文｜ 市值觀察 文雨

編輯｜小市妹

一位大媽在2008年花5萬元買了長春高新，隨后移民國外，并且忘記了賬戶密碼。直到2021年，大媽專程回國處理國內財產，順帶去營業(yè)部辦理銷戶。一查才發(fā)現，當年的5萬已經變成了500萬……

這并非股民意淫出的劇本和段子，而是發(fā)生在現實中的真人真事。更戲劇性的是，就在大媽銷戶之后不到一年的時間內，長春高新的股價已經較高點跌掉了七成。

大媽的天秀操作不僅給散戶上了生動一課，也給專業(yè)投資人士來了一記響亮的耳光。

葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康投資基金從去年上半年開始在高位加倉長春高新，到2021H1已成為第四大流通股股東，持倉達到峰值621萬股。隨著股價狂瀉不止，葛蘭飲恨減倉，高買低賣的操作成為其職業(yè)生涯少有的敗筆。

“佛系大媽”一戰(zhàn)成名，“醫(yī)藥一姐”敗走麥城，看似戲謔的一幕恰恰是長春高新命運的隱喻，前者代表過去，后者預示未來。

1、漲了

要想知道長春高新怎么跌下來的，首先要搞明白它是怎么爬上去的。

先明確一點，盡管長春高新對外宣稱有“四駕馬車”，分別為金賽藥業(yè)、百克生物、華康藥業(yè)、高新地產。但事實上，真正的“大腿”只有金賽藥業(yè)這一個。

截止2021年前三季度，長春高新的凈利潤為31.47億元，其中金賽藥業(yè)就貢獻了30.42億元，占比高達96.67%。不夸張的說，長春高新就是金賽藥業(yè)的一個殼。

長春高新的核心是金賽藥業(yè)，金賽藥業(yè)的核心是生長激素，貢獻了90%以上的營收。

層層剝開之后，長春高新的牛股密碼就找到了：生長激素。

生長激素是由腦垂體中的生長激素細胞合成、儲存和分泌的，由191個氨基酸組成的單鏈多肽類的激素，臨床上主要應用于兒童矮小癥的治療。

國家統(tǒng)計局的數據顯示，2019年，我國4-15歲的人口約為1.85億，以矮小癥3%的發(fā)病率來計算，國內矮小癥患兒的數量約為550萬人，其中因生長激素缺乏導致的矮小癥患兒達到180萬人。加上特發(fā)性矮小、Turner綜合癥、軟骨發(fā)育不良等其他生長激素適應癥，對應的目標患者人群大約有311萬。

另一方面，直到2020年，國內使用生長激素的平均患者數量也才只有約17.8萬人，市場滲透率僅為5.7%左右。

低滲透率、需求剛性明確、廣闊的上升空間，用當下最流行的投資術語形容這一賽道：長坡厚雪。

正因如此，長春高新在過去很多年的大多數時間里都保持了40倍以上的市盈率，到2020年時最高沖到了百倍以上。

數據來源：Wind

只有估值支撐的股價上漲完全是耍流氓，像長春高新這種時間的朋友，必定還有業(yè)績支撐。

金賽藥業(yè)成立的1995年，長春高新凈利潤只有2800萬，而到2020年，這一數據已經增長到33.08億元，期間增長了近118倍。

復盤這一過程，盈利增長并非線性，而是呈現跳躍性階梯狀，即在某一年份的收入增長率突然放大，隨后下滑，然后再放大，循環(huán)往復，其中比較有代表性的年份就是1998年、2005年和2016年。

背后決定這一切的正是生長激素的產品周期。

1998年，長春高新獲批國產第一支生長激素粉劑；

2005年，獲批亞洲第一支生長激素水劑；

2014年，獲批全球第一支聚乙二醇長效生長激素。

2016年，推出了全球第一支隱針電子注射筆。

圖片截取自國元證券

從國內領先，到亞洲領先，再到全球領先，長春高新拳打國內友商的同時，順帶把海外同行也一腳踢出了國門。

默克雪蘭諾曾經是中國生長激素市場的絕對王者，2007年，其在中國的市占率還有35%，但最終在2014年被迫退出中國市場。

與之形成鮮明對比的是，金賽藥業(yè)不斷攻城略地。

根據PDB樣本醫(yī)院數據，金賽藥業(yè)的市場占有率從2006年的23.5%上升到2014年的70%左右。時至今日，國內生長激素近八成的市場已掌握在金賽藥業(yè)手中。

圖片截取自國元證券

如果說2015年之前長春高新的業(yè)績主要來自對存量市場的爭奪，那么之后則主要受益于增量市場的擴容。

根據西南證券的測算，2015年-2020年，國內生長激素市場從13億元增長到77億元，期間增長了近5倍。作為對比，2007-2014年，國內生長激素CAGR只有約30%左右。

2015-2020年，金賽藥業(yè)的營收從10.62億元增長到了58.02億元，凈利潤則從3.82億元飆升到27.6億元。

業(yè)績高增長帶來了更高的估值水平，二者相互成全，合伙把股價推上了天，于是就有了大媽百倍收益率的投資神話。

2、跌了

2021年5月17日，長春高新盤中創(chuàng)下上市以來最高點的522.2元，隨后一頭扎下去，到目前為止股價已從高點狂瀉近七成，市盈率更是降到了20倍，創(chuàng)過去十年最低水平。

要知道，哪怕2015年和2018年的股災，都沒讓長春高新到如此地步。

業(yè)績根本沒出問題。

2021年前三季度，長春高新實現營業(yè)收入82.39億元，同比增長28.75%，歸母凈利潤31.47億元，同比增長39.25%。

影響股價的因素有且僅有政策一項。

早在去年上半年，關于生長激素要被納入集采的傳聞就甚囂塵上，投資者將信將疑，股票則陰跌不止，在希望和恐懼中艱難度日，賣方分析師站出來安撫人心，給出的定論是：

國內生長激素市場集中度高，市場競爭不充分，況且70%在院外銷售，僅院內集采根本無法滿足市場需求，所以今后納入集采的可能性和必要性都很低。即便納入集采，大概率也只針對粉針，水針不會參與。

誰曾想打臉來的如此之快。

今年1月19日，廣東省藥品交易中心發(fā)布《廣東聯盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購文件》，確認將重組人生長激素納入廣東聯盟集采。水針和粉針都在，其中粉針較掛網價的降價幅度約為10%左右，水針的降價幅度則高達70%，完全超出之前的預期。

為此，長春高新連續(xù)收獲四個跌停。

事后來看，僅就本次集采而言，長春高新基本面受到的負面沖擊完全配不上股民的虧損。

大局上，此次參與集采的聯盟地區(qū)只占全國人口的30%左右，院內市場又只占總市場的30%，綜合算下來，本次集采對長春高新的影響范圍理論上只有9%。

個體層面，長春高新通過投標粉針、棄標水針的策略將損失進一步降低。

要理解公司的這一決策，必須要知道營收結構。

根據長春高新去年5月發(fā)布的投資者關系活動記錄表，水針在金賽藥業(yè)收入中的占比超70%，粉針占比約8%，長效水針占比在12%左右。

棄標水針的原因是，盡管集采確實能帶來“以價換量”的好處，但金賽藥業(yè)本就是整個行業(yè)的龍頭，且市場份額已接近80%，在降價70%的前提下，短期所能帶來的量的提升對公司而言已經沒什么意義。

更重要的一點，如果院內降價，那院外市場的價格體系也就很難守得住了，很可能直接帶來盈利的崩塌。所以干脆放棄水針的院內市場，保留院外市場這一基本盤及其價格體系。

相比之下，營收占比不高、降價幅度也不大的粉針則在承受范圍之內，通過集采來提升銷量不失為一步好棋。

綜合看下來，長春高新的業(yè)績在短期內并不會出現滅頂式的下滑，那是否可以認為資本市場過分解讀了呢？

其實也不是。

3、變了

集采真正的可怕之處在于動搖了金賽藥業(yè)耗費十幾年建立起的渠道壁壘。

生長激素具備迭代慢、同質化程度高的特征，本質上是一種強推銷、重渠道的醫(yī)藥消費品類，長期以來形成了院內開方、院外拿藥的模式。

只要把各個醫(yī)院拿下，讓醫(yī)生“說服”消費者購買產品，就能掌握渠道話語權，進而控制整個行業(yè)。長春高新在將這一點做到極致后還更進了一步，自建及合作建設兒童醫(yī)院或門診，直接打通自有業(yè)務和對生長激素有需求的群體，提升轉換效率。

渠道的建立絕非一朝一夕之功，需要長期的耕耘和大量的投入。

2020年，長春高新的銷售費用高達25.82億，占了總收入的近30%。作為對比，同行安科生物當年的總收入也才不過17.01億。

如果完全走市場化競爭，只能是強者愈強，后來者在短時間內根本不可能對長春高新形成競爭壓力，但集采卻給了這些企業(yè)快速鋪貨并同臺比拼的機會。

這一次長春高新可以通過棄標的方式降低損失，畢竟院外市場這個基本盤還在。但進一步想一想，區(qū)域集采的下一站很可能就是全國集采，到時候占了三成份額的院內市場都會出現價格的大幅度下調，這必將形成對院外市場的分流。

那院外市場的價格體系還能撐得住嗎？

如果撐不住，必將跌入量價皆失的陷阱。

管理層如果有更高的站位，就應該意識到，在今天的中國，醫(yī)藥暴利就是原罪，特別是以渠道優(yōu)勢維持暴利的模式。

那生長激素究竟有多暴利？

根據長春高新2019年披露的一組數據，金賽藥業(yè)水針、粉針、長效水針的毛利率分別為97%、88%和90%，平均水平超過90%，凈利率則在50%左右。

簡單做個對比，截止2021上半年，全球TOP10藥企中毛利率最高的是BMS，毛利率不過77%；凈利率最高的是輝瑞，也才只有31%。

從強調效率到注重公平，從支持少部分人先富到帶領大部分人共富，國家大政方針已經從根本上轉向。

長春高新的急轉直下并非自身原因的結果，而是時代變軌的產物。

住房、醫(yī)療、教育等三座大山都將被移平，掃蕩教培行業(yè)已是前車之鑒，關乎老百姓生命健康的醫(yī)療領域存在暴利同樣是不可持續(xù)的。

有人可能會拿醫(yī)美的暴利類比生長激素，但其實兩者完全不可相提并論。

前者從根本上說是徹頭徹尾的可選消費，消費者是名媛或準名媛；而后者是病患的剛需，且?guī)装偃f潛在用戶中的絕大部分都是最普通勞苦大眾中的一員。每年4-6萬的治療費用，持續(xù)2-5年，少則幾萬、多則幾十萬的花銷是一筆根本無法承受之重。

天變了，道也就變了。

在價格上做出讓步，換取量的增長，不管最終能否追平收益，大概率都是中國醫(yī)藥企業(yè)接下來必須要接受的一條路。

所以，長春高新的緩兵之計并不意味著警報的解除，只是把風險暫時封存，把前途交給了偶然。

至于股價，從高點狂瀉七成，也基本囊括了最壞的情況，即全系產品納入集采并降價70%，這還沒有考量降價所帶來的量增，以及每年省下的幾十億的銷售費用。

算上這些，目前股價的位置基本算是地板了，但能否再向上挑起來，還要看公司是否有新的增長曲線成型，或是新的業(yè)務，或是新的產品。