文 | 娛樂(lè)資本論 張逸虹
五一假期前，電影行業(yè)上市公司的年報(bào)皆已出爐。
在我們選取的產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中具有代表性的13家上市公司中，有11家營(yíng)業(yè)收入發(fā)生下降；利潤(rùn)方面，只有中國(guó)電影、光線傳媒、上海電影、貓眼娛樂(lè)還在保持盈利，11家公司凈利潤(rùn)同比下降，其中有5家由盈轉(zhuǎn)虧。
根據(jù)各上市企業(yè)披露的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成，我們將13家上市企業(yè)分為全產(chǎn)業(yè)鏈公司、內(nèi)容公司和院線公司、票務(wù)平臺(tái)四類(lèi)。需要注意的是，多數(shù)公司都存在上下游縱向一體化的戰(zhàn)略，這一分類(lèi)方法僅針對(duì)當(dāng)下各公司全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)程度。
各上市公司2024年電影業(yè)務(wù)情況 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)
各上市公司2024年盈利情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFIND。下同。
各上市公司毛利率與凈利率情況
相比之下，2025年的一季報(bào)稍微讓人感到一絲寬慰。博納影業(yè)、光線傳媒、北京文化都因?yàn)榇汗?jié)檔電影的上映營(yíng)業(yè)收入明顯增加，但區(qū)別在于：在今年春節(jié)檔“一家吃肉，眾人喝粥”的大環(huán)境下，除了光線傳媒凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)以外，其他兩家都出現(xiàn)了更加嚴(yán)峻的虧損。
“一家吃肉，眾人喝粥”的局面一方面來(lái)自《哪吒2》對(duì)同檔期票房的擠壓，以北京文化為例，《封神2》的票房嚴(yán)重不及預(yù)期，疊加北京文化和“超級(jí)牛散”萬(wàn)忠波之間復(fù)雜的資本博弈，北京文化的一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入甚至不如2024年同期。
另一部分則來(lái)自于光線的高度自主把控、不參加其他公司“抱團(tuán)互投”的投資邏輯。根據(jù)燈塔數(shù)據(jù)，在《哪吒2》截止至2025年3月31日取得的分賬票房中，片方分成約為53.76億元；而光線傳媒一季度營(yíng)收29.75億主要來(lái)自于電影取得的票房本身，據(jù)此估算，光線的分賬比例約為55%（包含按對(duì)其他出品方參股比例獲得的分賬），剩下45%歸屬于導(dǎo)演餃子持股部分。
按照這一比例計(jì)算，截止至4月29日，《哪吒2》累計(jì)片方分賬票房為54.59億，光線分走30.2億，餃子分到24.4億！
各上市公司2025年第一季度盈利情況 注：港交所上市公司不披露一季報(bào)。
縱觀13家公司的財(cái)報(bào)以及電影市場(chǎng)的近期表現(xiàn)，小娛認(rèn)為，整個(gè)電影行業(yè)當(dāng)前的共同點(diǎn)是在找確定性。小娛發(fā)現(xiàn)：1）“目前，除了儒意的頭部商業(yè)片策略部分跑通以外，電影行業(yè)在如何做好成本偏小的10億+、5億+影片的探索方面，仍沒(méi)有好的結(jié)論”這一觀點(diǎn)放在現(xiàn)在仍然成立；2）行業(yè)對(duì)大型項(xiàng)目的承擔(dān)能力正在減弱，內(nèi)容公司轉(zhuǎn)向電視劇甚至微短劇這樣的小成本項(xiàng)目，但小成本絕不等同于收益的確定性；3）影院端，院線公司從消費(fèi)下沉敘事轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)一二線城市的布局，因其在下行環(huán)境中具備更強(qiáng)韌性。
2025年以來(lái)，儒萬(wàn)系在頭部商業(yè)片上找到確定性；光線在傳統(tǒng)IP改編動(dòng)畫(huà)中找到確定性，所以放棄開(kāi)發(fā)原創(chuàng)IP，并在年報(bào)中直言要從“高端內(nèi)容提供商”轉(zhuǎn)變?yōu)椤癐P的創(chuàng)造者和運(yùn)營(yíng)商”，將更多資源向動(dòng)畫(huà)傾斜。但華誼兄弟的小成本商業(yè)片、博納的動(dòng)作大片，都還沒(méi)有找到市場(chǎng)對(duì)其的正確定位。
娛樂(lè)作品的確定性是在反復(fù)試錯(cuò)中尋找的，這無(wú)可厚非。但問(wèn)題是：我們的電影行業(yè)還能承擔(dān)多少次試錯(cuò)？觀眾會(huì)給電影多少時(shí)間？試錯(cuò)的速度趕得上觀眾喜好變化的速度嗎？
創(chuàng)作：腰部作品何去何從？
從唯一真正意義的全產(chǎn)業(yè)鏈公司中國(guó)電影的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成來(lái)看，在市場(chǎng)遇冷的大環(huán)境下，發(fā)行可以靠算法節(jié)約成本，放映的經(jīng)營(yíng)模式幾乎靠天吃飯，創(chuàng)作（即投資與制作）是帶來(lái)最多虧損的環(huán)節(jié)，即使是手握最優(yōu)資源的中國(guó)電影也不能避免，毛利率直接轉(zhuǎn)負(fù)。
中國(guó)電影2024年分業(yè)務(wù)盈利情況
從同樣握有核心發(fā)行資源的貓眼娛樂(lè)來(lái)看，貓眼的娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)（包括發(fā)行和投資等）收入2024年下降14%；拋去電影及電視劇投資的公允價(jià)值收入（2024年收入27.5百萬(wàn)元，2023年虧損3.2百萬(wàn)元）影響，實(shí)際下降16%。
在內(nèi)容公司中，只有光線、中國(guó)儒意保持了極小的營(yíng)收增長(zhǎng)，而華誼兄弟、北京文化、歡喜傳媒的營(yíng)業(yè)收入則下降了30.18%、46.20%、97.58%。華誼兄弟和北京文化甚至在2024年下半年毛利為負(fù)。這意味著二者下半年上映的《逆行人生》、《志愿軍：存亡之戰(zhàn)》、《749局》、《異人之下》大概難以回本。
此外，值得一提的是，即使在主控的《逆行人生》票房不佳的情況下，中國(guó)儒意的營(yíng)業(yè)收入在上下半年的分布極其均勻，側(cè)面印證了其全年多檔期布局的能力和分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)。作為對(duì)比，光線傳媒的營(yíng)收主要來(lái)自上半年（《第二十條》），北京文化營(yíng)收主要來(lái)自下半年（《異人之下》）。
歡喜傳媒無(wú)疑是內(nèi)容公司中最慘淡的一個(gè)：由于歡喜傳媒把電影投資收益（虧損）計(jì)入營(yíng)業(yè)收入，下半年的營(yíng)業(yè)收入虧掉3個(gè)億，讓營(yíng)業(yè)收入只剩下上半年的零頭。2024年下半年，歡喜傳媒推出《從21世紀(jì)安全撤離》、《刺猬》、《風(fēng)流一代》，分部取得1.12億、1.44億、1029.7萬(wàn)票房。
歡喜傳媒的“立身之本”是綁定名導(dǎo)，甚至為此付出了巨額股權(quán)支出；但如今歡喜傳媒的窘境就是文藝片的窘境：明星+名導(dǎo)+名導(dǎo)發(fā)揮正常，都未必能吸引足夠多的觀眾。歡喜傳媒在年報(bào)中對(duì)陳可辛的《獨(dú)自·上場(chǎng)》和《醬園弄》、陳佩斯編劇的《戲臺(tái)》從2023年年報(bào)一直宣傳到2024年年報(bào)，現(xiàn)在又多出了程耳的《人魚(yú)》。目前來(lái)看，小娛認(rèn)為無(wú)法看到歡喜傳媒從“文藝路線”的脫身之道，只能寄希望于這些作品能夠早日上映。
考慮到各上市公司的現(xiàn)金流及現(xiàn)金情況，未來(lái)能夠且愿意承擔(dān)高不確定性的公司只會(huì)越來(lái)越少，畢竟不是每一個(gè)公司都愿意像中影一樣為電影的非商業(yè)屬性兜底。
在小娛來(lái)看，未來(lái)，真正左右電影公司戰(zhàn)略的，還是5億到10億這類(lèi)腰部影片的去留。向“大”走，要引入更多能給投資者帶來(lái)確定感的元素，大公司抱團(tuán)取暖、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；向“小”走，必須進(jìn)一步極致壓縮成本；如果按照目前的成本體系，繼續(xù)保持“押注多個(gè)中小成本片”策略的大概率結(jié)果是全軍覆沒(méi)而非跑出黑馬。
然而，就像前文所說(shuō)，另一個(gè)悖論又出現(xiàn)了：不是每一個(gè)公司都愿意和其他公司共擔(dān)頭部作品的風(fēng)險(xiǎn)和收益。對(duì)于頭部公司手中握有的真正的好項(xiàng)目，其他公司分一杯羹的可能性并不樂(lè)觀。
各上市公司現(xiàn)金及現(xiàn)金流情況
轉(zhuǎn)行：多元業(yè)務(wù)求生可行嗎？
一個(gè)有趣的現(xiàn)象是：2024年既是電影公司集體遇冷的一年，又是電影公司“轉(zhuǎn)行”電視劇的“元年”。對(duì)于中國(guó)儒意、光線傳媒、北京文化、博納影業(yè)而言，電視劇業(yè)務(wù)從2023年的“只聞其聲不見(jiàn)其人”的新業(yè)務(wù)一躍成為2024年的“亮點(diǎn)業(yè)務(wù)”。
光線傳媒在2024年推出了《大理寺少卿游》、《拂玉鞍》，后續(xù)重點(diǎn)項(xiàng)目包括后期階段的《山河枕》和前期階段的《春日宴》，自家藝人丁禹兮貢獻(xiàn)良多。北京文化2024年聯(lián)合出品的電視劇包括《你比星光美麗》、《珠簾玉幕》等，后續(xù)參與聯(lián)合項(xiàng)目包括《我叫趙出息》、《我叫趙甲第2》等。北京文化還提到，為優(yōu)酷平臺(tái)承制的電視劇《盛夏繽紛》已進(jìn)入成片送審階段。博納影業(yè)一部《上甘嶺》貢獻(xiàn)出近20%的營(yíng)業(yè)收入，或許賣(mài)給電視臺(tái)相比賣(mài)給電影觀眾才是主旋律題材更合適的出路。
光線傳媒2024年分業(yè)務(wù)盈利情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)
北京文化2024年分業(yè)務(wù)盈利情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)
博納影業(yè)2024年分業(yè)務(wù)盈利情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)
儒萬(wàn)系也不遑多讓?zhuān)?024年推出《我的阿勒泰》、《追風(fēng)者》、《大唐狄公案》、《白夜破曉》；儲(chǔ)備項(xiàng)目包括《檢察官與少年》、《黑夜告白》等。與其他同行相比，儒萬(wàn)系作品的熱度相對(duì)較高。
華誼兄弟除了推出《小日子》、《迎風(fēng)的青春》、《婚內(nèi)婚外》等電視劇作品外，更是“一步直達(dá)短劇”，在2024年與閱文集團(tuán)合作《鴻天》、《萬(wàn)道龍皇之陸鳴救父》，與中文在線合作《芙蓉花已開(kāi)》，與番茄短劇合作的《過(guò)野沉淪》。根據(jù)Dataeye數(shù)據(jù)，這四部作品累計(jì)熱力值40w/44.4w/143.9w/52.7w，并不突出。
電影公司做電視劇，電視劇公司做微短劇，這看起來(lái)似乎是一個(gè)略顯荒誕的笑話。但小娛無(wú)意指責(zé)這些公司尋找生路的行為——這反映出的是整個(gè)文娛行業(yè)面臨的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：行業(yè)對(duì)大型項(xiàng)目的承擔(dān)能力正在減弱。在生死存亡的困境里，行業(yè)轉(zhuǎn)向?qū)で蟠_定性，而這或?qū)?duì)行業(yè)現(xiàn)有的“高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的投資邏輯進(jìn)行改寫(xiě)。
然而，放棄大項(xiàng)目轉(zhuǎn)向小項(xiàng)目，就一定意味著確定性嗎？小娛在《長(zhǎng)劇已失速，短劇未上桌|劇集2024年報(bào)解讀》一文中提到：“電視劇行業(yè)的萎縮是從消費(fèi)者端開(kāi)始的行業(yè)層級(jí)的問(wèn)題，蛋糕在縮小，分蛋糕的人卻在變多。”電影公司會(huì)在電視劇行業(yè)里再創(chuàng)輝煌，還是和行業(yè)共沉淪，目前仍不得而知。
電視劇并不是電影公司做多元化的唯一嘗試，同樣在年報(bào)里“只聞其聲不見(jiàn)其人”的還有北京文化的文旅業(yè)務(wù)和華誼兄弟的實(shí)景娛樂(lè)業(yè)務(wù)。值得注意的是，儒意的游戲業(yè)務(wù)正在悄悄做大做強(qiáng)：2023年，線上游戲服務(wù)收入為4.46億元；2024年，線上游戲業(yè)務(wù)收入為19.92億元，激增346.6%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重近55%。
2025年1月，中國(guó)儒意公告收購(gòu)北京永航科技有限公司30%股權(quán)，后者是《QQ炫舞》的開(kāi)發(fā)者。同時(shí)，年報(bào)中顯示，儒意還儲(chǔ)備了《晨昏線》等互動(dòng)影游；并握有兩款小說(shuō)改編游戲儲(chǔ)備，包括開(kāi)放世界武俠MMO《大奉打更人》。游戲，已經(jīng)成為儒意在電影業(yè)務(wù)滑坡時(shí)真正的退路。
不僅是儒意在做游戲業(yè)務(wù)，萬(wàn)達(dá)電影依托子公司互愛(ài)互動(dòng)從事的游戲發(fā)行業(yè)務(wù)在2024年?duì)I業(yè)收入增速54.71%，占總營(yíng)收比重從去年的2.58%上升至4.72%。光線傳媒也在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中透露做3A游戲的決心：通過(guò)對(duì)《黑神話：悟空》成功案例的研究，光線正在組建自有游戲隊(duì)伍，將動(dòng)畫(huà)制作和游戲人才相結(jié)合，并計(jì)劃用三年時(shí)間推出首款3A類(lèi)游戲。
對(duì)于光線而言，多元化業(yè)務(wù)的意義正在從防御型的風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)變?yōu)椤赌倪浮稩P刺激下的主動(dòng)擴(kuò)張。無(wú)論是游戲、卡牌、周邊、還是主題樂(lè)園，只要趁著IP的新鮮勁，都能成為一魚(yú)多吃的高勝率項(xiàng)目。但如果考慮到前期開(kāi)發(fā)的成本和周期，問(wèn)題又回到了IP的原位：如何持續(xù)產(chǎn)出高質(zhì)量IP。
院線：冒險(xiǎn)擴(kuò)張還是打安全牌？
2025年，盡管《哪吒2》的大熱延后了影院倒閉的行業(yè)隱憂，隨著《哪吒2》票房增速明顯放緩，工作日大盤(pán)回落，電影放映端市進(jìn)入很長(zhǎng)一段時(shí)間的“陣痛期”,春節(jié)檔之前業(yè)內(nèi)擔(dān)心的影院倒閉潮，還是到來(lái)了。
實(shí)際上，去年，在上市公司中只有橫店影視和博納影業(yè)還在堅(jiān)持?jǐn)U張其直營(yíng)影院數(shù)量，就連萬(wàn)達(dá)電影都出現(xiàn)了直營(yíng)影院和加盟影院的一齊縮減。
各院線公司國(guó)內(nèi)影院數(shù)量 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)
各影投票房情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：燈塔專(zhuān)業(yè)版
另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，絕大多數(shù)在戰(zhàn)略規(guī)劃中提到要擴(kuò)張規(guī)模的院線公司都著重強(qiáng)調(diào)了一二線城市，和2023年年報(bào)中提到的“前瞻布局三、四、五線”等口吻有所差異。小娛通過(guò)選取2020到2024年全國(guó)票房各個(gè)排名段影院樣本的平均票房情況（數(shù)據(jù)來(lái)源于燈塔專(zhuān)業(yè)版），得出了可能的解釋?zhuān)涸诳偲狈吭鲩L(zhǎng)階段，位于二、三線城市的影院票房增速更加可觀；但在行業(yè)下行時(shí)，位于一線城市的頭部影院更顯韌性。
事實(shí)上，只需要看看上海電影看似漫不經(jīng)意實(shí)際穩(wěn)扎穩(wěn)打的業(yè)績(jī)，就能知道什么叫做“全國(guó)最大票倉(cāng)”的安全感。
2025年春節(jié)檔，小娛曾觀測(cè)到縣城觀影正創(chuàng)造出被低估的超強(qiáng)消費(fèi)，和這一結(jié)論的前半段遙相呼應(yīng)。但經(jīng)歷了2024年一年的冷淡和《哪吒2》狂歡過(guò)后的“陣痛期”，院線公司要對(duì)消費(fèi)環(huán)境重新考量。消費(fèi)下沉存在不假，但是消費(fèi)降級(jí)同樣影響電影消費(fèi)。
然而，隨著整體市場(chǎng)遇冷，多數(shù)院線公司都想執(zhí)行的全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略正在受阻。除了握有上影集團(tuán)資源的上海電影，多數(shù)想要從下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入上游的公司并不是總能有機(jī)會(huì)參與頭部商業(yè)片，只能被動(dòng)承擔(dān)腰部影片的不確定性。2024年，春節(jié)檔的《飛馳人生2》、《第二十條》給了眾多公司參與的機(jī)會(huì)；但在2025年至今一片獨(dú)大的格局下，下游公司的全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略前景愈發(fā)模糊。
各上市公司后續(xù)重點(diǎn)影片 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)