文 | 子彈財經(jīng) 孟祥娜
編輯 | 胡芳潔
4月26日，心腦血管中成藥龍頭企業(yè)步長制藥發(fā)布了2024年財報和2025年第一季度財報。
2024年，公司全年營收驟降至110億元，同比下滑17%，創(chuàng)下近十年最低紀錄，且公司已連續(xù)四年呈現(xiàn)營收下行趨勢；歸母凈利潤更虧損5.5億元，根源在于過往高溢價并購形成的商譽持續(xù)減值。
值得關注的是，2025年一季度公司業(yè)績卻展現(xiàn)出回暖跡象，實現(xiàn)營收27.85億元，同比增長5.47%；歸母凈利潤達3.07億元，同比增幅高達169%，這無疑為市場注入一劑強心針。
財報披露后的首個交易日，步長制藥股價上漲6.77%，最終報收16.08元/股。但拉長時間來看，這一價格相比55.88元/股的發(fā)行價，已累計下跌逾七成，昔日“中藥巨頭”的市值神話正面臨嚴峻考驗。
一邊是商譽減值至大額虧損，另一邊則是股價低迷的現(xiàn)實困境。這家創(chuàng)立已24年的老牌中藥企業(yè)，是否真的陷入了“中年危機”？
01 三年計提商譽減值45億，步長制藥“虧麻了”
2024年，步長制藥業(yè)績慘淡收官，交出近十年營收最差成績單。營收規(guī)模降至110.1億元，不僅低于2015年上市前夕的116.6億元，更呈現(xiàn)連續(xù)四年的下滑態(tài)勢。
歸母凈利潤的情況也不容樂觀。2022年、2024年，公司凈虧損分別為15.3億元、5.54億元。
而導致其凈虧損的根源，是其多年前并購埋下的商譽之雷。
2012年以來，步長制藥花費60多億元收購了通化谷紅、吉林天成兩家公司。因高溢價收購，公司確認了50億元的商譽。
具體來看，2013年、2014年和2015年，步長制藥分三次收購了通化谷紅100%股權，收購成本合計27.48億元，確認商譽18.36億元。
2012年、2015年，步長制藥累計收購吉林天成95%股權，收購成本合計35.97億元，確認商譽31.61億元。
完成收購后，步長制藥順利將通化谷紅的核心新產(chǎn)品谷紅注射液，以及吉林天成的獨家產(chǎn)品復方曲肽注射液和復方腦肽節(jié)苷脂注射液收入囊中，這些產(chǎn)品后來也成為了步長制藥的拳頭產(chǎn)品。
但2020年以來，谷紅注射液、復方曲肽注射液和復方腦肽節(jié)苷脂注射液陸續(xù)調(diào)出各省級醫(yī)保目錄，且仍在部分省份重點監(jiān)控目錄中。市場競爭激烈，市場開發(fā)程度不如預期，對公司業(yè)績產(chǎn)生持續(xù)不利影響。
因此，2022年、2023年、2024年，公司接連計提這兩家公司商譽減值30.7億元、5.97億元、7.9億元，合計44.67億元。
但在2024年，公司不僅計提了上述兩家公司的商譽，還對重慶市醫(yī)濟堂生物制品、浙江華派生物、長睿生物計提商譽減值5860萬元，這一年合計計提商譽減值8.53億元。
圖 / 步長制藥2024年財報
2022-2024年，步長制藥深陷商譽減值泥潭，三年間累計計提45.2億元，吞噬了凈利潤，成為公司墜入虧損深淵的關鍵推手。
值得警惕的是，盡管過去三年已計提大額商譽減值，步長制藥仍未完全擺脫潛在風險。截至2024年末，其賬面上仍掛著6.2億元的商譽，猶如高懸的“達摩克利斯之劍”。
一旦未來經(jīng)營環(huán)境惡化、被收購資產(chǎn)持續(xù)未達預期，新一輪減值計提或將無可避免，進而再度沖擊凈利潤，加劇公司業(yè)績的不確定性。
02 腦心通膠囊降價，心腦血管收入已連續(xù)四年下滑
除了巨額商譽減值導致業(yè)績承壓外，步長制藥的營收增長也已顯露疲態(tài)，陷入失速的困境。
步長制藥的產(chǎn)品主要集中在心腦血管用藥領域，其中腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液三個獨家品種對公司的業(yè)績貢獻較大，上述任一產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售如出現(xiàn)較大變化，都有可能對公司經(jīng)營業(yè)績造成較大影響。
然而，隨著國家針對中成藥注射液、重點監(jiān)控品種的政策收緊，步長制藥遭遇 “精準打擊”。丹紅注射液等多款中藥注射劑被多地納入重點監(jiān)控目錄、限制使用甚至調(diào)出醫(yī)保目錄。
尤其是腦心通膠囊，是步長制藥獨有的中藥品種，主要原材料是全蝎和水蛭等，具有活血化瘀、益氣通絡的功效，主要用于治療因心臟和大腦供血不足引發(fā)的疾病，如血管堵塞型腦梗塞、冠心病引發(fā)的心絞痛等。2015年，它的銷售收入就達到28.6億元。
近年來，醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整頻繁，腦心通膠囊不僅價格下調(diào)，在中成藥集中帶量采購中也多次未中標。
2024年5月，由國家醫(yī)保局牽頭，四川、廣西、云南、山西紛紛出臺發(fā)布“相關產(chǎn)品調(diào)價的通知”，步長制藥的腦心通膠囊赫然被列入。其中，36粒規(guī)格的腦心通膠囊掛網(wǎng)價被調(diào)至19.90元；48粒規(guī)格被調(diào)至26.26元；72粒規(guī)格被調(diào)價至38.81元，降價幅度分別為9.1%、9.3%和19.4%。
圖 / 步長制藥公告
伴隨著價格下跌，若成本不變的情況下，腦心通膠囊的毛利率也會隨之下跌。要知道，2013年至2016年，腦心通膠囊的毛利率高達80%左右。
不僅如此，2024年，腦心通膠囊的銷量也出現(xiàn)了下滑。
36粒、48粒規(guī)格的腦心通膠囊銷售量同比下滑了21.69%、25.98%，而早在2023年，這兩個產(chǎn)品的銷量就已經(jīng)出現(xiàn)了下滑。雖然72粒的腦心通膠囊實現(xiàn)了2805萬盒的銷量，同比增長99%，但庫存量也同樣增長了3倍。
圖 / 2023年財報
或受此影響，心腦血管板塊作為步長制藥的支柱業(yè)務，正陷入增長失速與盈利承壓的雙重困境。
2024年，該板塊實現(xiàn)營收70.3億元，雖仍占據(jù)公司總營收的64%，但同比下滑幅度高達23.36%，毛利率較去年同期銳減7個百分點，盈利能力顯著下降。
拉長時間來看，頹勢更為明顯。近五年間，心腦血管板塊營收從2020年的120.8億元一路降至2024年的70.29億元，近乎腰斬。
2024年，除心腦血管業(yè)務外，步長制藥的婦科、消化、呼吸這些板塊營收也出現(xiàn)了不同呈現(xiàn)的下滑，雖然醫(yī)療器械、泌尿業(yè)務板塊營收所有上漲，但仍不能抵消上述板塊營收下滑帶來的影響。
圖 / 步長制藥2024年財報
事實上，在心腦血管領域，同仁堂的安宮牛黃丸、天士力的復方丹參滴丸、以嶺藥業(yè)的參松養(yǎng)心膠囊，均占據(jù)了相當可觀的市場份額。
核心產(chǎn)品面臨市場挑戰(zhàn)，對公司盈利能力造成了影響。近十年，公司的毛利率也呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢，已由2015年的82.79%降至2024年的59.77%。
在此背景下，探尋轉型之路成為步長制藥求生存、謀發(fā)展的關鍵所在。
03 董監(jiān)高換屆、員工人數(shù)縮減622人，能否逆轉困局？
近年來，步長制藥制定了“中國的強生、世界的步長”及“以中藥為基礎，向生物藥、疫苗等醫(yī)藥高科技行業(yè)擴張”的戰(zhàn)略，堅持“聚焦大行業(yè)、培育大品種”的發(fā)展方向。
2024年，步長制藥加速推進戰(zhàn)略調(diào)整，在內(nèi)部管理與業(yè)務重心上均出現(xiàn)顯著變化。
在內(nèi)部治理層面，公司完成重要管理層換屆，多名董事會成員、監(jiān)事會成員及高級管理人員因任期屆滿離任。
圖 / 步長制藥財報
員工數(shù)量方面，公司員工總數(shù)由2023年的8311人銳減至2024年的7689人，一年內(nèi)減少622人。尤其是銷售人員，一年間減少了406人。
不過，從銷售費用構成來看，隨著銷售人員數(shù)量的減少，銷售人員薪酬減少的幅度并不大。而市場、學術推廣費及咨詢費的總額較少幅度較大。2024年，市場、學術推廣費及咨詢費40.32億元，同比縮減35%，銷售人員薪酬2.42億元，同比縮減7%。
受此影響，公司的銷售費用也有所收縮。2024年，公司銷售費用43.23億元，同比減少了32%。
盡管步長制藥2024年銷售費用實現(xiàn)有效縮減，但在已披露財報的57家中藥上市企業(yè)中，其銷售費用總額仍高居第四，僅次于華潤三九、白云山、云南白藥三大行業(yè)龍頭。
回溯過往，2023年公司銷售費用高達63.68億元，彼時在中藥行業(yè)內(nèi)僅次于華潤三九，位列行業(yè)第二。
為加速轉型戰(zhàn)略，步長制藥加強了研發(fā)方面的投入。2024年，公司研發(fā)投入7.17億元，同比增長9%，占營收的比例為6.51%。
從在研項目來看，截至2024年末，公司在研產(chǎn)品213個，其中，中藥13個，化藥178個，生物藥17個，醫(yī)療器械5個。
這其中，注射用依派促紅素α、注射用重組人甲狀旁腺素（1-84）、重組抗腫瘤壞死因子-α全人源單克隆抗體注射液三個生物制品研發(fā)項目，分別針對貧血、骨質疏松與低鈣血癥、自身免疫性疾病等領域，且都處于上市申報相關的后期階段。
在疫苗（即預防用生物制品）領域，公司已擁有4項疫苗產(chǎn)品，另有5項疫苗產(chǎn)品正在研發(fā)中。
圖 / 步長制藥2024年財報
但這些在研產(chǎn)品上市后，能否成為公司新的業(yè)績增長引擎，還需要時間的印證。
為完善公司大健康產(chǎn)業(yè)鏈，促進業(yè)務發(fā)展，2024年，步長制藥通過聯(lián)合相關業(yè)務人員共同投資設立控股子公司，主要涉及醫(yī)療器械銷售、化妝品銷售、消毒產(chǎn)品銷售、保健用品銷售、保健食品銷售等業(yè)務，推動經(jīng)營者與所有者利益深度綁定，實現(xiàn)權責利統(tǒng)一。
一系列措施下，2025年第一季度，公司實現(xiàn)營收27.85億元，同比增長5.47%；歸母凈利潤3.07億元，同比增長169.49%。
財報披露后的首個交易日，步長制藥股價上漲6.77%，最終報收16.08元/股，但這一價格與55.88元/股的發(fā)行價，已累計下跌逾七成。
自2016年登陸資本市場以來，步長制藥始終以連續(xù)穩(wěn)定的分紅政策彰顯對股東回報的重視，成為其投資者關系管理的一大亮點。然而在2024年，公司卻突然打破這一慣例，宣布取消分紅。
實際上，公司也通過回購公司股份提升投資者信心。2023年12月開啟首次回購，計劃金額1.8-3.6億元，后調(diào)整為3.6-7.2億元，于2024年11月6日完成，共回購4485.36萬股，占總股本4.06%，已支付7.12億元。
2024年12月，公司又推出新回購計劃，擬用5000萬-1億用于員工持股或股權激勵及可轉債轉換。
綜合來看，步長制藥當前面臨著股價低迷、心腦血管板塊營收下滑的困局。如何在研發(fā)投入、市場拓展與股東回報間找到平衡，成為公司亟待破解的重要課題。公司計提商譽減值后能否輕裝上陣、保持業(yè)績的持續(xù)上漲，子彈財經(jīng)將長期關注。