近日央行有關(guān)流動(dòng)性的表述從“保持合理穩(wěn)定”變?yōu)?ldquo;保持合理充裕”引起市場(chǎng)關(guān)注。華融證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，盡管緊貨幣大概率有利于去杠桿，但從歷史來看，持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實(shí)中并不具有可行性。

他在中國金融四十人論壇撰文指出，理論上，利率抬升往往會(huì)同時(shí)抑制杠桿率的分子(債務(wù))和分母(GDP)的擴(kuò)張。但通常地，相對(duì)GDP而言，債務(wù)對(duì)利率的變化更為敏感。這使得緊貨幣下債務(wù)收縮的速度快于GDP下滑的速度，從而杠桿率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。

盡管如此，伍戈表示，持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實(shí)中并不具有可行性。因?yàn)槌掷m(xù)緊貨幣會(huì)對(duì)GDP造成負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)增長底線可能受到挑戰(zhàn)。

“利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響不一定在當(dāng)期體現(xiàn)，但隨著緊貨幣的滯后效應(yīng)逐步顯露，去杠桿和穩(wěn)增長之間的矛盾勢(shì)必與日俱增，最終穩(wěn)增長占據(jù)上風(fēng)。”他指出。

同時(shí)，持續(xù)緊貨幣容易加速債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露，對(duì)金融穩(wěn)定造成不利影響。2010年以來三輪利率上升均伴隨著信用利差擴(kuò)大，表征金融風(fēng)險(xiǎn)有所加大。

“去杠桿的初衷是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，若持續(xù)地過度收緊貨幣或?qū)⑦`背該初衷。”伍戈說。

他指出，國際經(jīng)驗(yàn)表明，杠桿率絕對(duì)水平的下降通常是漫長的復(fù)雜過程。不論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，幾乎都在經(jīng)歷著杠桿率不斷增加的過程，只有極少的國家有去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，且多伴隨著經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的困擾。

例如，日本在上世界90年代泡沫破滅之后，杠桿率曾一度下降，但面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的威脅日本政府后來又不得不選擇加杠桿，從而使得當(dāng)前日本杠桿率絕對(duì)水平遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家平均水平。而美國在次貸危機(jī)后也呈現(xiàn)相似狀態(tài)，當(dāng)前其總體杠桿率依然處于較高水平。

伍戈表示，對(duì)中國來說，杠桿率絕對(duì)水平的下降更取決于結(jié)構(gòu)改革：“做小”杠桿率的分子（債務(wù)），“做大”杠桿率的分母（GDP）。

從分子（債務(wù)）看，可以通過推進(jìn)國企改革（例如硬化預(yù)算約束）、財(cái)稅改革（例如增加與事權(quán)責(zé)任相配套的地方融資和稅收）與金融改革（例如增加股權(quán)融資、創(chuàng)新化解債務(wù)工具等）收縮債務(wù)。

從分母（GDP）看，可以通過推進(jìn)提升或改善勞動(dòng)力要素（例如戶籍改革、促進(jìn)人口更加自由流動(dòng)）、資本要素（例如打破剛兌、利率更加市場(chǎng)化等）、生產(chǎn)率（產(chǎn)權(quán)保護(hù)、激勵(lì)相容，激發(fā)各種所有制企業(yè)的積極性）等相關(guān)方面的制度改革，做大分母。只有實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長，去杠桿才會(huì)真正成為現(xiàn)實(shí)可能。