文｜滿投財經
比亞迪電子（00285.HK）自2021年1月26日股價達到頂峰（62.8港元/股）后，短短一年間跌去75%，身為知名車企“比亞迪股份”（01211.HK）集團下子公司，手握技術優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，是什么原因使其股價遭受如此“滑鐵盧”？
業(yè)績質量下滑，但成本結構穩(wěn)定
3月29日晚，比亞迪電子公布了2021第四季度及全年業(yè)績，公司第四季度實現營收231.2億元人民幣，全年營收達890.6億元人民幣，同期分別增長7.03%、21.79%。公司保持了營收的增長，卻沒有帶來可觀的利潤，毛利潤與歸母凈利潤分別錄得60.3億元人民幣、23.1億元人民幣，同比下降37.4%和57.6%，業(yè)績質量大幅下滑。此外還公布了本年度派發(fā)股息為每股0.103元人民幣，相較去年每股股息減少0.138元。
收入質量較低，營收和凈利潤增速呈現剪刀差。分季度來看，從2020年第一季度到2021年第四季度，除2020Q1外，各季度均實現了營業(yè)收入的增長，2021年四個季度同比分別增長132.2%、8%、6.3%、7%，但毛利率、凈利率在21年呈現出明顯的下降，四季度分別錄得6.4%、7.2%、7.2%、6.2%與4.1%、3.4%、2.4%、0.7%，毛利率、凈利率和營收數據的背離表明了目前收入質量不容樂觀。
數據來源：公司財報
從公司分部收入情況來看，手機與筆記本電腦業(yè)務是公司主要收入來源，占總營收的75%-85%，該業(yè)務板塊可以被分為由金屬零部件、手表玻璃蓋板和陶瓷背板組成的“零部件”業(yè)務與平板產品組裝業(yè)務，其中又以組裝業(yè)務為核心收入來源，在21年占整個業(yè)務板塊比重超80%。此外， 2020年其他收入（主要來源為醫(yī)療防護業(yè)務）對當年營業(yè)收入貢獻達21.84%，新的收入類型顯著提高了公司當年的毛利率和凈利率水平。
數據來源：公司財報
從成本端看，公司三費費用率結構穩(wěn)定，運營平穩(wěn)。結合兩圖，我們得知公司在引入新類型業(yè)務后并沒有帶來銷售費用、管理費用或研發(fā)費用的明顯上升，同時應收賬款周轉率與存貨周轉率也沒有出現大的波動，整體運行較平穩(wěn)，費用管控得當。這不排除是因為醫(yī)療防護業(yè)務本身客戶來源明晰和流水線改造成本較低，但也表現出公司在材料研發(fā)、結構設計和業(yè)務線上對市場的快速響應能力。
股價的“三座大山”
公司尚未披露醫(yī)療防護業(yè)務方面具體的毛利率、凈利率，但顯然，其明顯優(yōu)于公司傳統(tǒng)主線業(yè)務。醫(yī)療防護業(yè)務的引入和公司主線業(yè)務在大客戶方面的拓展情況，將為我們解釋比亞迪電子股價變動的原因。
縱觀近兩年，20年醫(yī)療防護（口罩生產）業(yè)績卓著，這直接推動了比亞迪電子股價在2020年10月達到了第一次股價的頂峰，45.307港元，但隨后市場對公司口罩生產業(yè)務可持續(xù)性轉為悲觀，在公司公布“盈利預喜”后，市場認為利好出盡，股價應聲而跌。
第二次高峰則出現在2021年1月26日：每股62.807港元，原因是2020 年四季度-2021 年初，北美大客戶平板組裝量產出貨，實現業(yè)務落地。再加上公司結構件導入并量產等積極因素的共同推動，公司股價再次達到高點。
但在芯片供應緊張和安卓高端市場疲軟的大背景下，傳統(tǒng)消費電子公司普遍業(yè)績不佳，比亞迪電子股價一路走低。直到2021年5月，公司組織霧化電子煙產品產線的公開展示，極大帶動投資者熱情，其股價經歷兩年來最快的拉升，7個交易日實現45%的漲幅，最高價報得54.707港元，但此后公司業(yè)務推進較慢、政策不明朗等問題的凸顯，使得股價再次開始走上了漫漫陰跌的道路。期間雖也有利好消息實現了對股價的抬升，但很快又再度回歸原位，這說明投資者的預期似乎已被消磨得所剩無多。
數據來源：Choice
未來的路在何方？
以大客戶為核心的主營業(yè)務目前的增長前景有限。對比上年面對大客戶的收入結構，發(fā)現超過公司總營收10%的大客戶只剩兩家，但相關業(yè)務規(guī)模得到了較大增長。頭部客戶占比較去年上升11個百分點，頭部業(yè)務資源更為集中，其中北美大客戶是公司的主要業(yè)務往來方，貢獻了近四成的公司營業(yè)收入。但目前北美大客戶Ipad產品出貨量已經放緩，在沒有切入手機“玻璃結構件”的情況下，預估公司組裝業(yè)務不能實現可觀的業(yè)績增長。
數據來源：公司財報
北美大客戶2010-2021年Ipad平板出貨量，數據來源：statista
新能源汽車及新型智能業(yè)務發(fā)展能否助公司突破“圍城”？公司汽車智能系統(tǒng)業(yè)務規(guī)模較小，但增速喜人。2021年汽車智能系統(tǒng)業(yè)務錄得營收37.7億元人民幣，同比增長107.5%。據中國汽車工業(yè)協(xié)會數據顯示，我國2021、2020年汽車總銷量分別達2627.5、2531.1萬輛，同比增速分別為3.81%、-1.9%，而同一時期，新能源汽車銷量為352.1、136.7萬輛，同比分別增長159.5%、7.5%，由此可見我國新能源汽車近年來發(fā)展迅猛，在2021年更是實現產銷量的跨越式增長，滲透率一舉突破10%。本文認為比亞迪電子能夠通過和母公司的深度合作，直接受益于母公司新能源汽車銷量的高速增長。
數據來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會
另外，在新型智能業(yè)務方面公司覆蓋廣泛，在智能家居、無人機、電子煙等領域進行了深入推進。2021年實現營收124.5億元人民幣，同比增長31.3%。其中電子煙作為替代品，市場空間廣闊，并承接政策落地，政策端不確定性大幅下降，本文認為將構成未來公司價值的主要增長點。
深圳市寶安區(qū)政府在2022年3月20日下發(fā)的《寶安區(qū)關于促進先進制造業(yè)和現代服務業(yè)高質量發(fā)展的若干措施》中提出將支持區(qū)域特色優(yōu)勢產業(yè)發(fā)展，鼓勵新型電子霧化設備等特色優(yōu)勢產業(yè)企業(yè)集聚發(fā)展，對建設電子霧化設備專業(yè)園區(qū)的實施主體給予獎勵，對新型電子霧化設備等特色優(yōu)勢產業(yè)企業(yè)，根據增加值增量給予獎勵。相關政策的出臺使得電子煙行業(yè)發(fā)展的政策不確定性大大降低。
在政策變化后，艾媒咨詢調整了對電子煙市場規(guī)模的測算，在2021年市場規(guī)模達到1160億元人民幣的基礎上，預計2023年中國電子煙市場規(guī)模將達到2952.7億元，年復合增長率為59.5%。盡管面對存在超743家規(guī)模以上企業(yè)的競爭環(huán)境，但具備電子煙陶瓷霧化芯和金屬煙桿、塑料零部件自供與整機設計制造能力，背靠強大技術支持的比亞迪電子在準入門檻不高的電子煙行業(yè)能夠奪得一席之地。
本財年大幅下滑的業(yè)績能夠歸因于疫情和芯片短缺所引起產能利用率的下降，但投資者對公司及其客戶需求預期的落空才是其股價的“跌跌不休”的直接原因。疫情常態(tài)化下，公司快速的市場反應能力、業(yè)務線的靈活轉變能力或許能夠幫助公司把握住進入更高附加值產業(yè)的機會和前進的方向。