記者｜張喬遇

近日，主要產(chǎn)品為手術(shù)前后的氨基酸補(bǔ)充類注射液的廣州綠十字制藥股份有限公司（簡(jiǎn)稱：穗綠十字）的創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)獲深交所受理，中金公司系主承銷商。

在新冠疫情影響下，不少大輸液領(lǐng)域公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。但報(bào)告期各期（2019年至2021年），穗綠十字不僅業(yè)績(jī)逆勢(shì)上漲，毛利率更是高達(dá)80%以上。

收入大增的背后，穗綠十字靠大額的“市場(chǎng)推廣費(fèi)”支撐，2020年、2021年公司營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)100%、43.80%，同期市場(chǎng)推廣費(fèi)分別同比增長(zhǎng)117.24%、51.98%，均高于營(yíng)收增速。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝曾表示，藥企銷售費(fèi)用構(gòu)成名目較多，包括銷售人員薪酬、日常行政費(fèi)用、市場(chǎng)及業(yè)務(wù)推廣等。其中業(yè)務(wù)推廣費(fèi)用尤其敏感，一直都是商業(yè)賄賂的高發(fā)區(qū)。對(duì)于近五成收入用于市場(chǎng)推廣的穗綠十字而言，其收入真實(shí)性又有多少？

上市前，公司實(shí)控人還身負(fù)對(duì)賭協(xié)議，倘若未能在2024年底前上市，則有義務(wù)回購(gòu)第二大股東持有的公司股權(quán)。

實(shí)控人身負(fù)巨額回購(gòu)條款

穗綠十字前身為綠十字有限，系1991年11月由僑光制藥、日本綠十字和盛宜貿(mào)易共同出資設(shè)立的中外合資公司，注冊(cè)資本450萬(wàn)美元，其中僑光制藥以廠房和現(xiàn)金合計(jì)出資180萬(wàn)美元，日本綠十字以專有技術(shù)及現(xiàn)金合計(jì)出資180萬(wàn)美元（其中現(xiàn)金出資130萬(wàn)美元）；盛宜貿(mào)易以現(xiàn)金出資90萬(wàn)美元。

本次發(fā)行前，穗綠十字的實(shí)際控制人梁峰通過(guò)直接及間接方式合計(jì)控制公司47.67%的股份；本次發(fā)行完成后，梁峰通過(guò)直接及間接方式合計(jì)控制公司35.75%股份，仍為公司的實(shí)際控制人。

界面新聞?dòng)浾咦⒁獾剑?021年12月，CareCapital與帥廣醫(yī)藥、拾玉投資、普越貿(mào)易、迅康投資、恒世元生投資、梁峰、李玲、張克軍、劉麗瑜、廣州綠十字共同簽署了對(duì)賭協(xié)議的《補(bǔ)充協(xié)議》，其中規(guī)定：倘若穗綠十字未能在2024年12月31日前實(shí)現(xiàn)在上海或深圳證券交易所上市，則CareCapital有義務(wù)要求梁峰、廣東帥廣醫(yī)藥有限公司、廣州市普越貿(mào)易有限公司按照回購(gòu)價(jià)格回購(gòu)CareCapital屆時(shí)持有的公司股權(quán)。

招股書顯示，發(fā)行前，CareCapital系穗綠十字的第二大股東，持有發(fā)行前穗綠十字19.42%的股份，這意味著，倘若上市不成功，梁峰等要背負(fù)巨額債務(wù)。

2019年至2021年，穗綠十字的凈利潤(rùn)分別為-376.09萬(wàn)元、6892.45萬(wàn)元和9761.58萬(wàn)元，2020年公司扭虧，但需要指出的是，截至2021年12月31日，公司母公司報(bào)表未分配利潤(rùn)為6001.01萬(wàn)元，合并報(bào)表未分配利潤(rùn)為-3103.67萬(wàn)元，合并報(bào)表層面存在未彌補(bǔ)虧損。

公司表示：系由于公司子公司仍存在較大未彌補(bǔ)虧損，母公司層面的未分配利潤(rùn)不足以彌補(bǔ)子公司的累計(jì)虧損，導(dǎo)致公司合并報(bào)表層面在報(bào)告期期末存在未彌補(bǔ)虧損。

據(jù)招股書披露，穗綠十字發(fā)行前共有江西科茂、賽烽醫(yī)藥、新山東豪瑞恩、廣東豪瑞恩4家全資子公司，輝能藥業(yè)、默泰同窗、賽拓醫(yī)藥3家控股子公司。除江西科茂2021年盈利612.07萬(wàn)元外，其余公司均處于未盈利或虧損狀態(tài)。

核心產(chǎn)品被移出醫(yī)保

穗綠十字是一家綜合性制藥企業(yè)，主要從事高端腸外營(yíng)養(yǎng)制劑及多品類化學(xué)藥品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品為復(fù)方氨基酸注射液、地塞米松棕櫚酸酯注射液、左氧氟沙星氯化鈉注射液等，應(yīng)用于創(chuàng)傷應(yīng)激狀態(tài)下的氨基酸補(bǔ)充、腎功能不全治療、肝功能不全治療、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎治療、抗感染等。

收入構(gòu)成來(lái)看，報(bào)告期公司來(lái)自復(fù)方氨基酸注射液（包括普舒清、普達(dá)深、綠支安、綠安）的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為93.22%、91.07%和72.33%，來(lái)自地塞米松棕櫚酸酯注射液（多力生）的收入占比分別為6.78%、8.93%和16.75%。

需要指出的是，2021年8月，國(guó)家醫(yī)保局、財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于建立醫(yī)療保障待遇清單制度的意見》（下稱“《意見》”）。《意見》指出：國(guó)家統(tǒng)一制定國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)藥品目錄，各地嚴(yán)格按照國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)藥品目錄執(zhí)行，除國(guó)家有明確規(guī)定外，不得自行制定目錄或用變通的方法增加目錄內(nèi)藥品。

隨著《意見》的發(fā)布，各地醫(yī)保目錄將陸續(xù)與國(guó)家醫(yī)保目錄銜接，部分進(jìn)入地方醫(yī)保目錄而未進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄的藥品陸續(xù)被地方醫(yī)保目錄調(diào)出。

招股書顯示，穗綠十字主要產(chǎn)品中，普達(dá)深和普舒清屬于上述情形。據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，穗綠十字復(fù)方氨基酸注射液（18AA-Ⅸ）普舒清進(jìn)入了江蘇、上海、遼寧、廣東等10個(gè)地區(qū)的地方醫(yī)保目錄，復(fù)方氨基酸注射液（17AA-Ⅲ）普達(dá)深進(jìn)入了江蘇、上海、安徽、廣東等9個(gè)地區(qū)的地方醫(yī)保目錄，但目前多個(gè)地區(qū)的地方醫(yī)保目錄已將普達(dá)深和普舒清移出。 

其中，普舒清已陸續(xù)被廣西、海南、廣東等8個(gè)地區(qū)調(diào)出地方醫(yī)保目錄，目前尚在江蘇、上海地方醫(yī)保目錄范圍內(nèi)，普達(dá)深已陸續(xù)被云南、廣東、陜西等7個(gè)省份調(diào)出地方醫(yī)保目錄，目前尚在江蘇、上海地方醫(yī)保目錄范圍內(nèi)。在被調(diào)出地方醫(yī)保目錄后，普達(dá)深和普舒清將不再享受地方醫(yī)保支付政策。

據(jù)悉，普達(dá)深和普舒清系穗綠十字主要產(chǎn)品之一，報(bào)告期收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例合計(jì)分別高達(dá)54.65%、66.95%、54.45%。不僅如此，被調(diào)出醫(yī)保地區(qū)還是報(bào)告期內(nèi)公司的重要市場(chǎng)區(qū)域，在被調(diào)出地方醫(yī)保目錄后，穗綠十字將不再享受地方醫(yī)保支付政策，或?qū)?dǎo)致上述產(chǎn)品在原地方醫(yī)保地區(qū)的銷量大幅下滑。

此外，穗綠十字還存在技術(shù)授權(quán)方面的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)悉，穗綠十字的地塞米松棕櫚酸酯注射液（多力生）是日本田邊三菱原研的糖皮質(zhì)激素藥品，目前在日本和德國(guó)已廣泛使用，公司向田邊三菱進(jìn)口地塞米松棕櫚酸酯注射液，于中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行銷售。

2015年，穗綠十字取得田邊三菱的獨(dú)家技術(shù)授權(quán)，即田邊三菱在中國(guó)境內(nèi)將地塞米松棕櫚酸酯注射液制造、使用及銷售的相關(guān)專有技術(shù)獨(dú)家授權(quán)予穗綠十字。

公司表示：目前正積極推進(jìn)地塞米松棕櫚酸酯注射液推廣銷售和原研地產(chǎn)化工作，技術(shù)轉(zhuǎn)移的研究工作已全部完成。地塞米松棕櫚酸酯注射液的注冊(cè)申請(qǐng)已獲得CDE受理，預(yù)計(jì)獲批后公司對(duì)田邊三菱地塞米松棕櫚酸酯注射液的采購(gòu)將逐步轉(zhuǎn)為自主生產(chǎn)，但公司原研地產(chǎn)化產(chǎn)品的注冊(cè)申請(qǐng)尚未獲批，這部分合作的技術(shù)授權(quán)若發(fā)生變化，則對(duì)于穗綠十字經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響。

界面新聞?dòng)浾咦⒁獾?，田邊三菱與公司關(guān)系匪淺。田邊三菱曾是公司股東，2014年曾持有穗綠十字前身——綠十字有限100%的股權(quán)。2014年10月，田邊三菱決定退出在中國(guó)的靜脈輸液業(yè)務(wù)，并將其持有的綠十字有限100%股權(quán)以1828.96萬(wàn)美元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓予萬(wàn)特醫(yī)藥。

而界面新聞在穗綠十字的前五大供應(yīng)商中，也發(fā)現(xiàn)了田邊三菱。2019年和2021年，田邊三菱均是穗綠十字的第一大供應(yīng)商，公司向田邊三菱采購(gòu)地塞米松棕櫚酸酯注射液，采購(gòu)價(jià)格分別為2369.82萬(wàn)元、1710.71萬(wàn)元。

值得注意的是，2020年田邊三菱卻從公司的前五大供應(yīng)商列表中消失了，公司并未披露原因。

收入增長(zhǎng)靠“學(xué)術(shù)會(huì)議”？

2019年至2021年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為2.74億元、5.48億元和7.88億元。在新冠疫情影響下，同行業(yè)可比公司科倫藥業(yè)（002422.SZ）、華潤(rùn)雙鶴（600062.SH）、海思科（002653.SZ）同期收入均在下滑，穗綠十字收入?yún)s逆勢(shì)上漲，三年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)69.66%。

收入大幅上漲的背后，是超高的銷售費(fèi)用支出。2019年至2021年，穗綠十字的銷售費(fèi)用支出分別為1.36億元、2.70億元和4.08億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率為73.21%，已超過(guò)營(yíng)收增速，銷售費(fèi)用占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別高達(dá)49.73%、49.27%和51.72%。

據(jù)招股書披露，穗綠十字主要采用經(jīng)銷模式進(jìn)行銷售，委托推廣服務(wù)商組織安排市場(chǎng)調(diào)研、學(xué)術(shù)推廣等活動(dòng)，以達(dá)到產(chǎn)品推廣目的。報(bào)告期各期，公司銷售費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為49.73%、49.27%和51.72%，不斷上升，且遠(yuǎn)高于穗綠十字的同行業(yè)可比公司的平均值40.14%、34.47%和31.69%。

而穗綠十字銷售費(fèi)用最主要的構(gòu)成系市場(chǎng)推廣費(fèi)用，公司銷售費(fèi)用中的市場(chǎng)推廣費(fèi)金額分別高達(dá)1.16億元、2.52億元和3.83億元，占2020年、2021年銷售費(fèi)用支出的比例均在90%以上，占報(bào)告期各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為42.50%、45.87%和48.62%。

配送經(jīng)銷模式為穗綠十字主要銷售模式。公司表示：在該模式下，經(jīng)銷商不承擔(dān)終端市場(chǎng)推廣職能，由公司委托專業(yè)的市場(chǎng)推廣服務(wù)商進(jìn)行，因此銷售費(fèi)用率相對(duì)較高。報(bào)告期內(nèi)，公司為擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，開拓新的終端市場(chǎng)，加大了學(xué)術(shù)推廣的力度，因此公司市場(chǎng)推廣費(fèi)逐年增長(zhǎng)。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝曾表示：藥企銷售費(fèi)用構(gòu)成名目較多，包括銷售人員薪酬、日常行政費(fèi)用、市場(chǎng)及業(yè)務(wù)推廣等。其中業(yè)務(wù)推廣費(fèi)用尤其敏感，一直都是商業(yè)賄賂的高發(fā)區(qū)。在實(shí)踐當(dāng)中，醫(yī)藥企業(yè)召開學(xué)術(shù)會(huì)議，邀請(qǐng)的一般都是醫(yī)生、經(jīng)銷商等客戶單位，部分的推廣費(fèi)，最終以其他的形式回饋給客戶方，這也是醫(yī)藥企業(yè)的“灰色地帶”，監(jiān)管層亦對(duì)此十分關(guān)注。

需要指出的是，報(bào)告期穗綠十字主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的85%以上的產(chǎn)品復(fù)方氨基酸注射液（18AA-Ⅶ）綠支安、復(fù)方氨基酸注射液（18AA-Ⅸ）普舒清、復(fù)方氨基酸注射液（17AA-Ⅲ）普達(dá)深和地塞米松棕櫚酸酯注射液多力生，均為仿制藥參比制劑。

除穗綠十字外，目前海思科持有復(fù)方氨基酸注射液（18AA-Ⅶ）和復(fù)方氨基酸注射液（18AA-Ⅸ）的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)批文，安徽富邦藥業(yè)有限公司持有復(fù)方氨基酸注射液（18AA-Ⅶ）的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)批文，北京托畢西藥業(yè)有限公司持有地塞米松棕櫚酸酯注射液的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)批文。

隨著國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的持續(xù)發(fā)展及一致性評(píng)價(jià)工作的深入推進(jìn)，上述產(chǎn)品的仿制藥或其他競(jìng)品可能逐漸增多，如果穗綠十字不能持續(xù)推動(dòng)現(xiàn)有產(chǎn)品的升級(jí)，未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力將進(jìn)一步加大。