文|奇偶派
6月28日，灰熊做空蔚來的事件引起各方關(guān)注，灰熊在做空報告中指控蔚來通過提前確認(rèn)營收、轉(zhuǎn)移折舊和銷售超量電池來虛增收入和夸大盈利能力。
蔚來方面表示，該報告并無依據(jù)，其關(guān)于本公司信息包含許多錯誤、無根據(jù)的推測以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。
之后，摩根斯坦利、JP摩根、大和資本市場等多個國際投行也對灰熊這份做空報告的細(xì)節(jié)進(jìn)行了駁斥。
灰熊此次做空蔚來的依據(jù)是否屬實，還得讓子彈飛一會。
其實不僅僅是蔚來，近年來，瑞幸、跟誰學(xué)、新東方等公司被做空的事件層出不窮。做空一詞頻繁出現(xiàn)，做空機(jī)構(gòu)好像都是邪惡的反派角色。為了更好的理解做空的原理、過程和正負(fù)效應(yīng)，我們從一些案例出發(fā)進(jìn)行展示與分解。
就像“市場里賣杯子”
A股大多通過持有股票來掙錢，知道股票會上漲，買入股票并持有等它上漲后賣出，這也叫做多。那什么是做空呢？剛好相反，如果知道股票會下跌，賣出股票等它下跌后買入。
用泡茶杯舉一個例子。我有一個泡茶杯，今天上午在舊貨市場價格100元一個，我知道下午這杯子要降價。于是我先賣出去拿到100元；中午，舊貨市場上不知道誰用喇叭喊 “據(jù)調(diào)查，這泡茶杯材質(zhì)不行”的消息；到下午了，杯子果然變成了90元，那我想喝茶呀，那杯子一直用挺好的，所以我再用90元把杯子買了回來。一來一去，我杯子還在手上，還多了10元錢。
老股民肯定不陌生，把杯子看做股票的話，這就是A股的做空機(jī)制——“做T”。
其實做T的總價值是不變的，上午我有一個100元的杯子，下午我有10元錢和一個90元的杯子，都是100元，但如果我不操作，下午就只有一個90塊的杯子了，只能說這次操作避免了下跌帶來的損失而已。
我想通過做空凈賺該怎么操作呢？依然用泡茶杯舉例，上午杯子100元，我還是知道下午杯子就要變成90元了。而我手上沒有杯子，但我知道隔壁張三有一個泡茶杯，我問張三借到了杯子，表示下午還杯子加1元錢租金，還是和同樣的操作，上午賣后中午消息出現(xiàn)下午再買，我手上有一個杯子和10元了，再把那個杯子加1元租金還給張三。這樣我上午什么都沒有，下午還有9元錢。至于杯子是不是有害，那和我沒有關(guān)系了。
這就是真正的做空機(jī)制，也是港美股通常使用的方式。
那么您會問了，“怎么知道股票要跌？”這就不得不說道今天要聊的主角——做空機(jī)構(gòu)了。在做空機(jī)構(gòu)語境里的“做空”一詞也有了主動的意味，在這個泡茶杯故事里，做空機(jī)構(gòu)就是那個喊 “據(jù)調(diào)查，這泡茶杯材質(zhì)不行”的消息的人，“據(jù)調(diào)查，這泡茶杯材質(zhì)不行”自然也就是一個微型“做空報告”。
做空機(jī)構(gòu)的主要工作就是搜集調(diào)查其他投資者不知道的上市公司利空消息，一旦確認(rèn)要開始做空一家公司，與做空機(jī)構(gòu)合作的空頭基金就會向證券公司大量借入這家公司的股票，接著慢慢賣出，等完全賣掉了，將做空報告一公布，公司股價應(yīng)聲下跌，最后把跌過之后的股票買回來，還給證券公司。這么一場“空軍大作戰(zhàn)”就完成了，同樣的，做空報告屬不屬實，做空機(jī)構(gòu)大多也就不管了。
而關(guān)于做空報告的準(zhǔn)確性和真實性，一方面，如果做空報告基本屬實，那么說明這家公司確實發(fā)生了價格偏誤，存在高估的情形，做空也確實起到了打假作用；另一方面，若是做空報告胡話連篇，自然會損失自身信譽(yù)，還有可能引來監(jiān)管部門的鐵拳。
資本市場上做空事件層出不窮，中概股被做空的事件也屢有發(fā)生，國外做空案例也很多，一些經(jīng)典案例十分精彩。既有被做空公司一擊即潰，而后丟盔卸甲的；也有機(jī)構(gòu)和公司雙方你來我往、短兵相接最終各自鳴金收兵的；還有空頭被逼倉事件，甚至有公司被空頭擊潰后臥薪嘗膽、起死回生的。
我們從中挑出了幾個具有代表性的案例，難免掛一漏萬，謹(jǐn)希望可以提供對做空這一機(jī)制的多角度思考。
能暴富也會赤貧
如果要論歷史上最著名的成功做空案例，當(dāng)然離不開大空頭杰西·利弗莫爾準(zhǔn)確預(yù)測大蕭條，通過做空美股大賺一億美元。
在1929年9月以前，華爾街股市經(jīng)歷了持續(xù)7年左右的繁榮，所有股票價格都節(jié)節(jié)上升。道瓊斯指數(shù)從1921年的63.9點升至1929年9月的381.17點。
1929年9月5日，統(tǒng)計學(xué)家巴布森預(yù)言美國將出現(xiàn)空前規(guī)模的大蕭條。一場恐慌開始了，市場在兩小時內(nèi)下跌了5%以上。當(dāng)時聲名顯赫的經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費雪，表示“不可能發(fā)生崩潰”，穩(wěn)住了市場。
10月3日，英國財政大臣菲利普把華爾街的繁榮描述為 "投機(jī)性狂歡"。
10月4日，已經(jīng)有過三次破產(chǎn)的利弗莫爾籌集了3000萬美元的本金。他說服他的經(jīng)紀(jì)人給他20倍至30倍的高杠桿，最大可以撬動 7.5億美元的股票，約占當(dāng)時股市總價值的1%。利弗莫爾在半個月的時間中建立了一個4.5億美元的空頭倉位。
10月21日，紐約證券交易所開市即遭大筆拋售，利弗莫爾的空頭倉位也在這天完成了。華爾街已經(jīng)流傳著瘋狂的謠言，“利弗莫爾正在領(lǐng)導(dǎo)一個由美國最富有的人組成的空頭，他們應(yīng)對10月份的市場下跌負(fù)責(zé)?！?/p>
謠言的速度越來越快，以至于利弗莫爾被迫在10月21日發(fā)表了一份新聞聲明表示，傳言不屬實，其所在股票市場所做的少量業(yè)務(wù)一直是以個人身份進(jìn)行的，并將繼續(xù)在這種基礎(chǔ)上進(jìn)行，目前美股已經(jīng)處于高度估值狀態(tài)。
10月24日星期四，這一天是股災(zāi)的開始，史稱“黑色星期四”，利弗莫爾做空賺了1400萬美元。
10月25日星期五，總統(tǒng)胡佛出面：“美國的基本企業(yè)，即商品的生產(chǎn)與分配，是立足于健全和繁榮的基礎(chǔ)之上的”，市場小幅上漲。
但利弗莫爾確信，這只是暴風(fēng)雨前的寧靜。
1929年10月28日，被稱為黑色星期一。市場下跌了12.82%，創(chuàng)下了單日損失記錄。利弗莫爾空頭加倉5000萬美元。
10月29日，黑色星期二，市場在最高點下跌15%。利弗莫爾平掉了所有的倉位。他的總利潤超過了1億美元。1929年全年美國聯(lián)邦政府財政收入為40.33億美元。
道瓊斯指數(shù)10月大跌走勢，來源：TradingView
在這場股災(zāi)中許多人損失慘重，阿瑟·卡特恩損失了其全部財產(chǎn)2.5億美元。經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費雪破產(chǎn)，窮困潦倒。在英國，同樣著名的約翰·梅納德·凱恩斯也損失慘重。
利弗莫爾在52歲這一年成為了世界上最富有的十個人之一，但之后還有第四次破產(chǎn)在等著他。
資本市場波譎云詭，既然聊了成功做空案例，自然也不能錯過著名的空頭慘敗案例——保時捷收購大眾案。
2009年1月5日，當(dāng)年德國第五大富豪同時也是這一案中的空方之一阿道夫·默克勒，臥軌自殺，終年74歲。“默克勒因無力處理當(dāng)前狀況而備受打擊，因此選擇終結(jié)了自己的生命?！逼浼胰税l(fā)表聲明稱，“默克勒公司因金融危機(jī)及其在最近幾個星期中所帶來的不確定性而陷入困境?！?/p>
想必兩個月前那場世紀(jì)并購案成為了壓垮他的最后一根稻草。
2005年9月26日，保時捷控股在對外公布計劃收購大眾，持續(xù)數(shù)年的并購案拉開了序幕。
但由于當(dāng)時的《大眾法》存在，必須持股達(dá)到80%而非75%才能夠完全掌控大眾，而當(dāng)時德國薩克森州政府持有大眾汽車20.1％的股份，市場上只有79.9%的股份。因此包括默克勒在內(nèi)的各大對沖基金認(rèn)為這項收購計劃必然破產(chǎn)，便一直伺機(jī)做空大眾。
保時捷控股是有備而來的，通過不停游說歐盟直到2007年，歐盟宣布將《大眾法》廢止。根據(jù)德國《公司法》，保時捷控股只要對大眾持股達(dá)到75%，就可以完全掌控大眾。
不過空頭們?nèi)匀挥惺褵o恐，因為德國的《證交法》規(guī)定，通過買入股票對一家上市公司持股超過30%之后，再增持就必須公告。這使得空頭們感覺自己有很大的回旋空間。
2008年夏天，保時捷控股對大眾持股比例達(dá)到42.6%之后便不再有新的增持公告，市場傳言保時捷控股即將放棄收購大眾，加之次貸危機(jī)全面爆發(fā)，“空頭大軍”甚至紛紛加大做空倉位，到了2008年10月23日，這些空頭倉位已經(jīng)占了總股份的10.4%。
但令“空頭大軍”萬萬沒有想到的是，保時捷控股利用法蘭克福市場的一項常年未使用過的規(guī)定——如果購買股票期權(quán)者不用期權(quán)費，而愿意按照股價的全額支付權(quán)利金，就可以自行決定在何時公布自己的期權(quán)持有數(shù)量?！孛茉龀至?1.5%的股份，這條奇怪的規(guī)定打破了期權(quán)的常規(guī)操作，也把“空頭大軍”引向了軋空的結(jié)局。
什么是軋空？軋空就是空頭急于買回股票，導(dǎo)致股票因供給不足而價格上揚，甚至持續(xù)漲到不合理高價的現(xiàn)象。
2008年10月26日，星期天，閉市。保時捷控股的發(fā)言人對外發(fā)言稱，持有大眾的已有股份和期權(quán)倉位總和已達(dá)74.1%。除開薩克森州政府的20.1％，這意味著市場上將僅僅剩下5.8%流通股份，但空頭們還有10.4%的倉位需要平。
周一開盤，空頭們爭搶那5.8%的股票，空頭越搶股票越少，股票越少空頭越搶，股票價格越來越高，空頭虧損越來越多，這就是軋空。
2008年10月27日和10月28日大眾股價在兩個交易日內(nèi)分別漲84.6%、119.22%，從200歐元飆到1005歐元，一度成為世界市值最高的公司。最后由法蘭克福交易所讓保時捷主動放出5%的流通股票按照1005歐元的價格讓空頭平倉?？疹^損失慘重，據(jù)估計，兩個月后臥軌自盡的阿道夫·默克勒在這場軋空案中虧損超4億歐元。
軋空案件不少，就在不久前的2021年初，“散戶抱團(tuán)打爆華爾街大空頭”也是一場經(jīng)典的案例。著名做空機(jī)構(gòu)香櫞研究就在這場做空游戲驛站之戰(zhàn)中敗下陣來，宣布不再做空，將為投資者提供做多機(jī)會。
香櫞研究也是第一個做空中概股的公司，此前發(fā)布了超過150份做空報告，自2006年以來，先后做空了20余家中概股，其中包括360、新東方、跟誰學(xué)、蔚來等。
雖然相對于世界著名的案例，在國內(nèi)聲名鵲起的渾水、香櫞包括這次的灰熊研究等做空機(jī)構(gòu)只能算是小打小鬧，但輝山乳業(yè)、瑞幸咖啡等中概股被做空事件也給我們敲響了警鐘。
從2010年6月28日針對東方紙業(yè)的做空報告起，渾水在4年內(nèi)接連做空了綠諾、CCME、嘉漢林業(yè)、分眾傳媒、新東方等在美上市的十家中概股。
在沉寂了兩年后，2016年12月，渾水發(fā)布了兩篇輝山乳業(yè)的做空報告。
輝山乳業(yè)是一家乳制品公司，業(yè)務(wù)涉及草料種植、奶牛養(yǎng)殖、液態(tài)奶和奶粉的生產(chǎn)及銷售，于2013年在香港上市。
輝山乳業(yè)在2016年風(fēng)光一時，11%的利潤率遠(yuǎn)超兩大乳業(yè)龍頭，伊利為8%，蒙牛為4%。
其核心競爭力來源于奶牛飼料的自產(chǎn)——苜蓿草，輝山乳業(yè)稱飼料自產(chǎn)成本僅僅為進(jìn)口成本的1/4不到。但渾水經(jīng)過詳盡的實地調(diào)查，認(rèn)定輝山乳業(yè)一直從一家名為國外公司大量進(jìn)口苜蓿草。而輝山過高的經(jīng)營利潤率，完全是利用資本性支出虛增業(yè)績和利潤，夸大至少8.93億至16億元。并且，渾水認(rèn)為輝山乳業(yè)杠桿非常高，短期借款激增，處于違約邊緣。
這一做空報告招來諸多債權(quán)銀行對輝山進(jìn)行調(diào)查，中行發(fā)現(xiàn)輝山乳業(yè)票據(jù)造假，大股東挪用30億元投資沈陽房產(chǎn)，無法收回。
2017年3月23日下午，在遼寧省金融辦召開的輝山乳業(yè)債權(quán)銀行工作會議，輝山董事長楊凱承認(rèn)公司資金鏈斷裂。次日，輝山乳業(yè)港股收盤跌85%，自此停牌，兩年后退市。
以上三個案例也從三個不同的角度——做空的盈利性、做空的風(fēng)險、做空的打假作用——揭示了做空這一機(jī)制。接下來就我個人的淺薄理解梳理一下做空對市場的作用。
是禿鷲還是啄木鳥？
做空機(jī)制的作用需要辯證地看。一方面，做空機(jī)制不僅可以保證市場的流動性，增加交易的對手盤。還可以起到監(jiān)督作用，揭露上市公司的虛高估值，成為資本市場驅(qū)害蟲的“啄木鳥”。但另一方面，做空機(jī)制也有著投機(jī)屬性，做空機(jī)構(gòu)也因此被詬病為“食腐的禿鷲”。
1929 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后參議員和眾議院將以利弗莫爾為首空頭視為危機(jī)的源頭。2008年金融危機(jī)時，管理部門陸續(xù)出臺規(guī)定限制賣空金融股。2011年美國《多德—弗蘭克金融改革法》一錘定音，認(rèn)為做空機(jī)制會給市場帶來更多風(fēng)險，但不能忽略其監(jiān)督作用。
做空在學(xué)術(shù)研究的也扮演著不同的角色。
以尤金·法瑪?shù)挠行袌隼碚摓榇韨鹘y(tǒng)金融理論以理性人假設(shè)為基石，認(rèn)為理性和套利的存在對資產(chǎn)的定價總是正確地反映了其實際價值。
在傳統(tǒng)金融理論看來，理性的做空機(jī)構(gòu)所做工作的本質(zhì)是一種套利，他們或者通過對公開數(shù)據(jù)的敏銳洞察，或者實地調(diào)查非公開資料，尋找其所認(rèn)為的不合理的虛高估值資產(chǎn)，從中尋找套利機(jī)會。
但做空者如果也犯錯誤的話，也會受到來自市場及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的懲罰。做空報告的錯誤在長期內(nèi)一定會被理性的市場所糾正。
理性的做空機(jī)構(gòu)，可以發(fā)揮市場對價格的糾偏作用。
從這個角度來看，A股市場在完全轉(zhuǎn)向注冊制時，做空也許是一個不可或缺的機(jī)制。
然而在與尤金·法瑪?shù)耐戢@得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的羅伯特·席勒來看，理性人假設(shè)過于嚴(yán)苛，行為金融學(xué)強(qiáng)調(diào)的非理性才更符合市場。羊群效應(yīng)和從眾心理的存在會導(dǎo)致群體非理性。即便是無厘頭的做空報告也會帶動股票價格的崩盤，引發(fā)正常上市企業(yè)的危機(jī)。
個人投資者相對于機(jī)構(gòu)投資者，更為不理性。因此，散戶占比較高的市場，更加體現(xiàn)出非理性。
根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心李建偉的《中美股票市場比較分析與啟示》一文中所提到，從投資者結(jié)構(gòu)看，美國股市機(jī)構(gòu)投資者占80％～90％、散戶占10％～20％，是典型的以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，中國股市散戶投資者占80％～90％，機(jī)構(gòu)投資者僅占10％～20％，是典型的以散戶為主的市場。并且A股的換手率及波動率遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克和道瓊斯工業(yè)指數(shù)。
在美國市場，做空報告尚有誤讀企業(yè)業(yè)務(wù)的情況發(fā)生。在理性程度更低的A股市場引入完整的做空機(jī)制將會造成多大的風(fēng)險，就無法想象了。
專業(yè)投資者知道，在A股市場確實有融券制度，以及帶有做空性質(zhì)的綠鞋機(jī)制，但融券規(guī)模不大，綠鞋機(jī)制適用的場景范圍較小。并且我國也沒有出現(xiàn)職業(yè)做空機(jī)構(gòu)，也體現(xiàn)了監(jiān)管者在全面引入做空機(jī)制時的謹(jǐn)慎性。
寫在最后
2020年4月，因財務(wù)造假被渾水做空的瑞幸咖啡，在自曝財務(wù)造假22億元后，從納斯達(dá)克退市。2022年2月，瑞幸宣布，已履行之前與美國證券交易委員會的1.8億美元處罰。
經(jīng)歷了臥薪嘗膽的瑞幸，2022年第一季度實現(xiàn)成立以來首次季度經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正，總算起死回生。換個角度想，瑞幸被做空也算是因禍得福，知恥而后勇。
做空作為一把雙刃劍，做空者會尋找存在問題的公司并實現(xiàn)市場監(jiān)督，但同時也可能成為惡意牟利的工具，可能會損害上市公司和投資者的利益。這一性質(zhì)要求我們的市場更加理性，投資者結(jié)構(gòu)更加科學(xué)。在目前的大環(huán)境下，A股市場還不具備這個條件，沒有內(nèi)功心法，做空這一“摧堅神抓”也只能被練成“九陰白骨爪”了。
只有打造出更完善的資本市場，克制做空的負(fù)面作用，才可以利用好做空這一機(jī)制讓市場作用發(fā)揮出來。
參考資料：
1.Tom Rubython-《Jesse Livermore - Boy Plunger：The Man Who Sold America Short in 1929》;
2.貍財經(jīng)-《近10年最大的軋空案–保時捷通過收購大眾軋空事件》；
3.李建偉,李嘉琪.中美股票市場比較分析與啟示[J].湖南大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2019,33(01):37-51；
4.Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited First Quarter 2022 Financial Results；
5.Fama E F. Efficient capital markets: A review of theory and empirical work[J]. The journal of Finance, 1970, 25(2): 383-417；
6.Robert J. Shiller-《irrational exuberance》。