文|大摩財(cái)經(jīng)
5月5日，膠原蛋白護(hù)膚龍頭巨子生物在港交所遞表?？恐蓮?fù)美等網(wǎng)紅產(chǎn)品，巨子生物近3年收入37億元，毛利率更是高達(dá)87%，一度是一級(jí)市場(chǎng)投資人“搶都搶不到”的項(xiàng)目。
最近幾年，在顏值經(jīng)濟(jì)刺激下，功能性護(hù)膚賽道已經(jīng)跑出多只獨(dú)角獸。其中，玻尿酸行業(yè)龍頭玩家華熙生物一度突破千億市值。膠原蛋白是不輸于玻尿酸的黃金賽道，深耕膠原蛋白護(hù)膚領(lǐng)域的巨子生物赴港上市，是會(huì)再造一個(gè)華熙生物，還是講出一個(gè)新故事？
黃金賽道
在功效性護(hù)膚品的明星成分中，玻尿酸和膠原蛋白市場(chǎng)接受度最高。二者相比，玻尿酸作為一種高分子物質(zhì)，可為皮膚鎖住水分，具有保濕潤(rùn)滑作用；膠原蛋白則是是一種蛋白質(zhì)，可以為皮膚提供結(jié)構(gòu)支持，具有皮膚修復(fù)和抗衰老的功效。
據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2021年中國(guó)的功能性護(hù)膚產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到308億元，預(yù)計(jì)未來(lái)五年年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到38.8%。其中，基于膠原蛋白的功能性護(hù)膚產(chǎn)品市場(chǎng)同期年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)約為52.6%，超過(guò)玻尿酸產(chǎn)品。
膠原蛋白賽道，可以進(jìn)一步細(xì)分為重組膠原蛋白和動(dòng)物源性膠原蛋白。前者由人工基因合成，后者則是從動(dòng)物組織中提取。相比之下，重組膠原蛋白有生物兼容性更高、漏檢病原體隱患風(fēng)險(xiǎn)更低以及可進(jìn)一步加工優(yōu)化等優(yōu)勢(shì)。
巨子生物正是重組膠原蛋白賽道的龍頭玩家。2000年，范代娣博士和團(tuán)隊(duì)成功研發(fā)出重組膠原蛋白技術(shù)。同年，范代娣聯(lián)合丈夫嚴(yán)建亞創(chuàng)辦了巨子生物。自2019年起，巨子生物連續(xù)三年是中國(guó)最大的膠原蛋白專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品公司。
值得一提的是，巨子生物背后還有西北大學(xué)的支持。目前，范代娣擔(dān)任西北大學(xué)化工學(xué)院的院長(zhǎng)、生物材料國(guó)家地方聯(lián)合工程研究中心主任、西北大學(xué)生物醫(yī)藥研究院院長(zhǎng)等職務(wù)。
巨子生物是標(biāo)準(zhǔn)的家族企業(yè)。嚴(yán)建亞擔(dān)任巨子生物董事會(huì)主席，范代娣擔(dān)任執(zhí)行董事兼首席科學(xué)官，二者女兒嚴(yán)鈺博為聯(lián)席公司秘書(shū)兼董事會(huì)秘書(shū)，嚴(yán)建亞的妹妹嚴(yán)亞娟是高級(jí)副總裁。
除了家族企業(yè)巨子生物，嚴(yán)建亞還是創(chuàng)業(yè)板上市公司三角防務(wù)的董事長(zhǎng)。三角防務(wù)成立于2002年，主要產(chǎn)品是用于軍工領(lǐng)域的特種合金鍛壓和模鍛件產(chǎn)品。三角防務(wù)股權(quán)較為分散，無(wú)控股股東，最大單一股東是西安市閻良區(qū)國(guó)家航空高技術(shù)產(chǎn)業(yè)基地管委會(huì)旗下的西安航空產(chǎn)業(yè)投資有限公司，持股12.11%。嚴(yán)建亞直接、間接控制19.88%股權(quán)。
三角防務(wù)2021年?duì)I收首度突破10億元規(guī)模，達(dá)到11.72億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到4.12億元，同比實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。三角防務(wù)在2019年完成上市，最新市值198億元。
站在醫(yī)美的風(fēng)口上，巨子生物早已吸引了資本的目光，但直到2021年年末，巨子生物才完成了成立以來(lái)第一輪融資。市場(chǎng)傳聞稱(chēng)，巨子生物的融資是一個(gè)投資方舉著錢(qián)都搶不到份額的項(xiàng)目。
參與巨子生物融資的投資方陣容非常豪華，包括高瓴、CPE源峰、金鎰資本、君聯(lián)資本等一眾一線(xiàn)機(jī)構(gòu)。在本輪融資中，巨子生物的估值已經(jīng)超過(guò)193億元。
資本對(duì)巨子生物求而不得，范代娣夫婦把控制權(quán)牢牢把握在自己手中。IPO前，范代娣夫婦通過(guò)信托等方式合計(jì)持有巨子生物62.02%股權(quán)。
競(jìng)爭(zhēng)壓力
再來(lái)看巨子生物的成色。
處于黃金賽道的巨子生物，賺錢(qián)能力不言而喻。2019年至2021年，巨子生物營(yíng)收分別為9.56億元、11.9億元和15.52億元，同期，凈利潤(rùn)分別為5.75億元、8.26億元和8.28億元，調(diào)整后分別為5.75億元、6.72億元和8.37億元。
盡管依然非常賺錢(qián)，但巨子生物2021年業(yè)績(jī)已經(jīng)出現(xiàn)疲態(tài)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速相差較大，且凈利率由上年的69.4%下滑至53.3%。
巨子生物凈利率的下滑，與在銷(xiāo)售上的重金投入分不開(kāi)關(guān)系。2019年至2021年，巨子生物的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為9379萬(wàn)元、1.58億元和3.46億元，在營(yíng)收占比分別為9.8%、13.28%和22.29%。其中，營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占比就達(dá)到95%以上，三年累計(jì)5.6億元。
相比銷(xiāo)售上的揮金如土，巨子生物的研發(fā)投入?yún)s顯得少得可憐。2019年至2021年，巨子生物的研發(fā)投入分別為1140萬(wàn)元、1338萬(wàn)元和2495萬(wàn)元，分別占總收入的1.2%、1.1%和1.6%，而這三年光巨子生物光收到的政府補(bǔ)助就達(dá)到近4500萬(wàn)元，幾乎與研發(fā)投入持平。
醫(yī)美行業(yè)“重營(yíng)銷(xiāo)，輕研發(fā)”是行業(yè)通病，但相比同行巨子生物的研發(fā)投入仍略顯寒酸。2021年，華熙生物研發(fā)投入2.84億元，研發(fā)投入占營(yíng)收的比例為5.75%；愛(ài)美客研發(fā)費(fèi)用支出1.02億元，占營(yíng)收的7.07%；貝泰妮的研發(fā)費(fèi)用為1.13億元，占營(yíng)收比例2.99%。
得益于較早在市場(chǎng)上進(jìn)行開(kāi)拓，巨子生物針對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和大眾市場(chǎng)實(shí)施了"醫(yī)療機(jī)構(gòu)+大眾消費(fèi)者"的雙軌銷(xiāo)售策略，即同時(shí)面向To B和To C市場(chǎng)。
在B端市場(chǎng)，巨子生物通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)和直銷(xiāo)的方式，覆蓋了1000多家公立醫(yī)院、約1700家私立醫(yī)院和診所以及約300個(gè)連鎖藥房品牌。
在C端市場(chǎng)，巨子生物線(xiàn)上線(xiàn)下結(jié)合，線(xiàn)下覆蓋屈臣氏、盒馬鮮生等化妝連鎖品牌和連鎖超市；線(xiàn)上電商平臺(tái)和社交媒體平臺(tái)的DTC店鋪向消費(fèi)者進(jìn)行銷(xiāo)售。值得一提的是，巨子生物的線(xiàn)上業(yè)務(wù)不需要經(jīng)過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商，采取直銷(xiāo)模式，具有更高的利潤(rùn)，且銷(xiāo)售額逐年增長(zhǎng)。2019年至2021年，線(xiàn)上業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售額在收入中占比由16.5%提升至41.5%。
不過(guò)，目前巨子生物還未擺脫對(duì)單一大客戶(hù)的依賴(lài)。2019年至2021年，巨子生物最大客戶(hù)西安創(chuàng)客村的收入分別占同期總收入的52.2%、49.3%和29.3%。而且，巨子生物與最大客戶(hù)的銷(xiāo)售還是關(guān)聯(lián)交易。西安創(chuàng)客村的唯一股東曾是巨子生物董事會(huì)主席嚴(yán)建亞以及巨子生物子公司陜西巨子生物技術(shù)，之后其股權(quán)先后轉(zhuǎn)讓給了巨子生物的時(shí)任董事張兵以及時(shí)任總經(jīng)理馬曉軒。
由此帶來(lái)的是巨子生物居高不下的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款。2019年至2021年分別達(dá)到5.55億元、2.01億元和0。值得注意的是，巨子生物的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款下降并不是回款能力加強(qiáng)，而是由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?dǎo)致第一大客戶(hù)西安創(chuàng)客村自2020年6月起不再被視為巨子生物關(guān)聯(lián)方。
近年來(lái)，巨子生物在經(jīng)銷(xiāo)商擴(kuò)展上逐漸乏力。2019年至2021年，巨子生物分別新委任155家、85家和81家經(jīng)銷(xiāo)商；同時(shí)，因銷(xiāo)售能力和銷(xiāo)售要求完成情況不同，分別與7家、10家和49家經(jīng)銷(xiāo)商終止了關(guān)系。截至2021年底，巨子生物在全國(guó)共有406家經(jīng)銷(xiāo)商。
巨子生物的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括已經(jīng)掛牌新三板的創(chuàng)爾生物和錦波生物。創(chuàng)爾生物旗下膠原蛋白產(chǎn)品包括膠原貼敷料、膠原蛋白海綿等，錦波生物的明星產(chǎn)品則是2021年6月獲批上市的“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”。
目前，創(chuàng)爾生物和錦波生物也處于上市進(jìn)程中。今年4月8日，錦波生物披露了北交所IPO方案，發(fā)行底價(jià)確定為117元，高于目前110.98元的股價(jià)。此外，同樣深耕膠原蛋白賽道的創(chuàng)爾生物在闖關(guān)科創(chuàng)板失敗后，也宣布轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所。
值得注意的，美容界“膠原蛋白戰(zhàn)”已經(jīng)打響，其他領(lǐng)域的龍頭玩家已經(jīng)開(kāi)始跨界布局。
今年4月，華熙生物以2.33億元收購(gòu)益而康生物，正式進(jìn)軍膠原蛋白賽道。益而康生物旗下?lián)碛心z原蛋白海綿、人工骨兩款三類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品以及膠原蛋白保濕面膜等多款護(hù)膚品。
要講保健品新故事？
截至2022年4月，巨子生物產(chǎn)品組合中共有105項(xiàng)SKU，涵蓋功效性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料和功能性食品等領(lǐng)域，共有可復(fù)美、可麗金、可預(yù)、可痕等8個(gè)品牌。
巨子生物的成績(jī)，幾乎全仰仗旗下兩款明星產(chǎn)品"可麗金"和"可復(fù)美"?？甥惤鹌放剖蔷拮由镉?009年推出的功能性皮膚護(hù)理品牌，作為公司的中高端多功能皮膚護(hù)理品牌，其主要功效為抗衰老、皮膚保養(yǎng)及皮膚修護(hù)?？蓮?fù)美最開(kāi)始只有醫(yī)用敷料，于2011年獲得第二類(lèi)醫(yī)療器械注冊(cè)證，2015年產(chǎn)品線(xiàn)擴(kuò)大到面膜、爽膚水、乳液等護(hù)膚產(chǎn)品。2021年度，可復(fù)美、可麗金貢獻(xiàn)的銷(xiāo)售額占到巨子生物總收入的九成以上。
巨子生物天貓旗艦店顯示，銷(xiāo)量最高的產(chǎn)品為5片裝的可復(fù)美液體敷料，售價(jià)168元。以87%的毛利率計(jì)算，每盒可復(fù)美液體敷料可為巨子生物帶來(lái)146.16元毛利潤(rùn)，成本不足22元。目前，該產(chǎn)品的總銷(xiāo)量已經(jīng)超過(guò)30萬(wàn)份。
巨子生物也意識(shí)到自己對(duì)核心產(chǎn)品的倚重，本次赴港上市募集的資金主要是擴(kuò)大產(chǎn)能。
目前，巨子生物的重組膠原蛋白產(chǎn)能為每年10880千克，已經(jīng)三年無(wú)增長(zhǎng)。根據(jù)巨子生物的計(jì)劃，將新增產(chǎn)能212500千克的重組膠原蛋白生產(chǎn)線(xiàn)，為現(xiàn)有產(chǎn)能的19.5倍。不過(guò)，巨子生物的產(chǎn)能利用率并未飽和，2019年至2021年重組膠原蛋白產(chǎn)能利用率分別為69.8%、64.5%和83.5%。
與此同時(shí)，巨子生物還計(jì)劃擴(kuò)大稀有人參皂苷生產(chǎn)線(xiàn)，將目前的630千克產(chǎn)能直接擴(kuò)大到267800千克，增幅超過(guò)400倍。
稀有人參皂苷擴(kuò)產(chǎn)也是投資者質(zhì)疑的焦點(diǎn)之一。招股書(shū)顯示，稀有人參皂苷藥理功效包括且不限于抑制腫瘤生長(zhǎng)及增強(qiáng)免疫能力，其中稀有人參皂苷Rg3已在中國(guó)獲批準(zhǔn)用于臨床癌癥治療，其他種類(lèi)的皂苷已被廣泛的用于制作能夠增強(qiáng)免疫能力、改善睡眠的健康產(chǎn)品。
不過(guò)，巨子生物生產(chǎn)的五種高純度稀有人參皂苷中，并不包括用于臨床癌癥治療的Rg3，其主要產(chǎn)品是基于稀有人參皂苷技術(shù)的功能性食品。換句話(huà)說(shuō)，是保健品或保健食品。
雖然巨子生物功能性食品及其他業(yè)務(wù)的毛利率超過(guò)85%，但是2021年銷(xiāo)售收入只有4943萬(wàn)元，在總收入中占比近3.2%。如此大手筆擴(kuò)產(chǎn)，是要開(kāi)始講新的保健品故事嗎？
市場(chǎng)認(rèn)為，巨子生物在醫(yī)美面膜之外的想象空間，在于健康領(lǐng)域的產(chǎn)品組合。其中，骨修復(fù)材料可用于填充及修復(fù)因損傷或骨量不足而導(dǎo)致的牙槽骨或頜骨缺陷。另一產(chǎn)品可吸收生物膜可用于拔牙及牙槽嵴擴(kuò)大術(shù)后的隔離及填充等領(lǐng)域，可廣泛應(yīng)用于口腔種植和頜面外科手術(shù)，以牙科整形和治療的需求趨勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)這兩款產(chǎn)品給予厚望。
不過(guò)，這兩款產(chǎn)品目前尚未面世。其中，骨修復(fù)材料正在進(jìn)行臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)2023年完成，有望于2024年獲批面世?？晌丈锬ふ幱谂R床前的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)階段，預(yù)計(jì)在2023年開(kāi)展臨床試驗(yàn)。