文|美股研究社

The Trade Desk和 Roku通常都被認(rèn)為是CTV 廣告趨勢的主要受益者，但潛在業(yè)務(wù)基本面表明，如果市場擺脫對(duì)通脹、加息和經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，Trade Desk的市場表現(xiàn)可能會(huì)跑贏Roku。

類似的行業(yè)順風(fēng)，不同的商業(yè)模式

Trade Desk 和 Roku 是 CTV 廣告的主要受益者。

根據(jù) GroupM 的說法，未來幾年美國整體電視廣告支出將出現(xiàn)緩慢增長，從 2022 年的 710 億美元到 2024 年僅 720 億美元。

但其子類別將經(jīng)歷不同的變化。一個(gè)是傳統(tǒng)電視廣告，預(yù)計(jì)在 2022 年至 2024 年期間將從 590 億美元收縮到 550 億美元。另一個(gè)是 CTV 廣告支出，將從 120 億美元增長到 170 億美元，從占電視廣告總預(yù)算的 17% 增加到 23%同一時(shí)期。

不久前，Netflix 還宣布有意進(jìn)軍廣告領(lǐng)域，這可能會(huì)在 CTV 領(lǐng)域開辟更多機(jī)會(huì)。在這一宏觀趨勢下，Trade Desk 成為廣告商管理其 CTV 活動(dòng)的一站式商店，而 Roku 是一個(gè)流媒體平臺(tái)，可幫助廣告商接觸其龐大的用戶群。

Roku 的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)與消費(fèi)者息息相關(guān)，因?yàn)闋I銷人員看到了覆蓋其 6100 萬個(gè)家庭的價(jià)值。

這使得 Roku 成為類似于 Snap和 Meta的圍墻花園，其中用戶增長是投資界的重要指標(biāo)。

然而，在后 Covid 環(huán)境中，鑒于大流行期間消費(fèi)者的大部分流媒體需求已被拉動(dòng)，并且新賬戶將取決于預(yù)裝 Roku OS 的智能電視的銷售，Roku 在擴(kuò)大其用戶群方面可能會(huì)面臨阻力.

縱觀整個(gè)零售領(lǐng)域，沃爾瑪、塔吉特和百思買的近期業(yè)績都表明，由于 2021 年經(jīng)濟(jì)刺激措施強(qiáng)勁，可自由支配支出出現(xiàn)放緩。

3 月，臺(tái)積電警告智能手機(jī)和個(gè)人電腦需求放緩。據(jù)報(bào)道，全球領(lǐng)先的電視和智能手機(jī)制造商三星于 6 月 16 日要求供應(yīng)商暫停電子元件的發(fā)貨，以應(yīng)對(duì)不斷增長的庫存。這些事態(tài)發(fā)展可能會(huì)影響 Roku 未來的賬戶增長。

另一方面，Trade Desk 作為一個(gè)廣告平臺(tái)運(yùn)作，主要與廣告代理商（例如 WPP、Publicis 和 Omnicom）合作。這種商業(yè)模式不依賴硬件銷售，也不需要龐大的用戶群來吸引廣告預(yù)算，因?yàn)樗皇且粋€(gè)有圍墻的花園。

相反，獨(dú)立的需求方平臺(tái)（DSP）對(duì)客戶在移動(dòng)、顯示、音頻和 CTV 等渠道的總廣告支出收取一定的費(fèi)用（19%-20%）。

在平臺(tái)中立性方面，Trade Desk 沒有可能與發(fā)布商和廣告商產(chǎn)生利益沖突的第一方用戶數(shù)據(jù)或自有內(nèi)容。

相比之下，Roku 一直在大力投資 Roku 頻道，該頻道與 Peacock 和 Tubi 等其他基于廣告的視頻點(diǎn)播產(chǎn)品展開競爭。

Roku 擁有 TRC 上 100% 的廣告庫存，并從其他 AVOD 出版商那里獲得一定比例的庫存，這種情況類似于亞馬遜在每次銷售時(shí)從第三方賣家那里抽取分成，同時(shí)提供與之競爭的自有品牌產(chǎn)品。

此外，如果 Roku 確實(shí)以某種方式被 Netflix 收購，將很難看到 Netflix 擁有的 Roku 向其他 AVOD 播放器（如 Disney+ 和 Hulu）索取廣告庫存。

不同的盈利前景，相反的估值方向

很明顯，在通脹和緊縮貨幣政策推動(dòng)的具有挑戰(zhàn)性的宏觀背景下，投資者不再因在無利可圖的增長故事中冒險(xiǎn)而獲得回報(bào)，這說明盈利能力越來越重要。

作為領(lǐng)先的獨(dú)立 DSP，Trade Desk 能夠保持非常有吸引力的利潤率，預(yù)計(jì) 2022 年調(diào)整后每股收益約為 1 美元，2023 年調(diào)整后每股收益為 1.18 美元。

盡管 Roku 是流媒體領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，但其毛利率受到無利可圖的播放器業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)，管理層認(rèn)為最好虧本銷售流媒體棒以推動(dòng)用戶帳戶，這對(duì)其毛利率約為 60% 的廣告業(yè)務(wù)構(gòu)成壓力。

 從歷史上看，Roku 并不是一個(gè)非常有利可圖的業(yè)務(wù)，過去 5 年中有 4 年的營業(yè)收入為負(fù)。由于管理層指導(dǎo) 2022 年調(diào)整后的 EBITDA 利潤率為 4%，因此該年度的每股收益將再次處于負(fù)值區(qū)域。

從相對(duì)估值的角度來看，與 Roku 相比，Trade Desk 的交易價(jià)格為 12.8 倍遠(yuǎn)期 EV/銷售額。

然而，進(jìn)一步挖掘，Trade Desk 的 33 倍遠(yuǎn)期 EV/EBITDA 和 47 倍遠(yuǎn)期市盈率相對(duì)于 Roku 的 54 倍遠(yuǎn)期 EV/EBITDA 和由于缺乏底線收益而沒有市盈率看起來相對(duì)更合理。

雖然歷史上EV/銷售額一直是成長型投資者的流行指標(biāo)，但我相信隨著投資環(huán)境從豐富轉(zhuǎn)向稀缺，市場正越來越多地嘗試根據(jù)收益而非銷售額來評(píng)估股票。

最后一提，多頭交易最明顯的風(fēng)險(xiǎn)是，由于 CTV 廣告的增長低于預(yù)期或更廣泛的廣告行業(yè)顯著放緩，Trade Desk 的業(yè)績不佳，這將影響了每個(gè)渠道的廣告預(yù)算，并可能影響TTD的收費(fèi)率。

另外，在短線交易中，Roku 的股票確實(shí)處于非常超賣的區(qū)域，買家可能會(huì)發(fā)現(xiàn)估值不高，至少從EV/銷售的角度來看是這樣。加上Roku 實(shí)際上可能被另一家公司（例如Netflix）收購，隨著套利者利用這種情況，這有可能立即推動(dòng)股價(jià)上漲。

結(jié)語

盡管當(dāng)前存在宏觀逆風(fēng)，但由于廣告業(yè)向CTV的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變基本保持不變，預(yù)計(jì) Trade Desk 和 Roku 的收入都將在 2022 年增長 30% 以上。

在 Snap 最近的指引下調(diào)之后，Trade Desk 重申了其 2Q22 展望，而 Roku 沒有提供更新。也就是說，兩家公司的基本面存在差異，因此產(chǎn)生了不同的財(cái)務(wù)業(yè)績和估值。

Trade Desk的長期前景更優(yōu)，而Roku是對(duì)短期波動(dòng)的有效對(duì)沖。當(dāng)市場確實(shí)恢復(fù)正常狀態(tài)時(shí)，Trade Desk的市場表現(xiàn)可能會(huì)跑贏 Roku。