指數(shù)今年以來走勢(shì) 數(shù)據(jù)來源：Wind
圖表：恒生新消費(fèi)指數(shù)2025年一季度漲幅（%）居前的成分股 數(shù)據(jù)來源：Wind
圖表：2025年一季度漲幅（%）居前的消費(fèi)板塊新股 數(shù)據(jù)來源：Wind
新消費(fèi)迎來拐點(diǎn)
不過近一年，港股市場(chǎng)對(duì)于新消費(fèi)的價(jià)值認(rèn)定，發(fā)生了積極轉(zhuǎn)向。
2024年以來，多家登陸港股市場(chǎng)的新消費(fèi)公司，取得了不俗的股價(jià)表現(xiàn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年-2025年一季度末，港交所IPO共86宗，消費(fèi)股占了22宗（以Wind一級(jí)行業(yè)分類統(tǒng)計(jì)），占比達(dá)22.6%，其中就包括老鋪黃金、蜜雪集團(tuán)、毛戈平、布魯可等近期的明星股（見圖表）。
具體看，老鋪黃金最新股價(jià)超過700港元/股，超越騰訊成為港股市場(chǎng)上最貴的股票，距離其2024年中上市僅10個(gè)多的時(shí)間，其最新股價(jià)已較其發(fā)行價(jià)（40.5港元/股）上漲接近17倍；2024年底上市的毛戈平，股價(jià)也較發(fā)行價(jià)升約2.5倍。3月初剛剛登陸港交所的「雪王」蜜雪集團(tuán)，「出圈」刷新了港股IPO認(rèn)購紀(jì)錄，成為現(xiàn)象級(jí)IPO，上市后股價(jià)也接連攀升，最新股價(jià)較發(fā)行價(jià)升約1.2倍。
在剛剛過去的財(cái)報(bào)季，幾家新消費(fèi)公司交出的答卷亦可圈可點(diǎn)。老鋪黃金2024年銷售業(yè)績(jī)98億元，同比增166%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.7億元，同比增254%。毛戈平2024年?duì)I收逾38.8億元，同比增34.6%；凈利潤(rùn)8.81億元，同比增32.8%。布魯可盡管2024年仍錄得虧損，但收入同比飆升155.6%。
頭部新消費(fèi)企業(yè)（如泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城、毛戈平等）上市后股價(jià)表現(xiàn)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)逐漸穩(wěn)定，緩解了部分疑慮，資本市場(chǎng)對(duì)新消費(fèi)模式的接受度和認(rèn)可度逐漸提升。品牌出圈、盈利基礎(chǔ)逐漸夯實(shí)、市場(chǎng)（消費(fèi)者、投資者）的認(rèn)可度提升，互相形成良性循環(huán)。
以近一年為轉(zhuǎn)變節(jié)點(diǎn)，港股投資者對(duì)這一批新消費(fèi)品牌的認(rèn)知，開始從「看不懂」轉(zhuǎn)向「認(rèn)可」。新消費(fèi)的業(yè)務(wù)和估值邏輯歷經(jīng)逐步探索的階段，正進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的核心發(fā)展期。
估值邏輯的差異
從估值體系看，與傳統(tǒng)品牌相比，新消費(fèi)品牌的估值邏輯在于破圈、增量，估值空間較大。
傳統(tǒng)消費(fèi)品牌更傾向于面向大眾市場(chǎng)、目標(biāo)群范圍較廣。其估值邏輯主要關(guān)注企業(yè)供應(yīng)鏈、渠道、盈利能力、市場(chǎng)份額等，更側(cè)重評(píng)估品牌的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。因此市場(chǎng)更傾向于參考同業(yè)及歷史區(qū)間給予相對(duì)穩(wěn)定的估值倍數(shù)。
以A股傳統(tǒng)消費(fèi)板塊中的白酒、乳制品為例，A股上證消費(fèi)指數(shù)的板塊估值（PE-TTM）約在21-23倍，其中估值相對(duì)較高的酒類龍頭貴州茅臺(tái)，其PE-TTM在22-23倍，乳制品龍頭伊利股份的PE-TTM在15-16倍。因此可得，傳統(tǒng)消費(fèi)品類的估值相對(duì)穩(wěn)定、基本落在大盤區(qū)間內(nèi)或相差不遠(yuǎn)。
相比之下，恒生新消費(fèi)指數(shù)的PE-TTM約在19-21倍（整體港股的估值低于A股），但其中典型新消費(fèi)股泡泡瑪特的最新PE-TTM超過70倍；而老鋪黃金的PE-TTM達(dá)到76倍，毛戈平也超過50倍，蜜雪則為37倍。這體現(xiàn)出，市場(chǎng)給予港股新消費(fèi)的估值想象空間明顯更廣闊。
觀察近期熱門的新消費(fèi)品牌發(fā)展趨勢(shì)可以看到，這些新消費(fèi)品牌往往一開始定位于細(xì)分市場(chǎng)，抓住特定消費(fèi)群體（如年輕人、小眾興趣群體）的需求痛點(diǎn)，然后結(jié)合社交媒體、流量紅利和消費(fèi)趨勢(shì)快速崛起，通過「破圈」吸引更多人群，從而提升市場(chǎng)認(rèn)可度和品牌估值，甚至市場(chǎng)投資者或消費(fèi)者愿意支付更多的品牌溢價(jià)。
從估值邏輯看，因?yàn)樾孪M(fèi)更多關(guān)注品牌的用戶增長(zhǎng)速度、潛在市場(chǎng)空間和創(chuàng)新能力，且細(xì)分賽道往往同類標(biāo)的較少，所以估值空間彈性較大。因此即使短期利潤(rùn)率相對(duì)有限，新消費(fèi)品牌也可能獲得較樂觀的估值。
港股集新消費(fèi)之大成
從資本市場(chǎng)分布看，新消費(fèi)品牌目前主要集中在港股，港股消費(fèi)領(lǐng)域相對(duì)A股呈現(xiàn)更多元發(fā)展的新格局，包括造車新勢(shì)力、潮玩、新式茶飲、連鎖餐飲、黃金飾品品牌、化妝品、文旅等多種新興消費(fèi)品類。而A股則以白酒、飲料等傳統(tǒng)消費(fèi)品類為主。
根據(jù)恒生二級(jí)行業(yè)分布，恒生消費(fèi)指數(shù)涵蓋食物飲品（28%）、紡織及服飾（21%），以及旅游及消閑設(shè)施（21%）、家庭電器及用品（25%）等行業(yè)。而A股的消費(fèi)類指數(shù)中，白酒占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)申萬三級(jí)行業(yè)分布，上證消費(fèi)指數(shù)超42%權(quán)重為白酒，其余多與養(yǎng)殖、食品相關(guān)。
圖表：恒生消費(fèi)指數(shù)行業(yè)分布 數(shù)據(jù)來源：Wind
圖表：上證消費(fèi)指數(shù)行業(yè)分布 數(shù)據(jù)來源：Wind
港股日益蓬勃的消費(fèi)生態(tài)圈有助于吸引市場(chǎng)的關(guān)注度，從而促進(jìn)了新消費(fèi)企業(yè)向港股市場(chǎng)的集中，形成正向循環(huán)。
除此之外，消費(fèi)行業(yè)近年掀赴港上市熱潮，也與A股IPO持續(xù)收緊，且港股具備上市周期較短且條件靈活寬松、融資工具多樣化、投資者國(guó)際化等優(yōu)勢(shì)有關(guān)。
近年A股上市融資監(jiān)管趨嚴(yán)。蜜雪冰城、毛戈平、老鋪黃金、夢(mèng)金園等消費(fèi)類企業(yè)都曾向A股發(fā)起沖刺，最后撤回上市申請(qǐng)、轉(zhuǎn)投港股上市。這與A股主板上市自審核自2023年以來設(shè)置行業(yè)「紅黃燈」有關(guān)（包括「紅燈行業(yè)」如食品、防疫、白酒等不能申報(bào)IPO、「黃燈行業(yè)」如家裝、電器等僅頭部企業(yè)才可申報(bào)）。同時(shí)，內(nèi)地政策持續(xù)加碼支持企業(yè)赴港上市。
另一方面，美國(guó)近年也加強(qiáng)中概股審查，赴美上市風(fēng)險(xiǎn)加大。
從新消費(fèi)企業(yè)本身融資需求看，這些企業(yè)通常品牌定位年輕化，且多具有海外業(yè)務(wù)擴(kuò)展需求，因此更注重利用資本市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)張與國(guó)際化。
多因素下，港股成為企業(yè)上市的重要選擇之一。
多家消費(fèi)品牌正在排隊(duì)沖刺港股IPO。截至2025年4月末，港交所排隊(duì)上市的企業(yè)超過135家，其中不乏新消費(fèi)企業(yè)的身影，例如二度遞表的卡牌公司卡游、滬上阿姨、八馬茶葉、周六福等。日前，名創(chuàng)優(yōu)品亦傳出正考慮分拆其旗下的潮玩品牌TOP TOY在港股上市。就在今晚，零售連鎖品牌鳴鳴很忙也正式向港交所遞交了上市申請(qǐng)。
這一波港股消費(fèi)熱潮，還有「中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)折年」這一大背景作為支撐。
今年以來國(guó)家促消費(fèi)擴(kuò)內(nèi)需政策信號(hào)明顯，「提振消費(fèi)」被寫入中國(guó)政府工作報(bào)告，位列2025年十大政府工作任務(wù)之首。3月16日，國(guó)新辦發(fā)布《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，涵蓋促進(jìn)居民增收、優(yōu)化消費(fèi)供給、改善消費(fèi)環(huán)境等措施；提出支持新型消費(fèi)加快發(fā)展，促進(jìn)「人工智能+消費(fèi)」等。
對(duì)于行業(yè)而言，新消費(fèi)有望以獨(dú)特的品牌力、高成長(zhǎng)性，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)行業(yè)的增量增長(zhǎng)。
港股新消費(fèi)板塊2025年以來股價(jià)表現(xiàn)突出，除整體大盤回暖外，也明顯受益于政策支持和市場(chǎng)預(yù)期的催化，成為新消費(fèi)品牌的集大成之地。