文|長橋海豚投研
4 月 26 日晚，貴州茅臺公布了其 2022 年第一季度財報，公司此前已公布了 2022 年第一季度業(yè)績預告，正式公布超出此前預期，一季度如期實現(xiàn)開門紅，要點如下：
1、1Q22 營收增速保持增長：一季度實現(xiàn)營業(yè)總收入 331.87 億元，同增 18.25%，營業(yè)收入 322.96 億元，同增 18.43%，歸母凈利 172.44 億元，同增 23.58%，超出市場預期。
2、按產(chǎn)品分類，茅臺酒收入 288.6 億元，同增 17.35%，系列酒收入 26.43 億元，同增 29.71%，茅臺酒與系列酒高增的態(tài)勢并未放緩。按銷售渠道分類，直銷渠道收入 108.87 億元，同增 128%，批發(fā)渠道收入 224.57 億元，同減 4.7%。直銷渠道占比茅臺酒收入 19.43%，占比大幅提升 16.18pct，長橋海豚君認為茅臺直銷渠道繼續(xù)加大投放量，有助于穩(wěn)定茅臺酒終端價格、提升出廠噸價。
3、截至 2022 年一季度期末國內(nèi)經(jīng)銷商 2086 家，國外經(jīng)銷商 104 家，總數(shù) 2148 家。為進一步優(yōu)化經(jīng)銷商對外，報告期內(nèi)公司減少經(jīng)銷商數(shù)量 3 個，減少的主要為系列酒經(jīng)銷商，茅臺酒經(jīng)銷商未有變動。茅臺酒經(jīng)銷商經(jīng)過兩年優(yōu)化調(diào)整開始趨于穩(wěn)定，預計茅臺不會再有對經(jīng)銷商環(huán)節(jié)的計劃追加，2022 年經(jīng)銷計劃量維持在 1.7 萬噸左右，增量將大部分投放在直營和類直營渠道。
4、2022 年第一季度公司凈利率 55.59%，同比 +1.42ppt，長橋海豚君認為一季度公司凈利率提升，主因產(chǎn)品提價及結(jié)構(gòu)提升。1 月公司對珍品茅臺、茅臺 15 年等非標產(chǎn)品，以及金王子、醬香經(jīng)典王子等系列酒進行提價，且部分非標產(chǎn)品配額轉(zhuǎn)移至直營店打款，直營渠道占比提升。同時，公司推動系列酒及非標茅臺的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。
長橋海豚君觀點
對于當下超 2 萬億市值的茅臺，能否持續(xù)保持中高速增長始終是投資者關(guān)心的核心問題。如果僅從茅臺酒產(chǎn)量情況看，2022 年業(yè)績沒有問題，但未來三年又是否將陷入增長瓶頸，始終是懸在當前茅臺頭上的達摩克利斯之劍。
長橋海豚君認為，刨除單純的茅臺酒產(chǎn)量增長，茅臺還有三大業(yè)績增長的關(guān)注點：
一個是提價。提價困難眾人皆知，但不代表沒有可能。當前終端價有所下降，據(jù)長橋海豚君渠道調(diào)研反饋，發(fā)現(xiàn)茅臺酒價均有不同程度下降，價格在 2800—2900 元區(qū)間，比去年同期下降了 200—250 元左右。巨大的零售價格差依然為提價提供了充分保障。這是最為立竿見影的手段。如果未來三年沒有形成明確的業(yè)績增長點，則提價幾乎板上釘釘。
其次是擴產(chǎn)。這一點是未來 10 年的業(yè)績增長保障，茅臺產(chǎn)能并非達到了極限。前任董事長高衛(wèi)東、現(xiàn)任丁雄軍均發(fā)表過擴產(chǎn)論證的言論，在遵義市十四五和 2035 年發(fā)展規(guī)劃中，就明確提出了支持茅臺集團形成茅臺酒、茅臺系列酒、習酒各 10 萬噸的產(chǎn)能規(guī)模，同時 3 月成立的茅臺紅纓子農(nóng)業(yè)科技發(fā)展有限公司，發(fā)力種子研究，解決仁懷紅纓子高粱稀缺問題，就是在為擴產(chǎn)做準備。
最后一點，就是茅臺 1935 了。作為系列酒高端產(chǎn)品，千元價格市場潛力大單品。當下 1935 整體配額依然有限，仍處于前期市場校驗階段，長橋海豚君認為茅臺 1935 毛利很高，出廠價 798 元，比飛天的 969 元僅相差 21.4%，未來縮減低端配額、聚焦高毛利單品，是系列酒發(fā)展的重要思路。
一、22Q1 單季收入符合預期，凈利潤高于預期
貴州茅臺 22Q1 單季實現(xiàn)營業(yè)收入 331.87 億，同比增長 18.25%，實現(xiàn)歸母凈利潤 172.44 億，同比增長 23.58%，此前市場普遍預期單季營收和凈利潤的同比增速分別為 18% 和 19%。
分產(chǎn)品來看，核心產(chǎn)品茅臺酒的銷售收入為 288.86 億，同比增長 17.35%，系列酒的銷售收入為 34.28 億，同比增長 29.71%，系列酒收入占比仍未停止上升。
長橋海豚君判斷，單季度貴州茅臺凈利潤超預期的最重要原因是期內(nèi)受系列酒中減少了低價位產(chǎn)品的渠道配額，并將逐步停產(chǎn)中低端系列酒，同時推出卡位千元的茅臺 1935，非標產(chǎn)品配額增加，同時推出市場指導價 4599 元的茅臺珍品，從而第一季度大幅增加了非標茅臺的發(fā)貨。
二、高毛利產(chǎn)品投放減少，系列酒占比提升，毛利率下滑
22Q1 毛利率 92.4%，同比上升 0.7 百分點，主要由于單價較高的非標產(chǎn)品投放占比提升所致，凈利率 55.59%，同比上升 1 個百分點，主要由于銷售費用率有所下降。
管理費用率 6.6%，同比上升 0.1 個百分點，22Q1 茅臺減少市場投入，銷售費用率 1.6%，同比下降 0.5 個百分點。
三、飛天茅臺一批價逐步回落
2021 年 9 月至今，隨著旺季來臨公司加大中秋發(fā)貨、醬酒座談會影響渠道和黃牛加速出貨、拆箱政策邊際放松等影響，茅臺批價如期趨勢回落。長橋海豚君認為在供給持續(xù)增加的情況下，長期看 2500 元左右是供需平衡點，短期則可能會因情緒導致價格超跌。
四、預收賬款環(huán)比小幅下滑
預收賬款 134 億，環(huán)比減少 8 億，屬于在合理水平范圍里波動，季度趨勢平穩(wěn)，環(huán)比減少主要系茅臺經(jīng)銷商 21 年末提前執(zhí)行經(jīng)銷商計劃量中的 22 年一季度部分打款。
五、經(jīng)營凈現(xiàn)金流下滑
一季度，公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流-68.76 億，同比下降 363%，跟主業(yè)經(jīng)營關(guān)系不大，主要系公司控股子公司貴州茅臺集團財務(wù)有限公司吸收集團公司其他成員單位資金減少，銷售商品所受到的現(xiàn)金 314.88 億，與收入總額基本保持一致。