文|證券市場紅周刊 張保良
海天味業(yè)年報提道，2021年外部環(huán)境發(fā)生了非常大的變化，新冠疫情余波未平、消費需求疲軟、各種原材物料價格上漲、社區(qū)團購惡性競爭、限電限產(chǎn)導致供應趨緊等等，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境復雜而嚴峻，公司面臨前所未有的挑戰(zhàn)。
近日披露的2021年財報顯示，海天味業(yè)營收和利潤增速放緩，利潤率下降，這是其6年來增速最差的業(yè)績。不過，當下的海天味業(yè)現(xiàn)金流充裕，持有大筆現(xiàn)金，儲備現(xiàn)金具備更強的抵御經(jīng)營風險的能力，利息收入可以覆蓋管理費用和財務費用，使得經(jīng)營更穩(wěn)健。那么當下公司面臨的挑戰(zhàn)對公司的護城河有何影響呢？
格林·沃德教授在《競爭優(yōu)勢-透視企業(yè)護城河分析》一書中指出：從總體上分析，競爭優(yōu)勢只存在很少幾種類型的競爭優(yōu)勢（供給側競爭優(yōu)勢、需求側競爭優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟效益競爭優(yōu)勢），而且只有兩種檢驗方法。即：市場份額的穩(wěn)定性和較高的投入資本回報率。有進入壁壘（在位企業(yè)）是最重要的競爭優(yōu)勢。而有進入壁壘的行業(yè)特征:行業(yè)里存在的公司一只手能數(shù)得過來和高ROE。
盡管海天味業(yè)有很高的ROE（見圖1），因為調味品公司太多了，且行業(yè)沒有什么進入門檻，說明海天味業(yè)不存在進入壁壘的競爭優(yōu)勢。同時海天味業(yè)有穩(wěn)定的市場占有率和高ROIC（見圖1），這說明海天味業(yè)存在競爭優(yōu)勢。
圖1 海天味業(yè)凈資產(chǎn)收益率與投入資本回報率
資料來源：筆者整理自上市公司年報
據(jù)此，筆者從品牌、供給側競爭、需求側競爭來逐一分析。
海天味業(yè)的品牌護城河存疑
有很多數(shù)人認為品牌是海天味業(yè)的一個競爭優(yōu)勢。在公司2021年年報中提道：凱度消費者指數(shù)《2021 年亞洲品牌足跡報告》發(fā)布， 海天味業(yè)以 6.2 億消費者觸及數(shù)、79.4%的滲透率，入選中國消費者十大首選品牌榜單。公司在 2021 中國品牌力指數(shù)（C-BPI）榜單中再次斬獲眾多高質量榮譽，勇奪醬油、蠔油、醬料、食醋 “四冠”。報告期內，海天品牌的影響力和美譽度進一步提升。
但調味品行業(yè)是剛需，可選品牌較多，產(chǎn)品同質化嚴重，下游的議價能力比較強，因此筆者認為調味品沒什么主動提價能力，行業(yè)龍頭海天亦如此。（對于剛需的產(chǎn)品，大多數(shù)普通消費者購買應該是價格優(yōu)先、品牌還是口味優(yōu)先，或許這需要一個深度問卷調研，才能得出結論）海天味業(yè)產(chǎn)品美譽度，也未帶來高于同類產(chǎn)品的售價，沒有給單位產(chǎn)品帶來品牌溢價。這一點筆者走訪了多家商超，發(fā)現(xiàn)海天味業(yè)的醬油在價格上沒有優(yōu)勢，比如單瓶千和味業(yè)和幾個品牌的醬油要比海天味業(yè)的醬油要高。
在公司2021年度業(yè)績說明會上，有投資人問管理層“提價計劃如何”，管理層的回答主要觀點為“提價短期仍較難完全覆蓋成本的上漲”“面對成本上漲的壓力，公司會強化經(jīng)營挖潛，多舉措控制成本最大化消化成本上漲壓力”“公司暫無進一步提價計劃?！?/p>
沒有品牌帶來的單位價格溢價，也沒有品牌帶來的主動提價權，筆者認為品牌是海天味業(yè)競爭優(yōu)勢的護城河是存疑的，而且也值得深入研究和探討。
圖2 中國調味品行業(yè)競爭梯隊（按總體營收）（單位：億元）
資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院
供給側競爭優(yōu)勢打個問號
調味品行業(yè)的上游主要是大豆、小麥等糧食產(chǎn)品、部分為肉之類產(chǎn)品，調味品生產(chǎn)所需原材料占上游的比重較小，且上游產(chǎn)品同質化程度高，因此調味品對上游的溢價能力較弱。面對上游的漲價，海天的壓力很大。若成本端價格繼續(xù)上漲，短期仍會影響公司利潤，因為公司不具備完全的成本價格傳導機制，而且大豆和糖的價格現(xiàn)在還在高位運行。
圖3 海天味業(yè)成本構成
資料來源：某券商
看一下海天味業(yè)的核心產(chǎn)品醬油的每噸生產(chǎn)成本，由于其他公司的年報未出，筆者橫向對比了一下2020年同行業(yè)醬油成本，發(fā)現(xiàn)海天味業(yè)的醬油生產(chǎn)成本不是最低的，毛利率也不是最高，并沒有看到生產(chǎn)的成本優(yōu)勢（見表1）。
表1 調味品行業(yè)成本對比
資料來源：筆者整理自上市公司年報
在整體橫向對比上市調味品公司的毛利率，直觀看到海天味業(yè)在整體產(chǎn)品毛利率也不具備明顯的優(yōu)勢，只是處在行業(yè)中間水平。
通過以上分析，筆者對海天味業(yè)的供給側競爭優(yōu)勢仍然打個問號。
圖4 調味品行業(yè)毛利率對比
個人整理自上市公司年報
需求側傳統(tǒng)渠道是最重要的護城河，但仍面臨新零售的挑戰(zhàn)
需求側先看公司的傳統(tǒng)渠道——零售。公司主要采取經(jīng)銷商為主的銷售模式，先款后貨，這也給公司帶來了充足的現(xiàn)金流。2021年年報顯示：公司的銷售網(wǎng)絡覆蓋全國31個省級行政區(qū)域，320 多個地級市，2000 多個縣份市場，產(chǎn)品遍布全國各大連鎖超市、各級批發(fā)農貿市場、城鄉(xiāng)便利店、零售店，并出口全球 80 多個國家和地區(qū)。報告期還深化與 O2O 平臺合作，加強了對社區(qū)團購、時達到家平臺、各大平臺電商的管理、服務、合作。
這些充分說明海天味業(yè)的渠道分布廣，渠道下沉深。消費者特別是偏遠的地區(qū)更容易獲得海天的產(chǎn)品。
除了零售渠道，餐飲渠道也一直備受投資人的關注。但海天味業(yè)餐飲渠道占比年報一直沒有披露，而且在2021年的業(yè)績說明會上，有投資者問海天的餐飲渠道占比，管理層沒正面回答，只提到“受疫情影響，這兩年餐飲端的占比略有下降?！?/p>
來自華鑫證券的數(shù)據(jù)：海天味業(yè)是國內最早進入餐飲渠道的調味品企業(yè)之一，2020 年餐飲渠道收入占比達 60%，2021年由于疫情原因下滑至 50%左右，家庭渠道上升至 30%左右。公司還通過贊助廚師學校、舉辦廚師推廣會等活動培養(yǎng)廚師使用習慣、增加餐飲渠道的用戶黏性。
餐飲渠道對于調味品的要求具有安全性、穩(wěn)定性、標準化、高質量等特征，廚師為保證菜品和味道的質量，往往要求有品牌和質量保證的產(chǎn)品，對調味品高頻且長期重復使用的特點。由于廚師具有一定習慣，對某些品類和品牌往往產(chǎn)生較大黏性，價格敏感度較低。調味品使用的決定者—廚師根據(jù)菜譜、使用習慣、做菜方法等對調味品有一定要求，一般選擇一種調味品后為保證成菜品質的連貫性，更換產(chǎn)品有一定的風險，不會輕易更換，因此具備較高的品牌忠誠度。
且餐飲渠道的營銷費用比個人消費的營銷費用低。但如果疫情反復，對餐飲業(yè)影響非常大，醬油的銷量可能還會下降。
可見，傳統(tǒng)渠道應該是海天味業(yè)的最重要的護城河，一是零售渠道分布廣，渠道下沉深，結合海天味業(yè)的產(chǎn)品品牌認識度，消費者可以更容易獲得產(chǎn)品，且產(chǎn)品品類多，商超展示位置優(yōu)，滿足消費者的多樣化需求。二是結合海天味業(yè)的產(chǎn)品品質，餐飲行業(yè)具備消費黏性，價格不敏感，有一定的轉換成本。消費黏性和轉換成本是需求側競爭優(yōu)勢的具體表現(xiàn)。
再看看新零售渠道。這兩年社區(qū)團購的迅猛發(fā)展已經(jīng)沖擊到海天的渠道優(yōu)勢，公司管理層認為“社區(qū)團購惡性競爭”是2021年經(jīng)營非常困難的局面之一?？梢姟吧鐓^(qū)團購惡性競爭”已經(jīng)沖擊到海天的渠道優(yōu)勢。但社區(qū)團購為代表的新零售是趨勢，海天只能面對這個變化，目前比較積極。來自華鑫證券：社區(qū)團購用戶人數(shù)從 2016年的不到 1億人發(fā)展到 2020年超5億人，預計未來幾年內社區(qū)團購仍將保持快速增長。調味品在社區(qū)團購中扮演重要角色，銷售占比超過10%，在大類中排名前列。
海天在積極布局新零售渠道。2021年海天味業(yè)年報也多了線下和線上渠道的信息披露（見表2）。簡單搜索幾個團購網(wǎng)站的產(chǎn)品，第一時間搜索就能看到海天的產(chǎn)品，雖然沒有產(chǎn)品溢價，由于產(chǎn)品同質化且可替代性強，不存在搜索成本，但這應該是一種搜索獲取的優(yōu)勢。
表2 海天味業(yè)線下和線上渠道的信息
資料來源：公司年報
但目前看，海天線上渠道的毛利潤不及線下，特別是線上營業(yè)成本上升迅猛并超過營收增速。這是不是海天味業(yè)在讓利積極拓展線上渠道并努力構建線上渠道優(yōu)勢？這點值得后面持續(xù)關注。
規(guī)模經(jīng)濟存在優(yōu)勢，后續(xù)或面臨復合調味品的挑戰(zhàn)
筆者橫向對比8家調味品上市公司的費用（銷售+管理+研發(fā)+財務費用）的營收占比，來分析海天味業(yè)是否具有規(guī)模優(yōu)勢（見表3）。
表3 調味品行業(yè)費用占營收情況
數(shù)據(jù)整理自上市公司年報
通過上表可以看到，海天味業(yè)的費用/營收占比明顯低于同行業(yè)其他公司，特別是管理費用和銷售費用占比遠低于同行業(yè)其他公司，同時，還可以看到銷售費用總額和研發(fā)費用的總額遠高于同行業(yè)其他公司，既能保持持費用/營收占比低的優(yōu)勢，還能從銷售（廣告和渠道）和產(chǎn)品研發(fā)（產(chǎn)品競爭力）上保持比同行業(yè)的公司有更高的資金投入，幫助企業(yè)鎖定客戶，同時海天味業(yè)可以將銷售費用和研發(fā)費用平攤到其更巨大的產(chǎn)品上，使得平攤到單位產(chǎn)品的銷售費用和研發(fā)費用更低，這就是格林·沃德《競爭優(yōu)勢》中講的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。當然，對調味品來說，產(chǎn)品相對穩(wěn)定，渠道和銷售顯得更重要。
通過上面分析，海天味業(yè)具備的規(guī)模優(yōu)勢應該主要是需求側競爭優(yōu)勢——需求優(yōu)勢和分銷與廣告中的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。這也應該是海天味業(yè)的護城河。
最后，筆者認為相比味精、醬油、醋、腐乳、香辛料、料酒等為代表的基礎調味品，復合調味品的崛起也是潛在的產(chǎn)品替代（或搶占傳統(tǒng)調味品的市場）和消費新趨勢，產(chǎn)品規(guī)模化、細分化、健康化、 復合化、高端化將是未來發(fā)展趨勢。海天在復合調味品市場，還沒有強大的競爭優(yōu)勢，后續(xù)調味品市場競爭會非常激烈。這一點也值得投資人持續(xù)關注。