文 | 張濤（經(jīng)濟學博士，就職于國有大型銀行）
今年8月27日，美聯(lián)儲對其政策框架進行了調(diào)整，將2012年確立的“2%通脹目標”（IT）調(diào)整為“2%平均通脹目標”（AIT），此變化的政策含義是：若一段時期內(nèi)的美國通脹水平持續(xù)低于2%，那么在隨后通脹水平超過2%的階段，在前后兩個階段的平均通脹水平?jīng)]有明顯偏離2%時，美聯(lián)儲就不會動用其利率政策。美國通脹情況能否因此得到修復呢？美國大選對此又有何影響呢？
美國實際通脹持續(xù)偏離目標值
美國通脹的實際情況是，2012年1月至今，美國核心PCE累計漲幅為15.6%，低于按照2%通脹目標計算19.5%的累計通脹漲幅，換而言之，截止到目前，美國實際通脹情況已經(jīng)較通脹目標累計偏離了-3%，相應美國實際通脹偏離情況糾正之前，美聯(lián)儲利率政策就不具備調(diào)整的條件，即目前執(zhí)行的零下限的利率政策就會保持不變。實際上，已經(jīng)公布的美聯(lián)儲利率點陣圖釋放出的信號，在2023年底之前，美聯(lián)儲不會調(diào)整利率政策。
由于美國實際通脹持續(xù)偏離目標，且偏離程度已經(jīng)不小，因此，后期的修復路徑主要取決于兩個因素：修復力度和修復時間，即修復力度越強，需要修復的時間就越短；反之修復的力度越弱，需要修復的時間越長。修復完成的衡量標準為，在相同時間內(nèi)，實際通脹累計漲幅與按照2%計算的累計漲幅。
由此，通過修復力度和修復時間的不同設定，就可以預設出美國通脹回升的不同路徑：例如，美國通脹水平由目前的1.4%大幅提升3以上，那么只需要3年的時間就能將前期的偏離修復完成，而若假設2028年美國通脹才能完成修復，那也得需要美國通脹年平均增幅較目前1.4%的水平提升一個百分點以上。很顯然，即便是按照2028年修復完成的預設路徑來看，實現(xiàn)的難度也不少。
美國通脹預期修復更為關鍵
除了實際通脹情況之外，對于美聯(lián)儲而言，市場的通脹預期更為關鍵，因為市場通脹預期之間影響到微觀經(jīng)濟主體的融資需求和貨幣金融的整體環(huán)境，尤其是在目前零下限利率政策環(huán)境下，美聯(lián)儲已經(jīng)無法通過利率政策的變化來直接影響通脹前景（在正常政策環(huán)境中，降息可以直接降低融資成本，刺激投資和消費，進而帶動通脹回升，加息則提高融資成本，抑制投資和消費，緩解通脹壓力），只能通過調(diào)整政策框架期望帶來市場通脹預期的改善。
如圖2，在全球金融危機之前，市場通脹基本穩(wěn)定在實際通脹水平以上0.5%的水平，反映出金融危機前，美聯(lián)儲管控通脹機制具有較高的有效性。金融危機之后，雖然實際通縮壓力持續(xù)存在（核心PCE持續(xù)低于2%），美聯(lián)儲的寬松政策讓市場通脹預期能夠維持在2%附近。但2015年之后，市場通脹預期不僅逐漸向?qū)嶋H通脹靠攏，且兩者還同步持續(xù)低于2%，尤其是2018年以來，美國面臨通縮的壓力越來越大，今年的新冠疫情令此趨勢進一步固化。
采用上述同樣的測算邏輯，按照市場通脹預期來估算美國通脹修復路徑，美國通脹修復難度明顯下降了不少：即便是按照2023年修復完成，市場通脹預期只需由目前的1.44%提升至2.3%，如按照2028年修復完成，市場通脹預期只需由目前提升至2.12%。
美國市場通脹預期修復仍具備多重有利條件
通過觀察美聯(lián)儲貨幣政策對通脹預期的歷史影響，2015年市場通脹之所以持續(xù)萎縮，與美聯(lián)儲的貨幣政策密切相關。2013年底開始，美聯(lián)儲逐漸開始調(diào)整量化寬松政策：首先降低擴表速度，至2015年中已轉(zhuǎn)為停止擴表，隨后自2016年中，就開始縮表，縮表時間長達42個月（至2019年10月）；在調(diào)整量化寬松政策的同時，美聯(lián)儲逐漸退出了零下限利率政策，并最終于2018年底將聯(lián)邦基金利率調(diào)整回2.5%。
正是在美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表工具和利率工具雙重緊縮下，市場通脹預期出現(xiàn)了大幅萎縮，對此美聯(lián)儲在2019年不僅重返降息，而且還恢復擴表，而今年為了對沖新冠疫情，不僅美聯(lián)儲對政策框架做出重大調(diào)整，美國國會更是對其授權內(nèi)的政策空間發(fā)揮到極致，目前美聯(lián)儲的擴表速度超過3萬億美元。因此，只要美聯(lián)儲繼續(xù)保持目前的政策力度，無疑會對通脹預期修復提供重要支撐作用。
若再綜合考慮關稅戰(zhàn)客觀抬升了進口商品價格、未來拜登主張的提高最低工資以及提升中產(chǎn)階級競爭力等帶來的工資薪酬水平上升、財政紓困對家庭居民消費能力的保護、疫情平穩(wěn)后的經(jīng)濟修復、新一輪基礎設施投資的刺激等因素，均使得美國市場通脹預期獲得很多有利條件得以修復。
當然，近期由于競選失利，特朗普政府正在對新一輪財政紓困政策的出臺造成干擾，并威脅要收緊對美聯(lián)儲現(xiàn)有貨幣政策的財政擔保力度，則會對市場預期產(chǎn)生負面沖擊，但預計沖擊只是階段性的。
（文章僅代表作者觀點。責編郵箱：yanguihua@jiemian.com）