文|北京海證
在香港上市的中概股、運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)龍頭安踏體育(2020.HK)日前公布了2021年財(cái)報(bào)，全年?duì)I收近500億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)突破百億，市場(chǎng)份額升至第二，成績(jī)可圈可點(diǎn)。
但同時(shí)，公司“搖錢樹(shù)”FILA營(yíng)收失速、高達(dá)310億元的總負(fù)債、廣告營(yíng)銷費(fèi)用猛增、創(chuàng)新低的研發(fā)支出占比，也引發(fā)了人們對(duì)安踏的質(zhì)疑；而安踏股價(jià)自2021年8月192港元的高點(diǎn)已經(jīng)跌去一半，也讓很多投資者不安。
那么，我們?cè)撊绾慰创蔡さ耐顿Y價(jià)值呢？
01FILA增長(zhǎng)放緩，多品牌發(fā)力尚待時(shí)日
年報(bào)顯示，2021年安踏實(shí)現(xiàn)營(yíng)收493億元，同比增長(zhǎng)39%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)首次破百億達(dá)到110億元，同比增長(zhǎng)20%；純利增長(zhǎng)近50%，達(dá)到77億元；整體毛利率增加3.4個(gè)百分點(diǎn)至61.6%；市場(chǎng)份額達(dá)到16.2%，超越阿迪大賽成為2021年國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)第二名，僅次于25.2%的耐克。
資料來(lái)源：安踏體育2021年財(cái)報(bào)
但年報(bào)披露的一些問(wèn)題也引起了投資者的緊張，尤其是營(yíng)收主力軍FILA增長(zhǎng)失速。2009年安踏收購(gòu)當(dāng)時(shí)嚴(yán)重虧損的意大利高端運(yùn)動(dòng)品牌FILA，發(fā)力高端市場(chǎng)，2014年FILA實(shí)現(xiàn)扭虧后漸成安踏的營(yíng)收支柱，2019年收益增長(zhǎng)率一度高達(dá)74%。2021年FILA雖然實(shí)現(xiàn)營(yíng)收218億元，貢獻(xiàn)了一半的營(yíng)收，但增速已跌落到25%。
FILA增長(zhǎng)失速，固然像安踏官方解釋的那樣有疫情的因素，但更主要還是因?yàn)镕ILA開(kāi)新店的空間已近飽和（近三年門店數(shù)達(dá)到2000家左右，規(guī)模已經(jīng)開(kāi)始收縮），現(xiàn)有門店的運(yùn)營(yíng)效率接近天花板，品牌銷售團(tuán)隊(duì)的能力也已發(fā)揮到極限，加上國(guó)際品牌的身份讓它在“國(guó)潮”熱度中較難突破，營(yíng)收放緩似乎是必然趨勢(shì)。
安踏為快速打開(kāi)高端市場(chǎng)在過(guò)去幾年收購(gòu)了不少國(guó)際戶外品牌，包括46億歐元大手筆買入亞瑪芬（Amer Sports），但大多處于虧損狀態(tài)?，F(xiàn)在FILA增長(zhǎng)放緩，似乎更有理由懷疑安踏并購(gòu)擴(kuò)張的合理性。
圖：安踏的品牌圖譜
其實(shí)，安踏這種通過(guò)并購(gòu)快速布局新市場(chǎng)的策略在業(yè)界很普遍，阿迪、耐克當(dāng)初也都是通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的。對(duì)安踏來(lái)說(shuō)，重要的是能否對(duì)收購(gòu)的這些品牌做有效的整合與培育。
2021年Amer等國(guó)外品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收近35億元，同比增長(zhǎng)51%，表現(xiàn)已有所起色，只不過(guò)對(duì)安踏整體收入的貢獻(xiàn)還有限?？紤]到安踏收購(gòu)FILA也是過(guò)了6年才開(kāi)始盈利，其他一攬子品牌或許也要經(jīng)歷這樣一個(gè)過(guò)程，才會(huì)迎來(lái)爆發(fā)期。
02研發(fā)占比過(guò)低才是需要警惕的問(wèn)題
財(cái)報(bào)中還有幾個(gè)指標(biāo)引發(fā)了外界對(duì)安踏的質(zhì)疑：一是公司廣告及宣傳開(kāi)支上漲72%至61億元（李寧的相關(guān)支出只有18億元）；二是研發(fā)成本比率降至2.3%，是近五年的最低值；三是負(fù)債總額接近310億元，為歷年最高。
在我們看來(lái)，廣告宣傳費(fèi)和負(fù)債率這2個(gè)指標(biāo)也許并不構(gòu)成安踏很大的問(wèn)題。
首先，體育服裝業(yè)本身的特點(diǎn)，決定了企業(yè)會(huì)有比較高的廣告、營(yíng)銷、賽事贊助等固定支出，頭部品牌更要做全國(guó)性的營(yíng)銷廣告和渠道布局，投重金爭(zhēng)奪國(guó)家隊(duì)合作、專業(yè)競(jìng)技賽事合作、運(yùn)動(dòng)代言人等稀缺性的營(yíng)銷資源，以此構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
2021年安踏先后贊助了東京奧運(yùn)會(huì)、北京冬奧會(huì)等十多項(xiàng)國(guó)際重大賽事，與20多只國(guó)家隊(duì)進(jìn)行了合作，簽下了谷愛(ài)凌等多名頂級(jí)運(yùn)動(dòng)員代言人，而李寧只贊助了少數(shù)幾項(xiàng)國(guó)際賽事和國(guó)家隊(duì)，安踏的廣告營(yíng)銷支出比李寧多出幾倍屬正常，這也反映出安踏有很強(qiáng)的品牌力、市場(chǎng)營(yíng)銷力。
至于債務(wù)猛增的問(wèn)題，在一定程度上與安踏高價(jià)收購(gòu)Amer Sports有關(guān)，不過(guò)近幾年安踏的負(fù)債總額與所有者權(quán)益總額的比率始終在1上下浮動(dòng)，表明公司的負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)債權(quán)人而言還是安全的，而且財(cái)報(bào)中各項(xiàng)償債能力指標(biāo)比較平穩(wěn)，顯示安踏能以相對(duì)穩(wěn)妥的方式穩(wěn)健管理其債務(wù)，再加上近246億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，債務(wù)問(wèn)題并不需要太過(guò)擔(dān)心。
真正的問(wèn)題可能在于研發(fā)方面投入不足。耐克、阿迪達(dá)斯等全球頭部品牌的研發(fā)費(fèi)率普遍在10%左右，最低也要7%，而安踏2021年研發(fā)支出僅占總營(yíng)收的2.3%。不僅是安踏，2021年李寧的研發(fā)支出占比更低，只有1.8%，顯示國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌整體上的研發(fā)投入仍有很大差距。
新技術(shù)、新市場(chǎng)在時(shí)刻發(fā)生變化，如果不能通過(guò)研發(fā)持續(xù)提高產(chǎn)品的專業(yè)性和科技競(jìng)爭(zhēng)力，安踏李寧們所追求的做強(qiáng)主品牌、品牌高端化，根基不會(huì)太牢靠，這才是需要安踏公司以及投資者高度關(guān)注的問(wèn)題。
03DTC轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效
2021年安踏主品牌能夠有搶眼的表現(xiàn)，與公司執(zhí)行的DTC戰(zhàn)略有很大關(guān)系。
過(guò)去10年，耐克、彪馬、lululemon等運(yùn)動(dòng)品牌都采取過(guò)DTC（Direct To Consumers ）戰(zhàn)略，取得了不錯(cuò)的成效。一向喜歡對(duì)標(biāo)行業(yè)領(lǐng)頭羊，通過(guò)“市場(chǎng)跟隨策略”實(shí)現(xiàn)崛起的安踏，2020年也開(kāi)始全面轉(zhuǎn)型DTC直營(yíng)業(yè)務(wù)。
安踏的DTC戰(zhàn)略，主要包括：
（1）將經(jīng)銷商、聯(lián)營(yíng)公司、加盟商的門店收編為安踏的直營(yíng)門店，進(jìn)行品牌化的培訓(xùn)和管理，并實(shí)行區(qū)域化、差異化經(jīng)營(yíng)，提升門店運(yùn)營(yíng)效率。（2）在天貓、京東等傳統(tǒng)電商平臺(tái)提高直營(yíng)占比，擴(kuò)大官方店規(guī)模，控制頭部經(jīng)銷商網(wǎng)店規(guī)模，并在官方店增加首發(fā)產(chǎn)品和高端產(chǎn)品，提高官方店的平均銷售價(jià)格（ ASP ），把控電商份額主導(dǎo)權(quán)。（3）加碼抖音、快手、拼多多等社交電商，拓展新用戶流量。（4）圍繞微信小程序、官方APP等開(kāi)發(fā)私域流量，發(fā)售一些天貓上沒(méi)有或價(jià)格高于天貓的專供/尖貨，體現(xiàn)渠道的差異性。
轉(zhuǎn)型近2年，安踏的DTC模式似乎初見(jiàn)成效：線下DTC 營(yíng)收增幅近5倍，安踏門店的平均店效突破了33萬(wàn)/月，庫(kù)銷比降至5.4，庫(kù)存周轉(zhuǎn)明顯改善；毛利提升6%~7%，經(jīng)銷商凈利率從12%提升至16%。
資料來(lái)源：安踏體育2021年財(cái)報(bào)
總體來(lái)看，向DTC轉(zhuǎn)型后安踏的運(yùn)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)指標(biāo)都得到了較大改善，公司雙品牌（安踏、FILA）發(fā)展更加平衡。
04作為行業(yè)藍(lán)籌持續(xù)保持高增長(zhǎng)
各個(gè)行業(yè)都有規(guī)模龐大的所謂龍頭企業(yè)，吸引很多投資人重倉(cāng)持有，但并不是所有行業(yè)龍頭企業(yè)都可以成為真正的藍(lán)籌，很多行業(yè)龍頭會(huì)被錯(cuò)判，原因是未來(lái)發(fā)展存在太多不確定性。
通過(guò)追蹤過(guò)去20年國(guó)內(nèi)數(shù)十個(gè)行業(yè)龍頭企業(yè)的發(fā)展歷程，投資界總結(jié)出分辨優(yōu)秀龍頭股藍(lán)籌股的幾條標(biāo)準(zhǔn)：一是產(chǎn)品具有獨(dú)特的品牌優(yōu)勢(shì)和資源稀缺性，二是具有很大行業(yè)上升空間的龍頭或次龍頭企業(yè)，三是高比例現(xiàn)金分紅，四是民營(yíng)企業(yè)更能帶來(lái)高回報(bào)。
如果我們用這幾條來(lái)分析一下安踏，可以說(shuō)這是一只真正意義上的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ乃{(lán)籌股。
先看品牌優(yōu)勢(shì)和資源稀缺性。在國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)，安踏和李寧可說(shuō)是唯二擁有真正品牌力的龍頭企業(yè)。安踏通過(guò)多品牌國(guó)際化實(shí)現(xiàn)了品牌升級(jí)，旗下的國(guó)際品牌也具有一定稀缺性。目前安踏的品牌布局已比較全面，橫跨專業(yè)與時(shí)尚、高端與大眾市場(chǎng)，這兩年又通過(guò)贊助奧運(yùn)會(huì)、冬奧會(huì)等頂級(jí)賽事，進(jìn)一步提升了品牌知名度和消費(fèi)者認(rèn)可度，品牌優(yōu)勢(shì)愈加明顯。
再看行業(yè)上升空間。據(jù)Research And Markets的報(bào)告預(yù)測(cè)，2020年全球運(yùn)動(dòng)和健身服裝市場(chǎng)規(guī)模2026年將達(dá)到2213億美元，其中中國(guó)市場(chǎng)將達(dá)到270億美元。而國(guó)務(wù)院早前印發(fā)的《全民健身計(jì)劃（2021-2025）》，預(yù)計(jì)到2025年國(guó)內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)將從2019年的3萬(wàn)億元增長(zhǎng)到5萬(wàn)億元人民幣。這意味著安踏及旗下的海外品牌，在全球市場(chǎng)還有巨大的上升空間。
高比例分紅方面，2014年至今安踏每年會(huì)拿出超過(guò)10億元現(xiàn)金用于分紅，2011-2020年累計(jì)分紅達(dá)到146億元，幾乎占同期自由現(xiàn)金流的一半（49.5%）。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去十年安踏的股票總回報(bào)（股價(jià) + 分紅）在港股所有超2000億港幣市值的股票之中排名第2，年化回報(bào)達(dá)到35.3% 。
因此可以說(shuō)，安踏體育作為藍(lán)籌股、龍頭股的成色，還是比較足。整體而言，安踏的基本面并沒(méi)有太多明顯硬傷，當(dāng)前出現(xiàn)的負(fù)債率和營(yíng)銷費(fèi)用增加并不構(gòu)成很大問(wèn)題，短期內(nèi)業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性不大。中長(zhǎng)期看，企業(yè)自身的發(fā)展條件和外部市場(chǎng)環(huán)境都不錯(cuò)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，作為行業(yè)藍(lán)籌持續(xù)保持高增長(zhǎng)的確定性比較高。
至于安踏未來(lái)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，主要取決于幾點(diǎn)：1、能否不斷提高研發(fā)投入占比，補(bǔ)足研發(fā)短板，增加產(chǎn)品的科技屬性和專業(yè)屬性，加大可持續(xù)發(fā)展的商品研發(fā)與創(chuàng)新，做強(qiáng)多品牌戰(zhàn)略，在中高端市場(chǎng)持續(xù)突圍；2、提升產(chǎn)品的創(chuàng)新及設(shè)計(jì)水平（這方面李寧的潮牌設(shè)計(jì)明顯強(qiáng)于安踏）；3、加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)用戶個(gè)性化定制（NIKE、 lululemon都已實(shí)現(xiàn)與消費(fèi)者共同設(shè)計(jì)產(chǎn)品），并進(jìn)一步改造公司的組織架構(gòu)，提高應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力，縮小與國(guó)際巨頭在品牌力、產(chǎn)品力上的差距。
在今天這個(gè)分化時(shí)代，行業(yè)和資本市場(chǎng)都出現(xiàn)了分化與集中度不斷提升的趨勢(shì)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的龍頭，將獲得更大的估值空間。安踏作為行業(yè)龍頭，其具有的長(zhǎng)期投資價(jià)值不應(yīng)因?yàn)槎唐诘墓蓛r(jià)波動(dòng)而被忽視。