波多野结衣高潮AV在线播放 ,91香蕉视频在线观看视频,欧美日韩精品一区二区三区不卡

文|長(zhǎng)橋海豚投研

消費(fèi)企業(yè)這兩年飽受疫情之苦，20年下半年疫情緩解，疊加央行放水，大家的經(jīng)營(yíng)環(huán)境還有改善，消費(fèi)者信心指數(shù)也逐漸恢復(fù)，但是22年上半年又被疫情一棍子打回解放前。

海豚君從時(shí)代天使的案例數(shù)也看到了這樣的情況，去年上半年案例數(shù)同比增加68.4%，但到了今年上半年因?yàn)橐咔榈挠绊懖磐瓿闪?.5萬(wàn)左右的案例數(shù)，沒(méi)達(dá)成目標(biāo)就算了，相比去年同期還有1.5萬(wàn)左右的下降，同比下滑18.2%左右，實(shí)慘！

而要達(dá)成年度案例數(shù)增長(zhǎng)15%的目標(biāo)基本就靠下半年了，但是還需要面對(duì)疫情好轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不確定性，年度目標(biāo)的達(dá)成確實(shí)有些挑戰(zhàn)了！

目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，消費(fèi)需求遲到，隱適美為了保持增長(zhǎng)、爭(zhēng)取更多市場(chǎng)份額已經(jīng)開始降價(jià)，正雅也一直在用低價(jià)策略擴(kuò)展下沉市場(chǎng)，就這樣時(shí)代天使在上有虎（隱適美）、下有狼（正雅）的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，下調(diào)了冠軍版的出廠價(jià)，并加大了推廣Comfos的力度以擴(kuò)展下沉市場(chǎng)。

1）隱適美降價(jià)：隱適美4月份下調(diào)了部分產(chǎn)品的終端零售價(jià)，還推出了終端售價(jià)2.5萬(wàn)元起的產(chǎn)品！對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)2.5萬(wàn)元起就可以使用隱適美應(yīng)該是非常具有吸引力的，之前可是需要3.5萬(wàn)起呀，然后逼得時(shí)代天使把冠軍版的出廠價(jià)下調(diào)500元，但努力保持原有的零售價(jià)不變，讓出更多利潤(rùn)給渠道，海豚君認(rèn)為時(shí)代天使這樣的操作，其實(shí)是對(duì)自己的產(chǎn)品有信心，也就是在產(chǎn)品和品牌不弱于隱適美的情況下，給渠道更多利潤(rùn)，在終端跟隱適美在同一價(jià)格帶上開始拼刺刀；

2）時(shí)代天使猛推Comfos：時(shí)代天使之前為了下沉市場(chǎng)，推出了性價(jià)比更高的Comfos跟正雅競(jìng)爭(zhēng)，2021年下半年為了更多下沉市場(chǎng)份額，為了更多地案例數(shù)，開始加大Comfos的推廣力度，提高渠道獎(jiǎng)勵(lì)，提高終端優(yōu)惠力度，效果確實(shí)也比較明顯，憑借時(shí)代天使的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，半年時(shí)間內(nèi)在下沉市場(chǎng)的市占率提高了2%左右。

在這樣的行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，海豚君在上一篇《疫情 “折斷” 賽道，時(shí)代天使還能飛多高？》針對(duì)行業(yè)層面的變化進(jìn)行了詳細(xì)的論述，并且用兩種不同的方法對(duì)隱形正畸的空間規(guī)模做了測(cè)算，感興趣的小伙伴可以回顧一下，這里海豚君想要在提示下，隱形正畸賽道小而美，在時(shí)代天使已經(jīng)有很高市占率的情況下，行業(yè)空間就變的尤為重要，看看天花板在哪里再做投資決策總不會(huì)錯(cuò)。

聚焦到本篇，海豚君將通過(guò)回答以下問(wèn)題，討論競(jìng)爭(zhēng)要素，并給出合適估值：

1）隱適美 vs 時(shí)代天使，當(dāng)高端選手開始降價(jià)，時(shí)代天使市占率上升的邏輯還行得通嗎？

2）股價(jià)高位跌落之后，時(shí)代天使還能回去嗎？擠完泡沫的合適估值在哪里？

正文未動(dòng)，結(jié)論先行

1）疫情導(dǎo)致需求遲到，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)短期內(nèi)變得尤為激烈，但是海豚君認(rèn)為時(shí)代天使的解決方案足夠優(yōu)秀，對(duì)牙醫(yī)粘性足夠強(qiáng)，所以能夠在一二線城市跟隱適美拼刺刀，保持住現(xiàn)有的市場(chǎng)份額；

2）針對(duì)下沉市場(chǎng)，時(shí)代天使相比正雅綜合優(yōu)勢(shì)明顯，解決方案優(yōu)于正雅，牙醫(yī)粘性優(yōu)于正雅，品牌知名度優(yōu)于正雅，雖然在售價(jià)上并不具備優(yōu)勢(shì)，但是海豚君認(rèn)為隱形正畸高價(jià)、單次和強(qiáng)效果的消費(fèi)屬性明顯，價(jià)格上只要差異不是特別大，消費(fèi)者一般會(huì)傾向選擇口碑好和品牌知名度高的產(chǎn)品，所以會(huì)不斷積累案例數(shù)，緩慢提高市占率；

3）持中性態(tài)度，26年35倍PE估值下，時(shí)代天使的價(jià)值大約在276億港幣，對(duì)應(yīng)股價(jià)164左右；DCF估值下，時(shí)代天使的估值大約在303億港幣，對(duì)應(yīng)股價(jià)180左右，目前時(shí)代天使股價(jià)在140左右，低于測(cè)算結(jié)果。在海豚君的測(cè)算中已經(jīng)考慮了上半年疫情和競(jìng)爭(zhēng)方面的變化，但是具體的結(jié)果還要等等半年報(bào)，警惕半年報(bào)大幅低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)吧，此外海豚君關(guān)于估值還想補(bǔ)充一點(diǎn)，測(cè)算是基于23年經(jīng)濟(jì)和疫情明顯好轉(zhuǎn)，同時(shí)需求逐步釋放的假設(shè)，但是需求并沒(méi)有爆發(fā)性的釋放，而是隨著大家收入增多，正畸率和隱形正畸滲透率逐步提升，需求逐步釋放。

以下為正文

一、解決方案：數(shù)據(jù)是根本，材料是核心

在專業(yè)正畸醫(yī)生數(shù)量嚴(yán)重緊缺，全科牙醫(yī)來(lái)湊的背景下，隱形正畸的解決方案必須是系統(tǒng)性的，能夠?yàn)獒t(yī)生提供便捷，提高就診效率，這樣才能夠增加單個(gè)醫(yī)生的服務(wù)案例數(shù)量，實(shí)現(xiàn)發(fā)展的正循環(huán)，并且成功的解決方案就是系統(tǒng)性幫助銷售鏈條上的關(guān)鍵環(huán)節(jié)解決問(wèn)題，聚焦到時(shí)代天使，其實(shí)就是服務(wù)好牙醫(yī)，為消費(fèi)者提供更好的產(chǎn)品和服務(wù)。

隱形正畸的解決方案由口掃儀、醫(yī)生輔助系統(tǒng)、矯治方案設(shè)計(jì)、隱形矯治器和功能件組成的。海豚君認(rèn)為通過(guò)使用各家的解決方案都可以達(dá)到賦能牙醫(yī)的效果，只不過(guò)時(shí)代天使和隱適美的更勝一籌。

通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，時(shí)代天使，隱適美和正雅在口掃儀、醫(yī)生輔助系統(tǒng)和功能件方面并沒(méi)有明顯的差異，造成解決方案出現(xiàn)差異的主要原因是矯治方案設(shè)計(jì)的數(shù)據(jù)庫(kù)大小和隱形矯治器的材料優(yōu)劣，其實(shí)數(shù)據(jù)庫(kù)和材料也就是核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘了。

此外，海豚君想要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，時(shí)代天使和隱適美作為行業(yè)寡頭，在數(shù)據(jù)庫(kù)和材料方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，正雅作為第二梯隊(duì)選手，數(shù)據(jù)庫(kù)大小和材料性能弱于雙寡頭，但是強(qiáng)于其他新進(jìn)入玩家。

關(guān)于上面提到的口掃儀、醫(yī)生輔助系統(tǒng)和功能件更詳細(xì)的信息，可以參考海豚君之前的文章《疫情 “折斷” 賽道，時(shí)代天使還能飛多高？》，由于時(shí)代天使和隱適美在核心競(jìng)爭(zhēng)要素方面表現(xiàn)優(yōu)秀，并且均優(yōu)于正雅，所以海豚君這里想要重點(diǎn)對(duì)比下雙寡頭在數(shù)據(jù)庫(kù)和材料方面的差異。

1、數(shù)據(jù)庫(kù)

隱形正畸玩家之間最核心的差異是數(shù)據(jù)庫(kù)的大小，數(shù)據(jù)庫(kù)也是這個(gè)行業(yè)的核心壁壘，龐大的數(shù)據(jù)庫(kù)，在正畸方案設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)可以提高牙醫(yī)效率，提高矯治方案準(zhǔn)確度，這對(duì)本就繁忙的牙醫(yī)來(lái)說(shuō)簡(jiǎn)直就是福音。

雙寡頭在案例庫(kù)數(shù)據(jù)上看著存在巨大差異，隱適美全球案例數(shù)超過(guò)1100萬(wàn)，而時(shí)代天使全部案例數(shù)僅僅有70萬(wàn)+，但是海豚君通過(guò)終端調(diào)研發(fā)現(xiàn)，時(shí)代天使和隱適美在矯治方案設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)和矯治效果方面并沒(méi)有明顯差異，背后的原因如下：

1）西方國(guó)家的正畸案例多為輕度和中度，而國(guó)內(nèi)的多為中度和重度，所以隱適美全球1100萬(wàn)案例數(shù)在國(guó)內(nèi)的適用性大打折扣，具體看國(guó)內(nèi)案例數(shù)兩家均在70萬(wàn)+，并沒(méi)有明顯的差異；

2）時(shí)代天使為了彌補(bǔ)案例總數(shù)之間的差異，在國(guó)內(nèi)養(yǎng)著400多位醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)服務(wù)人員，相當(dāng)于時(shí)代天使的系統(tǒng)設(shè)計(jì)能力不足，然后拉人力才湊，補(bǔ)充差距，所以在速度和準(zhǔn)確度方面并不弱于隱適美，甚至更勝一籌。

另一方面，針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，隨著時(shí)代天使加大下沉市場(chǎng)的擴(kuò)展力度，去年的案例總數(shù)已經(jīng)明顯超過(guò)隱適美，未來(lái)更多地案例數(shù)可以進(jìn)一步提升時(shí)代天使解決方案的競(jìng)爭(zhēng)力，提高市占率，然后促進(jìn)發(fā)展的正循環(huán)。

2、材料

材料優(yōu)劣的核心判斷是能不能持久的給足夠的力，牽引牙齒移動(dòng)，達(dá)到正畸的效果，所以材料是實(shí)現(xiàn)矯正方案的核心因素，誰(shuí)也不想辛辛苦苦佩戴兩年矯治器之后沒(méi)有達(dá)到矯正的目的。

時(shí)代天使的Master Control S和隱適美的Smart Track都是近幾年升級(jí)后的材料，提供的牽引力和力的持續(xù)性都比正雅好一些，尤其是強(qiáng)于其他小品牌，可以更好的保障矯治效果，對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)產(chǎn)品有保障，大概率不會(huì)辛苦2年，依舊糟心。

這里海豚君想要對(duì)比一下時(shí)代天使和隱適美在材料方面的差異點(diǎn)，幫助大家更好的理解雙方之間的差異：

1）時(shí)代天使和隱適美在材料技術(shù)方面并沒(méi)有明顯差異，只是兩家對(duì)材料屬性的調(diào)整側(cè)重不同，隱適美偏向舒適性，時(shí)代天使偏向保證控根性，也就是力度更大，但是整體的矯正效果兩家并無(wú)明顯的差異。

針對(duì)舒適性，海豚君還想補(bǔ)充一點(diǎn)，感覺(jué)舒適性是一個(gè)偽命題，牙套待在嘴里總是需要時(shí)間適應(yīng)，適應(yīng)了也就習(xí)慣了，僅從手感上判斷舒適性確實(shí)未必靠譜；

2）TPU強(qiáng)度高，耐磨性高，耐油耐融，而且多層TPU可以更持久更穩(wěn)定的輸出牽引力，但是TPU變多的話會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品的透明度下降；PETG的各項(xiàng)屬性也不差，但在牽引力的輸出上比TPU弱一些，實(shí)際表現(xiàn)就是針對(duì)復(fù)案例，可能矯治效果會(huì)打折扣，這也是為什么正雅的材料會(huì)比雙寡頭弱一點(diǎn)的原因之一。

二、牙醫(yī)：隱形正畸本質(zhì)上是To Doctor的生意

海豚君在上篇《疫情 “折斷” 賽道，時(shí)代天使還能飛多高？》中詳細(xì)分析過(guò)隱形正畸的就診SOP，從中可以發(fā)現(xiàn)，牙醫(yī)是整個(gè)銷售環(huán)節(jié)的核心，并且擁有左右消費(fèi)者選擇的能力，因此服務(wù)好牙醫(yī)，增強(qiáng)牙醫(yī)粘性，才是渠道端最需要做的事情，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比掌控經(jīng)銷商重要，核心原因如下：

1）隱形正畸To Doctor的屬性很強(qiáng)，牙醫(yī)是把控渠道的核心抓手，并且是提高案例數(shù)和提高隱形正畸滲透率的核心環(huán)節(jié)，服務(wù)好牙醫(yī)才能實(shí)現(xiàn)更多案例數(shù)和更好矯治效果的正循環(huán)；

2）海豚君在這里大家補(bǔ)充一下醫(yī)療器械經(jīng)銷商目前的生存現(xiàn)狀，這兩年醫(yī)療器械經(jīng)銷商之間競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，利潤(rùn)基本上都是透明的，尾部經(jīng)銷商在逐步被出清淘汰，頭部經(jīng)銷商也在增強(qiáng)自身的服務(wù)售后能力，提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力。所以對(duì)于時(shí)代天使，像傳統(tǒng)消費(fèi)品牌一樣掌控經(jīng)銷渠道并不是很好的選擇，反而結(jié)合自身的業(yè)務(wù)，增強(qiáng)牙醫(yī)的綁定才是王道。

為了更好的了解各家對(duì)牙醫(yī)的粘性，海豚君通過(guò)分析牙醫(yī)選擇品牌的因素，然后進(jìn)一步匹配時(shí)代天使，隱適美和正雅在這些因素上的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，時(shí)代天使作為雙寡頭之一，在產(chǎn)品力、品牌力、學(xué)術(shù)實(shí)力和售后服務(wù)方面不弱于隱適美，優(yōu)于正雅，因此在深受公立醫(yī)院牙醫(yī)喜歡，基本上公立醫(yī)院的市場(chǎng)份額被雙寡頭瓜分，此外時(shí)代天使的渠道利潤(rùn)和隱適美差異小，但是雙寡頭的渠道利潤(rùn)明顯高于正雅，所以雙寡頭也是私立醫(yī)院牙醫(yī)的首要選擇，整體份額占比高。但是由于價(jià)格貴，在三四線城市的私立醫(yī)院中占比相對(duì)一二線城市低，所以正雅做了很好的補(bǔ)充。

此外從各家服務(wù)的牙醫(yī)數(shù)量上看，雙寡頭也明顯優(yōu)于正雅，并且時(shí)代天使由于加大了下沉市場(chǎng)的擴(kuò)展，體系內(nèi)的牙醫(yī)數(shù)量明顯超過(guò)隱適美，位列第一。

1、牙醫(yī)選擇品牌的因素

海豚君通過(guò)調(diào)研了解到，公立醫(yī)院牙醫(yī)選在隱形正畸品牌主要考慮的因素是產(chǎn)品力、學(xué)術(shù)實(shí)力和售后服務(wù)，而私立醫(yī)院選擇牙醫(yī)的主要因素是盈利性、產(chǎn)品力和學(xué)術(shù)實(shí)力。

1）公立醫(yī)院牙醫(yī)：醫(yī)療資源緊缺，牙醫(yī)數(shù)量不足的情況下，公立醫(yī)院的牙醫(yī)日常是非常忙的，一個(gè)患者接著一個(gè)患者，同時(shí)部分牙醫(yī)還有學(xué)術(shù)任務(wù)，這種情況下牙醫(yī)為了提高效率，節(jié)省時(shí)間，滿足學(xué)術(shù)需求，在選擇隱形正畸品牌的時(shí)候首先看重的是產(chǎn)品力，就是產(chǎn)品是不是靠譜，保障診療效果，降低后期重新診療和復(fù)診的麻煩程度，其次是品牌的學(xué)術(shù)影響力，像臨床數(shù)據(jù)這些，幫助牙醫(yī)解決學(xué)術(shù)壓力，最后是比較關(guān)注售后能力，畢竟正畸周期一般都要1-2年，中間有問(wèn)題了還是希望能夠很好很快的給解決的，這種情況下，公立醫(yī)院市場(chǎng)基本上就是時(shí)代天使和隱適美的天下了。

2）私立醫(yī)院牙醫(yī)：做生意本質(zhì)上還是想賺錢，私立醫(yī)院的牙醫(yī)往往也都背著盈利的指標(biāo)，所以牙醫(yī)在考慮隱形正畸品牌的時(shí)候會(huì)充分考慮賺錢的因素，也就是渠道利潤(rùn)，其次私立醫(yī)院的牙醫(yī)也會(huì)重點(diǎn)考慮產(chǎn)品力，因?yàn)闈M足消費(fèi)者，才是最為核心的生存之道，最后就是比較看重隱形正畸廠家的售后能力了，一般兩年的正畸周期，期間的出現(xiàn)的任何問(wèn)題，都還是希望很好很快的幫助解決。

2、服務(wù)牙醫(yī)數(shù)量

海豚君認(rèn)為服務(wù)牙醫(yī)數(shù)量越多，更有利于在行業(yè)內(nèi)構(gòu)建影響力和品牌力，有助于提升口碑，而且能夠形成正循環(huán)，吸引更多地牙醫(yī)，為品牌不斷導(dǎo)流帶來(lái)更多用戶。

受益于擴(kuò)展下沉市場(chǎng)，時(shí)代天使21年體系內(nèi)牙醫(yī)達(dá)到2.5萬(wàn)名左右，已經(jīng)明顯超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手隱適美，海豚君按照單單個(gè)牙醫(yī)大致覆蓋的案例數(shù)粗略估計(jì)，隱適美21年服務(wù)的牙醫(yī)數(shù)量大約在2.2萬(wàn)名左右，正雅服務(wù)的牙醫(yī)數(shù)大約在1.2萬(wàn)名左右。

三、帶量采購(gòu)：懸在頭上的達(dá)摩斯之劍

帶量采購(gòu)始終是一把達(dá)摩斯之劍，一劍斬下去，對(duì)時(shí)代天使的影響到底如何，海豚君也沒(méi)有準(zhǔn)確的判斷，這里只是嘗試說(shuō)一下我的想法：

1）從上文關(guān)于出廠價(jià)-渠道溢價(jià)-終端零售價(jià)可以看出，中間渠道加價(jià)異常肥厚。如果僅僅是將渠道利潤(rùn)讓給消費(fèi)者，那對(duì)隱形正畸廠家來(lái)說(shuō)未必是壞事，反而有利于正畸率和隱形正畸滲透率的提升；

2）如果帶量采購(gòu)將價(jià)格壓爆，比如壓到21年的平均出廠價(jià)0.73萬(wàn)元左右，對(duì)于毛利率65%的時(shí)代天使來(lái)說(shuō)利潤(rùn)下滑是必然的，因?yàn)閯?shì)必要分一些利潤(rùn)給渠道，不然會(huì)給其他小品牌擴(kuò)大份額的機(jī)會(huì)，甚至是造成行業(yè)重新洗牌，但是海豚君認(rèn)為這是小概率事件。

海豚君通過(guò)梳理最近幾年關(guān)于口腔行業(yè)的政策，尤其是帶量采購(gòu)和醫(yī)保納入，發(fā)現(xiàn)未來(lái)帶量采購(gòu)是大概率事件，核心關(guān)鍵點(diǎn)是隱形正畸的規(guī)模是否能夠大，同時(shí)考慮到它不是民生項(xiàng)目，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到普及的程度，因此采購(gòu)價(jià)擠爆出廠價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，納入醫(yī)保也是小概率時(shí)間：

1）南京2020年的時(shí)候針對(duì)傳統(tǒng)正畸進(jìn)行了帶量采購(gòu)，也就是用南京地區(qū)60%-70%的需求量給到了1-2家傳統(tǒng)正畸廠家，換來(lái)牙套成本降價(jià)1000元左右，但是截至目前并沒(méi)有將正畸費(fèi)用納入醫(yī)保覆蓋范圍，因此海豚君判斷，未來(lái)隨著隱形正畸規(guī)模擴(kuò)大，大概率會(huì)進(jìn)行帶量采購(gòu)，但是納入醫(yī)保依然是小概率事件；

2）2022年牙齒種植正式進(jìn)入帶量采購(gòu)，消費(fèi)者成本由單顆萬(wàn)元左右下降至5千左右，但是依舊不會(huì)納入醫(yī)保支付，此外2022多個(gè)省市擴(kuò)大醫(yī)保對(duì)口腔項(xiàng)目的覆蓋，目前進(jìn)入醫(yī)保的口腔項(xiàng)目大約有15個(gè)，均為涉及民生的基礎(chǔ)需求項(xiàng)目，并無(wú)改善性項(xiàng)目。

四、估值：擠出水分，價(jià)值幾何？

從21年末開始，時(shí)代天使的股價(jià)就開啟了下跌模式，從300左右跌到現(xiàn)在的140左右，期間最低點(diǎn)在100左右，這樣的下跌幅度真的是驚人，時(shí)代天使的合理估值到底是多少呢？

海豚君基于當(dāng)下行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，用PE和DCF的方式重新對(duì)時(shí)代天使的估值進(jìn)行了測(cè)算，得到結(jié)論，35倍PE下的估值為276億港幣左右，對(duì)應(yīng)股價(jià)164左右；DCF估值測(cè)算得到303億港幣，對(duì)應(yīng)股價(jià)180億港幣左右，這里海豚君想要提醒下，由于疫情和競(jìng)爭(zhēng)端的變化，時(shí)代天使今年上半年下調(diào)了標(biāo)準(zhǔn)版的出廠價(jià)，預(yù)計(jì)期內(nèi)整體的毛利會(huì)有所下滑，雖然海豚君的預(yù)測(cè)中已經(jīng)充分考慮了競(jìng)爭(zhēng)層面的變化，但是大家也可以等等，看一下半年報(bào)的情況。

1、收入端

時(shí)代天使主要收入來(lái)自隱形矯正解決方案，也是估值的核心支撐，口掃儀和診所業(yè)務(wù)更多地是隱形矯正解決方案的增值服務(wù)，用來(lái)服務(wù)牙醫(yī)，提高牙醫(yī)粘性，提高產(chǎn)品力，預(yù)計(jì)未來(lái)收入合計(jì)占比不會(huì)超過(guò)10%。針對(duì)隱形矯正解決方案業(yè)務(wù)，22年受疫情影響能夠?qū)崿F(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)就已經(jīng)很不錯(cuò)了，但是海豚君對(duì)未來(lái)還是充滿信心的，認(rèn)為23年開始疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)，對(duì)居民收入，對(duì)消費(fèi)信心的影響都將明顯減弱，隱形正畸的需求會(huì)再次釋放，時(shí)代天使作為雙寡頭之一，將再次重回快速增長(zhǎng)區(qū)間，具體假設(shè)如下：

1）標(biāo)準(zhǔn)版是時(shí)代天使最為成熟的產(chǎn)品，主要跟隱適美中低檔產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，23-26年增速略低于行業(yè)；

2）冠軍版是售價(jià)最高的產(chǎn)品，定位高端市場(chǎng)，受益于錢多愛(ài)美人士的驅(qū)動(dòng)，同時(shí)考慮競(jìng)爭(zhēng)因素，判斷增速跟行業(yè)同頻；

3）新推出的兒童版具有更大的增長(zhǎng)潛力，隨著隱形正畸在12歲以下兒童群體中滲透率的不斷提升，增速將明顯快于行業(yè)；

4）隨著加大下沉市場(chǎng)的擴(kuò)展力度和優(yōu)于正雅的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，Comfos會(huì)搶奪更多下沉市場(chǎng)的份額，增速明顯快于行業(yè)。

2、成本端

海豚君認(rèn)為時(shí)代天使隨著工廠自動(dòng)化和智能化提升，以及案例數(shù)提升之后對(duì)矯治器用量的節(jié)省，還有規(guī)模對(duì)三費(fèi)的攤平效果，整體的凈利潤(rùn)率會(huì)略有提升，可以達(dá)到28%左右。

1）生產(chǎn)成本：時(shí)代天使的營(yíng)業(yè)成本大致可以分為原材料、員工、設(shè)備租賃折舊等，其中營(yíng)業(yè)成本占比最大的是原材料和員工成本，海豚君認(rèn)為工廠自動(dòng)化和智能化提升，可以降低原材料損耗和人工，而且隨著案例數(shù)提升，矯治方案精確度提升，還能節(jié)省一些矯治器的使用，此外原材料從23年開始上漲趨勢(shì)將有所緩解，之后會(huì)逐步下降的趨勢(shì)，更不用提未來(lái)TPU材料如果實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，對(duì)營(yíng)業(yè)成本的下降的利好，所以海豚君判斷營(yíng)業(yè)成本是每年是略有下降的。

2）三費(fèi)：海豚君判斷銷售費(fèi)用率每年略有下降，大概率會(huì)維持在16%到17%之間，研發(fā)費(fèi)用率大概率維持在11%-12%之間，但是管理費(fèi)用率則隨著規(guī)模越做越大而被攤平，逐漸下降，但是預(yù)計(jì)至少在7%左右。

a.銷售費(fèi)用：時(shí)代天使的銷售費(fèi)用中員工成本和廣告推廣開支占比最大，其中海豚君認(rèn)為隨著不斷擴(kuò)展下沉市場(chǎng)，銷售人員數(shù)量會(huì)逐漸增加，同時(shí)也需要增加廣告推廣開支教育消費(fèi)者，因此這兩項(xiàng)是逐步上升趨勢(shì)；

b.研發(fā)費(fèi)用：研發(fā)費(fèi)用中占比最大的是員工成本和技術(shù)服務(wù)費(fèi)，海豚君認(rèn)為時(shí)代天使為了保持產(chǎn)品領(lǐng)先會(huì)不斷加大研發(fā)投入，研發(fā)人數(shù)和工資預(yù)計(jì)保持上漲趨勢(shì)，同時(shí)技術(shù)開發(fā)和測(cè)試相關(guān)支出也會(huì)比較高，進(jìn)而略微拉高技術(shù)服務(wù)費(fèi)的占比；

c.管理費(fèi)用：管理費(fèi)用整體上隨著營(yíng)收的不斷增加，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，會(huì)慢慢攤平管理費(fèi)用，因此管理費(fèi)用呈下降趨勢(shì)。

3、估值

時(shí)代天使目前的股價(jià)大約在140港幣左右，海豚君給的PE估值在164港幣左右，DCF估值在180港幣左右，均高目前的股價(jià)。

具體估值思路請(qǐng)看下文：

1）PE估值：海豚君重點(diǎn)參考了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手隱適美和同行業(yè)歐普康視的PE估值，然后考慮到：

a）時(shí)代天使作為細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，已經(jīng)具有超過(guò)42%的市占率（案例數(shù)口徑），市占率隨著擴(kuò)展下沉市場(chǎng)有繼續(xù)提升的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)26年之后依然能夠保持寡頭地位；

b)大股東是專注于口腔投資的松柏投資，在口腔領(lǐng)域的資源豐富，大概率能夠幫助時(shí)代天使在26年之后保持充分的競(jìng)爭(zhēng)力，甚至可能會(huì)助力時(shí)代天使開拓海外市場(chǎng)，所以海豚君給時(shí)代天使35倍的PE估值，以10.34%折現(xiàn)后對(duì)應(yīng)股價(jià)為164.54港幣。