文|星圖金融研究院  黃大智

近期，繼2021年11月之后，新能源賽道再次迎來(lái)了一波較大的調(diào)整。反映新能源走勢(shì)的中證新能源指數(shù)（399808.SZ）跌幅超過(guò)20%，其他細(xì)分賽道如新能源車、風(fēng)電、光伏、儲(chǔ)能等也同樣有10%-30%不等的跌幅。每逢大跌之際，市場(chǎng)總是會(huì)重新審視一個(gè)行業(yè)的投資價(jià)值，新能源也不例外。

那么，在兩個(gè)多月已經(jīng)跌了超過(guò)20%的情況下，到底要如何看待當(dāng)前新能源賽道投資的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇？

年初至今，新能源賽道為何再一次大跌？

將時(shí)間線拉長(zhǎng)，如果從2019年開啟的牛市算起，新能源毫無(wú)疑問是本輪行情的最核心投資賽道，其背后承載的不僅僅是國(guó)內(nèi)碳“30·60目標(biāo)”的實(shí)現(xiàn)，更是全球碳中和的大勢(shì)所趨，同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要抓手。

而從2022年初至今，新能源賽道的行情亦是經(jīng)歷了一個(gè)過(guò)山車的行情，如今進(jìn)入向下俯沖的趨勢(shì)。

首先來(lái)看從年初持續(xù)到4月26日的下跌，其延續(xù)了從2021年11月份開始的跌勢(shì)，期間中證新能指數(shù)最大跌幅超過(guò)45%。

原因有兩個(gè)，一是估值過(guò)高，中證新能指數(shù)PETTM在2021年11月初約為62x，到2022年初小幅跌至58x。在受到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響下，成長(zhǎng)股估值受到了顯著的影響，新能源進(jìn)入慘烈的殺估值階段，到4月26日最低點(diǎn)，中證新能指數(shù)PETTM下降至約30x，估值從最高點(diǎn)跌幅超50%。另一方面的原因在于上海和北京疫情的影響下，特別是上海作為新能源車的生產(chǎn)中心，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，市場(chǎng)情緒也低迷。

而在4月26日之后，新能源賽道則開啟了暴力反彈模式，最高漲幅超過(guò)60%，光伏指數(shù)更是漲幅最高超過(guò)了70%，再次成為市場(chǎng)中的焦點(diǎn)。原因同樣有兩個(gè)方面，一是疫情的緩解，對(duì)于包括新能源車在內(nèi)的供應(yīng)鏈沖擊的因素消失，新能源車產(chǎn)銷量、風(fēng)光電裝機(jī)量等重回高增長(zhǎng)，原本的不利因素轉(zhuǎn)為有利因素。另一方面則在于政策的刺激，包括新能源車購(gòu)置稅減免的持續(xù)、購(gòu)車補(bǔ)貼等。再加上一大批新能源賽道股票半年度業(yè)績(jī)預(yù)期的大幅度跳漲，都進(jìn)一步刺激了行情的持續(xù)。

而從7月初至今的這波大跌與之前既有相似點(diǎn)又有不同點(diǎn)。相似點(diǎn)在受到美國(guó)超預(yù)期的加息幅度，成長(zhǎng)股估值承壓，以及疫情發(fā)帶來(lái)的隱憂。而不同點(diǎn)有兩個(gè)，一是7月、8月份新能源車產(chǎn)銷量，使市場(chǎng)對(duì)新能源車的可持續(xù)性有一定的質(zhì)疑。另一方面在于近期歐盟出臺(tái)政策干預(yù)能源市場(chǎng)，如減少電力需求、限制綠電最高價(jià)格等。使得海外市場(chǎng)份額較高的光伏發(fā)電，面臨一定的海外政策風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，美國(guó)《通脹削減法案》、德國(guó)經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)哈貝克的發(fā)言，也都將矛頭直指中國(guó)的新能源產(chǎn)業(yè)鏈，意圖打壓中國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。這些海外政策的變動(dòng)都一定程度上加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)于新能源的擔(dān)憂。

行業(yè)客觀上面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素，疊加上整個(gè)市場(chǎng)的不景氣、交易情緒低迷等因素，使新能源賽道出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。

從以上今年新能源賽道的走勢(shì)和分析來(lái)看，新能源長(zhǎng)期邏輯并無(wú)變化，無(wú)論是國(guó)內(nèi)的“30·60目標(biāo)”，還是海外的長(zhǎng)期碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)，都并沒有出現(xiàn)延期或放松的情況，從這方面而言，風(fēng)電、光電發(fā)電量占比不斷提升，新能源車替代傳統(tǒng)燃油車這些支持新能源賽道長(zhǎng)期增長(zhǎng)的底層邏輯并未發(fā)生變化，短期的供應(yīng)鏈沖擊、供求因素甚至地緣性的戰(zhàn)爭(zhēng)沖突等變化，對(duì)新能源的長(zhǎng)期并未產(chǎn)生影響。

不同的新能源細(xì)分賽道，當(dāng)前處于哪個(gè)發(fā)展階段？

從目前細(xì)分的新能源投資賽道來(lái)看，可以簡(jiǎn)單的分為新能源車、風(fēng)電、光伏、水電、儲(chǔ)能、氫能、核能等。雖然同為新能源，但因?yàn)榧夹g(shù)的成熟度不同，以及應(yīng)用的場(chǎng)景不同，不同的新能源投資邏輯也有所差異。

具體來(lái)看，核電因?yàn)槠浒踩院褪芟抻谶x址等因素，近年來(lái)在全球已經(jīng)逐步在降低。特別是在三哩島、切爾諾貝利、福島等幾次較大的核電站事故后，歐美等國(guó)家甚至已經(jīng)推出完全退出核電的發(fā)展規(guī)劃。而國(guó)內(nèi)對(duì)核電的發(fā)展態(tài)度也是相對(duì)保守的態(tài)度，在“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要中明確指出要“安全穩(wěn)妥推動(dòng)沿海核電建設(shè)”，是一個(gè)相對(duì)行業(yè)空間有限，投資價(jià)值較小的賽道。

氫能雖然理論上是一種理想的新能源，但受制于技術(shù)和成本的因素，目前還仍然處于市場(chǎng)化的初期，無(wú)論是氫能汽車還是加氫站，以及上游的制氫技術(shù)，都很難滿足市場(chǎng)化的要求，目前也仍然是一個(gè)處于市場(chǎng)化前期的階段。

新能源車、光伏、儲(chǔ)能三大賽道則是目前既有成熟技術(shù)，又有廣泛需求的三個(gè)主流賽道。其中風(fēng)電與光伏一般為風(fēng)光一體化項(xiàng)目，兩者投資邏輯類似。抽水蓄能是目前最主要的儲(chǔ)能方式，是儲(chǔ)能的主力，儲(chǔ)能中 邊際最大的增量來(lái)源于化學(xué)儲(chǔ)能的增長(zhǎng)，如鋰電、鈉電等。而鋰電池又是新能源車最核心的產(chǎn)業(yè)鏈部分。整體來(lái)看，光伏因?yàn)榘l(fā)展路徑清晰，目前是最成熟也是競(jìng)爭(zhēng)性最強(qiáng)的賽道，其終端需求是著眼于全球的。新能源車雖然也進(jìn)入市場(chǎng)化階段，但在產(chǎn)業(yè)成熟度上要弱于光伏，國(guó)內(nèi)上市公司生產(chǎn)的汽車主要服務(wù)于境內(nèi)。儲(chǔ)能是伴隨著新能源發(fā)電量提高后，所必須的裝置，除抽水蓄能外，其他的儲(chǔ)能方式或處于實(shí)驗(yàn)室階段，或處于市場(chǎng)化前期的階段。

對(duì)于光伏來(lái)說(shuō)，目前行業(yè)的整體已經(jīng)進(jìn)入成熟期，投資邏輯在于降本增效。在硅料、硅片、電池片、組件等產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)企業(yè)均處于領(lǐng)先國(guó)外3-5年水平，是一個(gè)具有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并布局全球的產(chǎn)業(yè)。

歐美目前雖然基于政治目的設(shè)置了進(jìn)入壁壘，但一方面基于政治的政策一般落地時(shí)間較長(zhǎng)，中間至少有2-3年的緩沖期。另一方面，中國(guó)光伏的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并非在于政策補(bǔ)貼或其他因素，而在于技術(shù)的先進(jìn)性，行業(yè)整體成本都遠(yuǎn)低于歐美，而無(wú)論是任何國(guó)家，想要實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)，都必然繞不過(guò)終端電價(jià)性價(jià)比這一關(guān)，這就決定了長(zhǎng)期內(nèi)中國(guó)光伏的領(lǐng)先型。同時(shí)，國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)在核心環(huán)節(jié)的技術(shù)更迭速度也超過(guò)國(guó)外，這也意味著，國(guó)內(nèi)的光伏將在很長(zhǎng)的一段時(shí)間，都是技術(shù)輸出加產(chǎn)能輸出的情況。

對(duì)于新能源車而言，當(dāng)前正在由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，滲透率相較于光伏而言并不高。與燃油車不一樣，在新能源車的很多核心產(chǎn)業(yè)鏈上，中國(guó)都有著更為領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力，如核心的動(dòng)力電池、電控系統(tǒng)等。目前國(guó)內(nèi)的新能源陳滲透率已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)月超過(guò)20%，市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)的因素顯著，8月單月的新能源車滲透率已經(jīng)超過(guò)30%。

從市場(chǎng)對(duì)于新能源車的擔(dān)憂來(lái)看，根據(jù)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》中明確提到的，新能源汽車將在2025年滲透率達(dá)到 25% 的目標(biāo)，而這一目標(biāo)提前三年達(dá)成，未來(lái)的成長(zhǎng)空間還能有多少？對(duì)于這一點(diǎn)，以截止2022年上半年的數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然全部新能源車滲透率達(dá)到24.45%，但其中有約1/4的車型為如五菱宏光MINI EV這類的A00級(jí)別車型，如果扣除A00級(jí)別車型，新能源車滲透率將降低至18.63%。毫無(wú)疑問，未來(lái)A00這個(gè)級(jí)別的車將一定會(huì)被取代。因此，即便單就新能源車滲透率而言，仍然有較大的提升空間。如果著眼未來(lái)，25%的滲透率也不會(huì)是終點(diǎn)，新能源車全面取代燃油車達(dá)到80%甚至更高的滲透率是大勢(shì)所趨，其中所產(chǎn)生的替代需求及更換需求，都是推動(dòng)新能源長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)力。

另一方面，新能源車中長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì)將是電動(dòng)化，其上下游也將成為另一個(gè)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的增長(zhǎng)極。

相對(duì)于光伏和新能源車的賽道，儲(chǔ)能也是近兩年的另一個(gè)火熱賽道，但相比前兩者，儲(chǔ)能的發(fā)展階段仍然處于比較初期的階段。抽水蓄能雖然占比大，但投資周期長(zhǎng)且受到水資源限制，電化學(xué)儲(chǔ)能增速快，但受制于上游原材料價(jià)格的制約。目前行業(yè)的投資多是“炒概念”，對(duì)于投資者而言，更多的需要關(guān)注新技術(shù)帶來(lái)的效率的變化，如鈉電池、釩液流電池、壓縮空氣儲(chǔ)能等儲(chǔ)能技術(shù)的市場(chǎng)化應(yīng)用。

估值回落，哪些環(huán)節(jié)進(jìn)入“擊球區(qū)”？

既然不同賽道的所處的發(fā)展階段不同，那么從當(dāng)前的情況來(lái)看，哪些新能源賽道進(jìn)入了投資的“擊球區(qū)”？

整體來(lái)看，新能源指數(shù)及光伏都具有相對(duì)更高的性價(jià)比。

先來(lái)看代表整體的新能源指數(shù)。從中證新能指數(shù)7月初的階段高點(diǎn)至今，指數(shù)下跌了20%左右，與2021年11月至2022年4月50%的跌幅相比并不算大，但從估值的角度看，當(dāng)前指數(shù)的估值已經(jīng)低于4月26日時(shí)的低點(diǎn)，雖然其中有鋰礦等周期性行業(yè)的影響，但從指數(shù)的投資而言，在長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯未顯著變化的情況下，估值的下降使得指數(shù)的投資已經(jīng)具有高的性價(jià)比。

再來(lái)看光伏行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。由于國(guó)內(nèi)光伏普遍為全球性的龍頭企業(yè)，內(nèi)需與外需同時(shí)影響企業(yè)的發(fā)展。外需方面，如前文所述，雖然有政策的隱憂，但在技術(shù)領(lǐng)先及終端產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)下，國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)品具有比較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。內(nèi)需方面，近兩年受到供應(yīng)鏈沖擊及需求的暴漲，上游硅料價(jià)格的上漲一定程度上抑制了下游的裝機(jī)需求，而隨著主要硅料龍頭廠商產(chǎn)能的釋放，硅料的供需矛盾將有望在四季度緩解，價(jià)格的下降將帶動(dòng)裝機(jī)量的修復(fù)。

而從光伏的估值來(lái)看，今年光伏行業(yè)整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，因此雖然在4月26日至今，光伏指數(shù)漲幅最高超過(guò)70%，但在近期的回調(diào)后，指數(shù)估值已經(jīng)接近4月26日的最低點(diǎn)水平。

如果屆時(shí)硅料下降的趨勢(shì)確定，光伏指數(shù)或?qū)⒂瓉?lái)一波盈利與估值的修復(fù)。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】