4月28日，在“投資·可為|2025年度中國投資人峰會”上，寧泉資產(chǎn)執(zhí)行董事楊東、?？べY產(chǎn)執(zhí)行董事杜昌勇、睿遠基金董事總經(jīng)理趙楓在“長期敘事與中級趨勢”圓桌中討論了可為之年的各種投資機遇，趙楓在圓桌論壇上回答了對市場、對行業(yè)的最新投資思考。
四個維度看A股“可為”
Q1：今年，市場“可為”的主題已經(jīng)深入人心了，在目前這樣充滿變局的環(huán)境上，你如何評價“可為”？在什么層面上是“可為”的？
趙楓：我認為，“可為”可以從四方面去看。
從宏觀角度看，中國經(jīng)濟經(jīng)過這么多年的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟結(jié)構的調(diào)整，我覺得，目前處在一個初步有成效、但還在調(diào)整的過程中間。在這個過程中，大家對宏觀經(jīng)濟的預期不是很樂觀，也使得市場估值比較低。
但從另一個方面看，中國宏觀政策的空間其實很大，尤其相比西方發(fā)達國家，中國在中央政府在杠桿率、貨幣寬松度、財政赤字水平等方面都非?？酥疲€有很大的空間，這些都使得我們的宏觀經(jīng)濟能夠穩(wěn)定在一個水平上。
從行業(yè)角度看，大家現(xiàn)在看到的是行業(yè)的競爭加劇，或者說非常劇烈。但如果我們拉長時間看，比如說我們用5-10年的角度，去看中國這些行業(yè)未來的發(fā)展，我感覺，中國正處在一個產(chǎn)能出清和優(yōu)勢企業(yè)逐步能夠占據(jù)更大市場額的階段。
當這個階段過去之后，大家很有可能會看到，我們目前市場上的那些優(yōu)質(zhì)公司的ROE會得到明顯提升?，F(xiàn)在大家可以看到很多公司的毛利率受損、凈利率受損、投資回報率受損，但這個過程不會持續(xù)很久，所以，如果從長周期看行業(yè)的前景，我覺得是樂觀的。
從估值角度，剛才楊總和杜總都說了，市場的估值很便宜，我就不用再重述了。
從企業(yè)角度，我覺得中國企業(yè)的競爭力在全球看，沒有變化甚至還在加強，只要企業(yè)的競爭力還在，我覺得企業(yè)給投資者創(chuàng)造回報的能力是不會改變的，只要給予時間，這些企業(yè)在一個合理估值水平下面，他們的回報應該是可以預期的。
從這四個層面看，我覺得權益市場的“可為”空間其實還是挺大的。
市場存在“價值洼地”
Q2：你前段時間提到過，資本市場的估值水平目前還有很不合理的折價。經(jīng)歷今年的市場波動，你認為，折價在A股市場是否出現(xiàn)了變化？另外，你怎么評價大家一直認為是價值洼地的港股？
趙楓：“價值洼地”是我在公開年報里提到的，用“價值洼地”描述港股可能會更客觀一點。因為港股市場無論放在全球比較來看，還是從大類資產(chǎn)比較來看，它的回報率都是非常有吸引力的。如果放在主要市場看，港股在全球已經(jīng)是最低的之一了。
從回報率看，即使不考慮成長，港股現(xiàn)在很多公司的股息率、自由現(xiàn)金流的回報率跟市值回報率，都已經(jīng)大幅超過我們能獲得的固定收益的水平或者銀行理財?shù)乃?，這種情況我覺得是非常不合理的。如果考慮到中國經(jīng)濟還有成長，如果中國經(jīng)濟還有4%的增長，那么也意味著所有企業(yè)作為整體利潤有4%的增長，這樣的回報率可能就更可觀。
我覺得，A股市場的估值分布比較離散，有估值非常高的企業(yè)和行業(yè)，也有估值非常低的行業(yè)和企業(yè)。中國資本市場發(fā)展到今天，它的深度和廣度，都比二十多年前提升了很多。我們在A股市場上同時可以看到估值非常昂貴的公司，我覺得，至少像我這樣的投資者是不敢去買這些股票；但同時，也能看到仍然有非常便宜的公司存在，無論是從紅利、股息率和穩(wěn)定性上來看，還是從隱藏價值的角度。比如說，有挺多公司賬上凈現(xiàn)金水平占了總市值的60%-70%甚至90%，雖然這些公司不派息，這是很大的缺陷，但錢還是在那兒，還是值錢的。
所以，我覺得，A股公司要相對具體問題具體討論。但總體來說，在A股可以找到合理回報甚至回報還不錯的標的，跟固定收益、房地產(chǎn)幾類大類資產(chǎn)相比，還是能找到相當多的遠超這兩類資產(chǎn)的標的。
內(nèi)需有很大空間
Q3：現(xiàn)在國際環(huán)境的變化對于我們內(nèi)外需相關性強的企業(yè)帶來的影響是比較大的，請評述一下如何看結(jié)構性影響，尤其是你長期關注的消費行業(yè)，是不是會帶來相應的新機遇？
趙楓：今天好像大家都特別看好消費，當然我也不例外，客觀上，我的組合也是非常偏在內(nèi)需消費上面。
做投資的都喜歡講數(shù)據(jù)，確實，我們看到的數(shù)據(jù)是非常不合理的。比如，我前段時間正好看到一個數(shù)據(jù)，比如2018年到去年，中國的GDP增長了44%，出口增長了50%，但是社零總額只增長了約22%，也就是說，在過去6年里，消費在中國經(jīng)濟總量的占比是下降的，對中國GDP的貢獻是下降的。
反過來看美國，就是赤字太高，花錢花太多了，生產(chǎn)不足，達利歐今天還寫了一篇文章，在他理想的世界中，中國就是要多消費、少生產(chǎn)，美國要多生產(chǎn)、少消費。這其實已經(jīng)說了很多年了，在資本市場上大家討論也很多年了，我覺得到了今天，這個事情在急劇地發(fā)生改變，可能真的是到了必須要改變的時候。
在這種改變的過程中間，我們最直接能想到的是中國的消費力上來，內(nèi)需消費得起來。美國的內(nèi)需消費占GDP的80%，中國只有50%多，美國的服務性消費占了大頭，中國的服務性消費肯定現(xiàn)在是比較低，未來就業(yè)問題也要靠服務消費來解決。所以，內(nèi)需消費大概率是未來還能有持續(xù)增長的一個方向。
但是我想反過來說，大家也不用完全回避出口，其實中國企業(yè)到了這一步必須要走出去，我們可以看到，很多龍頭企業(yè)的海外布局已經(jīng)做了很多年了，今年他們更加強調(diào)這個事情。
對于很多中國龍頭企業(yè)來說，海外仍然是一個藍海市場，中國有實力的龍頭公司真的成為國際化企業(yè)，也許就在這幾年開始起步。
我們看到，很多家電行業(yè)龍頭、工程機械的行業(yè)龍頭、鋰電池的行業(yè)龍頭都在做這個事情，那些企業(yè)雖然他們可能很多未來新增的部分可能不是來自內(nèi)需，可能就是來自外需，這些企業(yè)我覺得同樣未來非常值得關注。
Q4：市場比較共識的是，您的風格一直是行業(yè)均衡、個股集中，但整體更偏價值一些，您怎么看價值和成長的風格切換？
趙楓：成長股、價值股其實只是一種適合大家理解的提法，在我自己投資框架里面是沒有成長和價值的區(qū)分，因為任何公司不管它有沒有成長，甚至它是衰退都是有價的。
我們買任何一個公司的目的或者出發(fā)點，是它的市值要比內(nèi)在價值更低，然后這個低還能帶來未來幾年合理的回報。
至于這個公司它有成長，它的定價可能會比較高；如果這個公司衰退了，它可能估值非常便宜，以至于即使他三年后、四年后，再長一點五年后消失了，但是兩年收回投資了，這個公司不是也很值錢嗎？
其實，投資不在于什么成長和價值，而是在于你自己對它的內(nèi)在價值的評估和它的市值的比較。投資的成功率取決于你對于它價值判斷的成功率，而市場的博弈可能不是我們參與的一種方向。
回歸企業(yè)價值做投資
Q5：您看未來比較關注哪些行業(yè)的機遇？
趙楓：行業(yè)其實好像我也買得比較分散，因為我的出發(fā)點就是有便宜的就買了，而且還要自己懂得才要去買。有些行業(yè)可能也很好，但是我不懂，即使我碰到了，我也不理解，可能就不買了。
前面談的宏觀，但其實真正的選擇，是一個股票一個股票看的，找到了特別便宜的公司，只要它便宜就買了，我覺得好像沒有什么行業(yè)的出發(fā)點，包括剛才說的消費。
其實，買消費確實是一個自下而上的過程，因為消費類企業(yè)的商業(yè)模式總體比制造業(yè)好一些，制造業(yè)技術很容易過時，然后又需要不斷地資本開支維持競爭力。消費如果網(wǎng)絡建好了，品牌建好了，它不需要很大的資本開支來維持它的生意模式。
所以，當外部行業(yè)非常不確定的時候，顯然消費的反脆弱性要比制造業(yè)強很多，這也就是過去這幾年之所以消費會買得越來越多的原因，它是一個自下而上選擇的結(jié)果，而不是事先想好了消費行業(yè)，只能一個股票一個股票看它的價值和價格的比較去做投資。
Q6：近幾年，你也提到，宏觀環(huán)境的復雜會使得對企業(yè)盈利的理解、估值的定價、投資組合的調(diào)整都變得更為復雜，你如何應對這種變局？
趙楓：確實，外部環(huán)境跟我們在十幾年前做投資變化是蠻大的。我們對企業(yè)的判斷要更加嚴格一點。
前面也提到，為什么我們會回到消費上去，因為挑來挑去，發(fā)現(xiàn)這種企業(yè)的盈利判斷可能是最可靠，很多公司你對它的盈利判斷，不要說五年十年了，兩年都看不清楚，那么你怎么對它做估值？就會出現(xiàn)這種情況。
另外一個是，為什么會買紅利股、高分紅股，其實本質(zhì)上就是對未來的風險無法判斷，無法評判企業(yè)未來的現(xiàn)金流，二鳥在林不如一鳥在手，能確定的收益先算出來。
當然，還有一方面，可能跟無風險利率比有吸引力，比如運營商的現(xiàn)金流算得比較清楚，你能每年拿錢拿到兜里多少，雖然我們買的時候只有10%的股息率，但你拿五年就是50%的本回來，只要拉長周期看，確定性回報的還是非常有吸引力的。
尤其在市場非常不確定的情況下，你對很多成長的判斷很容易犯錯的情況下，守住本金還能有不錯的回報，應該是個比較好的投資策略。
Q7：請給投資者一個簡明扼要的操作建議。
趙楓：投資是個技術活，而且是個非常高難度的技術活，要回歸企業(yè)做投資，真的回歸到企業(yè)的價值去做投資。