文｜美股研究社

我看好谷歌(GOOGL)因為其云計算和搜索業(yè)務(wù)持續(xù)增長，以及其產(chǎn)品管道中的重大未來增長計劃。22年第一季度，YouTube廣告收入同比增長14%，比市場預(yù)期低7%。收入增長的這種拖累可以歸因于流媒體領(lǐng)域的激烈競爭和俄烏沖突。

盡管沒有達到最高收入，但管理層似乎對短視頻給谷歌帶來的機會持樂觀態(tài)度。盡管恢復(fù)了面對面的互動，該公司在YouTube上的參與度/時間仍保持強勁增長。此外，YouTube付費訂閱量大幅上升。

谷歌繼續(xù)看到其核心搜索收入業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，超出預(yù)期，盡管宏觀因素仍在造成影響。這表明了廣告市場潛在的彈性數(shù)字性能趨勢。此外，云仍然是科技公司的可靠收入來源。谷歌云是22年第一季度的主要增長動力，創(chuàng)造了58億美元的收入(同比增長44%)。這些細分市場的增長導(dǎo)致谷歌授權(quán)額外回購700億美元的A類和C類股票。

YouTube的弱點被夸大了

由于谷歌決定暫停在俄羅斯的運營，YouTube的廣告收入受到了負(fù)面影響。2021年，谷歌約有1%的營收來自俄羅斯，主要為廣告收入。這場沖突可能會繼續(xù)拖累未來幾個季度的廣告收入。廣告收入同比增長14%，比市場預(yù)期低7%。這一細分市場的其他收入增長了5%，反映了YouTube音樂、Premium和 TV 的訂戶增長。

谷歌仍處于YouTube部分貨幣化的早期階段，確定什么樣的價格點將優(yōu)化該平臺的用戶增長。由于通脹壓力，谷歌很可能在2023年提價。

谷歌的YouTube可能在YouTube廣告收入方面經(jīng)歷了一個艱難的季度，但該公司繼續(xù)在該細分市場的其他領(lǐng)域看到增長。22年第一季度，YouTube音樂、Premium和TV的收入同比增長5%。這一增長被Play Store收入的下降所強烈抵消，這歸因于1月1日實施的價格變化，谷歌將訂閱應(yīng)用商店費用從30%降至15%。這可能會在未來幾個季度繼續(xù)拖累YouTube的收入。

盡管逆風(fēng)而行，我仍然認(rèn)為YouTube是一項高價值的運營資產(chǎn)，在獨立的基礎(chǔ)上為投資者帶來了好處。假設(shè)2022財年YouTube收入同比增長20%，達到440億美元，我的估值模型使用6.8倍EV/2022E rev倍數(shù)對YouTube的估值為2992億美元。這意味著，如果單獨在紐交所交易，YouTube有20.51%的上漲空間(見下文)。

YouTube的估值/優(yōu)勢(Excel)

搜索收入

谷歌第一季度的搜索收入同比增長24%，超出華爾街分析師預(yù)期的 1%。盡管宏觀經(jīng)濟形勢不利，谷歌的搜索業(yè)務(wù)依然可靠。由于零售業(yè)和旅游業(yè)的積極趨勢，這一細分市場是廣告收入的最大驅(qū)動力。

隨著世界繼續(xù)從疫情中恢復(fù)正常，這些積極的趨勢應(yīng)該會繼續(xù)下去，并支撐谷歌的搜索收入增長。此外，管理層指出，22 年第一季度的旅游搜索高于 2019 年疫情前的水平，度假租賃的查詢增長同比增長37%。這種增長使Airbnb (ABNB)等公司受益，住宿公司上周強勁的財報說明了這一點。

云收入

對于科技公司來說，云產(chǎn)業(yè)仍然是一個可靠的增長來源。谷歌云收入同比增長44%，略高于分析師預(yù)期。這個細分市場有充足的利潤增長空間。

通貨膨脹對這一部分的影響微乎其微，地緣政治因素導(dǎo)致東歐的安全支出增加了5%-7%，而其他云支出保持不變。由于研發(fā)市場的大幅增長，該部門的EBIT利潤率為-15%，但仍有機會將利潤率提升至21財年的30%或更高水平。這些利潤率的持續(xù)擴大將為谷歌帶來強勁的自由現(xiàn)金流，使他們能夠繼續(xù)創(chuàng)新，并在內(nèi)部為未來的增長計劃提供資金。

股票回購

在22年第一季度的收益中，谷歌宣布其董事會授權(quán)進行700億美元的股票回購。在21財年，谷歌授權(quán)了總額為500億美元的股票回購，超過了除蘋果之外的任何其他上市公司。谷歌的股票回購記錄可以追溯到2019年，當(dāng)時他們授權(quán)了250億美元的回購。除非遇到任何重大挫折，否則在可預(yù)見的未來，谷歌似乎將致力于通過回購回報股東。

Waymo

谷歌有一個子公司，專門致力于創(chuàng)建改變世界的公司，這些公司最終可能成為下一個谷歌。這家子公司的一項舉措是Waymo，它是谷歌在2009年創(chuàng)建的自動駕駛汽車。

Waymo可以通過提高道路安全、減少化石燃料和降低運輸成本來帶來革命性的變化。Waymo還與汽車制造商建立了多種合作伙伴關(guān)系，將該技術(shù)集成到每輛汽車中。

Waymo只是投資者應(yīng)該購買谷歌股票的另一個原因。根據(jù)一家市場情報公司的數(shù)據(jù)，自動駕駛汽車市場預(yù)計將以22.75%的CAGR增長，其中最大的市場是北美(見下文)。今年3月，谷歌宣布正在舊金山擴大其自動駕駛汽車測試。他們正在向舊金山地區(qū)希望無人駕駛上班的員工提供全電動捷豹汽車。除了打車服務(wù)，Waymo還在努力向卡車運輸領(lǐng)域擴張。

根據(jù)Waymo的網(wǎng)站，美國70%的貨物是通過卡車運送的。在過去的一年里，貨運公司受到了勞動力短缺的影響。更少的司機意味著更少的貨運，這導(dǎo)致更低的銷售額。自動駕駛汽車為卡車運輸公司提供了勞動力短缺的解決方案。

此外，由于工資支出的大幅減少，卡車運輸公司將傾向于轉(zhuǎn)向自動駕駛汽車。谷歌已經(jīng)與幾家卡車運輸公司建立了Waymo合作伙伴關(guān)系，包括J.B. Hunt。如果有足夠多的卡車運輸公司實施Waymo，勞動力短缺問題將得到緩解，勞動力成本將降低，交付效率將提高。

投資銀行瑞銀(UBS)預(yù)計，2030年無人駕駛市場的總價值將高達2.8萬億美元。他們還預(yù)測，Waymo將擁有無人駕駛汽車市場的60%。此外，瑞銀預(yù)測，到2030年，Waymo本身的收入將達到750億至1350億美元，是YouTube單獨收入的4倍。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型

對于我的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，我使用了分析師對22財年和23財年可調(diào)整EBITDA的一致估計。我假設(shè)2024財年和2025財年的收入CAGR為20%(見上文)。將這些假設(shè)輸入我的DCF分析后，我得出每股的內(nèi)在價值為3037.90美元(比當(dāng)前價格2307.90美元高出30.42%)。關(guān)于成本和費用，我使用3年的歷史平均值作為銷售額的百分比。

過去三年，谷歌的平均收入成本為銷售額的32.46%。他們的3年平均運營費用是銷售額的29.84%。營業(yè)外支出占銷售額的44%。資本支出占銷售額的13%。最后，凈營運資本的變化是銷售額的5%。關(guān)于終值，我使用10年期國庫券作為永久增長率。將這些假設(shè)放入我的DCF模型后，我得出了2022財年至2025財年的現(xiàn)金流如下:

自由現(xiàn)金流預(yù)測(Excel)

對于我的貼現(xiàn)率，我使用GOOGL的當(dāng)前市值和債務(wù)的當(dāng)前市值計算出GOOGL的WAAC為8.73%(見下文)。為了計算GOOGL的權(quán)益成本，我通過計算8.5%的預(yù)期市場回報率和2.91%的無風(fēng)險利率(10年期美國國債)之間的差異，得出了他們權(quán)益成本的5.59%的市場風(fēng)險溢價。為了計算債務(wù)的市場價值，我使用了2021年的利息費用、21年的總債務(wù)(賬面價值)和4年的期限。

在將 8.73% 的 WACC 應(yīng)用于我對 MSFT 的預(yù)測未來現(xiàn)金流量后，我得出每股的內(nèi)在價值為3037.90美元(如下圖)。這比當(dāng)前股價2329.31美元高出30.42%。我的目標(biāo)價格低于華爾街12個月目標(biāo)價格的中位數(shù)，從每股2840美元到4533美元不等。

內(nèi)在/企業(yè)價值(Excel)

投資風(fēng)險

在投資GOOGL之前，有幾個風(fēng)險需要考慮。盡管消費者資產(chǎn)負(fù)債表處于健康狀態(tài)，但衰退的風(fēng)險正在穩(wěn)步上升，而且可能遲早會到來。彭博認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟衰退的概率為25%，而高盛更為悲觀，高達35%。

鑒于地緣因素、通脹環(huán)境、高油價和潛在的公司稅上調(diào)，這種可能性很快就會出現(xiàn)。鑒于消費者資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況，下一次衰退有望不像網(wǎng)絡(luò)泡沫或次貸危機那樣糟糕。

由于谷歌的產(chǎn)品種類繁多，該公司面臨著更大的競爭壓力。一如既往，谷歌將繼續(xù)主導(dǎo)搜索引擎市場，推動廣告收入強勁增長。然而，該公司在競爭激烈的云和訂閱流媒體市場中運營。云市場目前由亞馬遜和微軟主導(dǎo)，占總市場份額的50%。

此外，鑒于訂閱流媒體領(lǐng)域存在過多不同的競爭對手，YouTube的收入可能會受到影響。這些競爭壓力可能會導(dǎo)致谷歌在YouTube和云計算領(lǐng)域失去寶貴的市場份額。

結(jié)語

谷歌是搜索引擎行業(yè)的主導(dǎo)者，這讓他們在廣告方面有了可靠的收入來源。盡管有跡象表明YouTube的廣告業(yè)務(wù)疲軟，但該細分市場的其他領(lǐng)域仍有強勁增長，如用戶參與度和訂戶增長。谷歌在他們的產(chǎn)品管道中也有幾個可以帶來指數(shù)回報的登月計劃。Waymo處于主導(dǎo)自動駕駛汽車市場的有利地位，為谷歌提供了巨大的商機。