文|美股研究社
Peloton Interactive（PTON）是過去兩年最熱門的股票之一。該公司的互聯(lián)健身產(chǎn)品完美地填補(bǔ)了居家期間的一個(gè)空白。
然而，該公司一直在努力進(jìn)入下一個(gè)經(jīng)濟(jì)活動時(shí)代。由于需求下滑，該公司已經(jīng)減產(chǎn)、裁員，并更換了管理團(tuán)隊(duì)。然而，這并不是一個(gè)容易的轉(zhuǎn)變過程。此外，激進(jìn)投資者已經(jīng)瞄準(zhǔn)了該公司。盡管做了所有的努力，PTON的股票繼續(xù)下跌，現(xiàn)在已經(jīng)接近52周以來的新低：
一些交易者可能會傾向于逢低買入，認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)大幅下跌，不會變得更糟。不幸的是，這家健身公司不太可能迅速復(fù)蘇。
飆升的庫存
Peloton股價(jià)暴跌的原因很容易歸咎于收入增長乏力。這是對公司問題的完全合乎邏輯的解釋。
然而，還有一個(gè)問題我想強(qiáng)調(diào)一下，這個(gè)問題沒有受到太多的關(guān)注。Peloton現(xiàn)在擁有絕對龐大的庫存。
YCharts的數(shù)據(jù)
在疫情開始之前，Peloton在任何時(shí)候都在資產(chǎn)負(fù)債表上保留了大約2億美元的庫存。2021年初，這一數(shù)字上升至約5億美元，鑒于其收入的快速增長，這是一個(gè)合乎邏輯且可以理解的增長。一般來說，你賣的產(chǎn)品越多，你就必須持有越多的庫存來滿足需求。
事實(shí)上，我們聽到了Peloton交付等待名單的報(bào)告，因?yàn)樵摴九M足需求。因此，對于一家成長型公司來說，該公司的庫存狀況看起來完全合理。
然而現(xiàn)在，Peloton的庫存僅在過去一年就增加了兩倍，盡管收入增長已經(jīng)消失。截至5月6日，該公司的市值約為52億美元，這意味著該公司目前近20%的估值被庫存套牢。
對于任何關(guān)注非必需消費(fèi)品公司的人來說，這是一個(gè)最危險(xiǎn)的趨勢。通常，當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過需求時(shí)，它們最終不得不以大幅降價(jià)的方式傾銷過剩的商品。
事實(shí)上，Peloton正開始走這條路。本月早些時(shí)候，Peloton將其原版自行車的價(jià)格從1495美元降至1195美元。Bike+從2495美元降到了1995美元。該公司還降低了跑步機(jī)產(chǎn)品的價(jià)格。
訂閱不能“拯救世界”
Peloton已經(jīng)在硬件銷售上獲得了微薄的利潤，其目標(biāo)是重新獲得訂閱服務(wù)。隨著自行車價(jià)格的大幅下降，值得一問的是，在目前的定價(jià)水平下，硬件是否會有任何利潤。然而，鑒于該公司庫存的急劇增加，大規(guī)模清倉銷售可能是必要的，只是為了避免產(chǎn)品滯留在倉庫中，產(chǎn)生不了投資回報(bào)。
無論如何，現(xiàn)在的目標(biāo)是降價(jià)銷售自行車，并通過提高訂閱費(fèi)來賺回?fù)p失的收入。美國的月訂閱費(fèi)將從每月39美元上漲到44美元。這是一個(gè)市場份額游戲；把硬件賣得更便宜，努力吸引更廣泛的受眾。
從商業(yè)戰(zhàn)略的角度來看，這個(gè)想法頗有吸引力。然而，這樣做的時(shí)機(jī)不太可能奏效。
與此同時(shí)，Peloton正試圖獲得更廣泛的訂閱受眾，我們剛剛看到奈飛（NFLX）的股票因訂閱疲勞而暴跌。在視頻流等產(chǎn)品的家庭訂閱熱潮過后，消費(fèi)者現(xiàn)在正在削減他們愿意支付的費(fèi)用。隨著經(jīng)濟(jì)的重新開放，只在家里進(jìn)行的活動需求減少了。
如果奈飛目前甚至不能維持一個(gè)穩(wěn)定的訂閱基礎(chǔ)，很難想象Peloton在當(dāng)前的環(huán)境下會蓬勃發(fā)展。
隨著健身房和公園等其他健身選項(xiàng)的重新開放，Peloton在2022年總是會有更多困難的比賽。現(xiàn)在，它正試圖通過提價(jià)度過難關(guān)，而與此同時(shí)，就連領(lǐng)先的訂閱服務(wù)也在努力應(yīng)對不斷上升的客戶流失。
簡而言之，如果NFLX的股票在這種環(huán)境下是一種不受歡迎的資產(chǎn)，盡管它擁有大量的受眾和健康的盈利指標(biāo)，很難想象在這里購買Peloton。
估值：下行風(fēng)險(xiǎn)很大
有一種常見的看漲觀點(diǎn)認(rèn)為，基于其經(jīng)常性訂閱收入，Peloton現(xiàn)在很便宜。如果該公司只是削減成本，它可以縮小其盈利方式。
這是真的嗎？根據(jù)我們在損益表上看到的，我持懷疑態(tài)度：
Peloton損益表
如你所見，該公司的SG&A現(xiàn)在每個(gè)季度高達(dá)6億美元，而且絕對呈爆炸式增長；自從疫情開始以來，它已經(jīng)上漲了大約3倍。Peloton是那些不幸的公司之一，即使在營收快速增長期間，其運(yùn)營虧損也在飆升。既然增長正在放緩，該公司面臨著不穩(wěn)定的局面。
盡管運(yùn)營成本激增，但自2019年12月季度以來，該公司的毛利增長了不到50%。下面的圖表顯示了已經(jīng)形成的巨大差距：
YCharts的數(shù)據(jù)
即使該公司將SG&A削減一半——這可能很難實(shí)現(xiàn)——它在該項(xiàng)目上的支出仍將超過它的毛利。這似乎不是一個(gè)可持續(xù)的商業(yè)模式。
別忘了，該公司過去也通過銷售硬件賺取毛利。這可能會轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯犹潛p，取決于該公司為清理庫存過剩而對自行車打折的力度。
對于一家家庭健身公司來說，在最有利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，Peloton無法實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利。與此同時(shí)，它讓成本急劇失控，現(xiàn)在將面臨一個(gè)大難題，即在不破壞公司文化或增加客戶流失率的情況下縮減運(yùn)營預(yù)算。
結(jié)語
我看到的最接近Peloton的模擬是GoPro（GPRO）。GoPro曾是炙手可熱的消費(fèi)品公司。華爾街分析師將它視為一個(gè)技術(shù)平臺，并為最終成為最小護(hù)城河的硬件業(yè)務(wù)提供了巨大的倍數(shù)。GoPro今天仍在運(yùn)營，事實(shí)上仍在公開交易，但已經(jīng)失去了相關(guān)性：
YCharts的數(shù)據(jù)
如果你用GoPro的圖表歷史來預(yù)測Peloton的未來，我懷疑我們大約在2015年12月。當(dāng)然，Peloton的股票已經(jīng)暴跌了。但今天有什么理由為它支付16美元呢？
該公司損失了大量的錢。為了減少虧損，它將不得不大幅削減營銷，這將導(dǎo)致更多的收入流失。與此同時(shí)，該公司坐擁大量難以轉(zhuǎn)移的庫存，這讓情況變得更加復(fù)雜。哦，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)重新開放，給室內(nèi)自行車的采用帶來了額外的阻力。如果這還不夠，奈飛剛剛警告我們，技術(shù)驅(qū)動的訂閱服務(wù)在2022年不是一個(gè)有吸引力的投資主題。
Peloton股票繼續(xù)下跌的速度有多快？這可能取決于它的現(xiàn)金消耗以及它能多快止住運(yùn)營虧損。另一位撰稿人邁克爾·威金斯·德·奧利維拉（Michael Wiggins De Oliveira）認(rèn)為潛在的稀釋即將到來，數(shù)學(xué)也證實(shí)了這一點(diǎn)。我要說的更廣泛的一點(diǎn)是，鑒于巨大的運(yùn)營虧損和強(qiáng)勁的行業(yè)逆風(fēng)，沒有什么理由認(rèn)為試圖將Peloton作為一個(gè)轉(zhuǎn)機(jī)。
過去一年，有很多科技股暴跌，但它們的商業(yè)模式更具彈性。隨著消費(fèi)者轉(zhuǎn)向其他更新更有趣的技術(shù)硬件，Peloton和GoPro一樣，可能會慢慢從視野中消失。