文｜金融觀察團
這已經是跨境電商平臺子不語第三次沖擊港交所。
9月28日，浙江杭州跨境電商子不語集團有限公司向港交所遞交招股說明書，擬在香港主板掛牌上市。如今，伴隨監(jiān)管政策不斷收緊，赴港IPO成為眾多企業(yè)謀求資本化的一條捷徑。但對子不語而言，這未必是條坦途。
面臨現(xiàn)金流狀況不斷惡化、庫存壓力高企、頻繁遭遇翻車危機的不利狀況，子不語還簽署了對賭協(xié)議。一旦沖擊IPO失敗，子不語將因此支付巨額資金進行股份回購。
01、毛利率超75%，2022上半年凈利下挫46%
子不語的主營業(yè)務是通過跨境外貿全渠道（亞馬遜、Wish、eBay以及全球速賣通等平臺）向目標市場銷售流行服飾。作為一家成立于2011年的公司，子不語的發(fā)展速度很快，在“高性價比”與“設計驅動”的理念指導下，子不語已經培育出高達300多個品牌（其中87個為爆款品牌）、眾多年銷量超過2000件的熱銷產品。
招股書顯示，2019-2021年，子不語的營業(yè)收入分別達到14.29億元、18.98億元、23.46億元，同期凈利潤分別達到8111萬元、1.14億元、2.01億元。
子不語的營收的凈利潤狀況在行業(yè)內并不差。雖然從從營收規(guī)模來看，子不語在與它同年成立的主營消費電器類產品的跨境電商安克創(chuàng)新相比有差距，后者2020年營收已達到93億元，當年凈利潤也高達8.56億元。
但其他諸如聯(lián)絡互動、蘭亭集勢等友商盡管營收均高于子不語，但凈利潤均遠低于子不語。還有天澤信息、跨境通、華鼎股份等，2020年甚至還處在虧損狀態(tài)。與之相比，子不語的盈利能力已經十分強悍。
盈利的大幅增長離不開毛利率的支撐，子不語的毛利率情況也在逐年增長。2019-2021年，公司毛利率分別達到69.8%、72.6%、75.2%。子不語在招股書中透露，毛利逐年增長的主要原因在于拓展通過亞馬遜進行的銷售，以及提高自營網站業(yè)務效率。而這兩者均面向消費能力強的中高端客戶，因此產品價格往往較高，使得子不語賺取了相對高的毛利潤。
雖然營收、凈利呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢，但子不語并不能高枕無憂。：公司的營收增速面臨逐年放緩態(tài)勢，且凈利潤大幅下滑。截至2022上半年，公司營收12.78億元，同比增長16%；凈利潤6131萬元，同比大幅回落46%。此外，2022上半年，公司整體毛利率僅同比微增0.1個百分點，至75.9%。這意味著子不語的經營業(yè)績出現(xiàn)波動。
除此之外，子不語的現(xiàn)金流狀況在不斷惡化。2019年，子不語經營活動所得現(xiàn)金凈額還有1.14億元，現(xiàn)金流量充足，而兩年后，公司經營活動現(xiàn)金流出凈額已經高達2.07億元，到2022上半年，子不語經營活動所得現(xiàn)金凈額僅為1204萬元，現(xiàn)金流惡化情況嚴重。問題是，在持續(xù)盈利的背景之下，子不語賺到的錢究竟流去了何方？
02、負債逐年上升，庫存壓力高企
和許多跨界電商平臺一樣，在子不語靚麗的業(yè)績表現(xiàn)背后，公司其實一直在負重前行。招股書顯示，2019-2021年，子不語的資產負債率分別達到86.4%、73.2%、63.4%。雖然負債率逐年下降，但下降主要原因在于融資和營收增長增厚了總資產。
剔除上述影響因素，子不語的總負債仍在逐年上漲，由2019年的4.1億元一路拉升至2021年的6.47億元。截至2022年6月30日，這一數值再次攀升至7.12億元，債務壓力可見一斑。
對此，子不語表示，資產負債率高企主要在于第三方平臺回款速度相對較慢，資產運營較重，（公司）需要持續(xù)的資金投入。而子不語對于資金的需求，還遠遠不止于此。為了能夠大力提升公司業(yè)績，子不語被迫陷入“廣告換營收”的怪圈。
招股書顯示，報告期內，子不語營銷及廣告開支的費用分別達到1.16億元、2.63億元、3.19億元，占到總銷售成本的13.9%、22.7%、22.6%，侵蝕了更多凈利潤。
與此同時，在營收來源上，子不語還存在著嚴重的“依賴癥”。公司自成立后不久（2012年）就通過亞馬遜、Wish等第三方平臺進行產品銷售，直到2018年開始建立自營網站，銷售渠道才得以擴張。
但如今四年時間過去，第三方電商平臺仍然貢獻了接近8成營收，自營網站收入占比不到兩成。而隨著亞馬遜平臺此前爆發(fā)的大規(guī)?！胺馓枴?，也給子不語們敲響警鐘：將全副身家依靠在第三方平臺上終非長久之計，一旦平臺運營規(guī)則出現(xiàn)調整，公司必將受制于人。
子不語亦在招股書中坦承上述風險：與第三方電商平臺（尤其是亞馬遜及Wish）的關系中斷及安排條款的不利變化可能會對業(yè)務和經營業(yè)績產生重大不利影響。
而營收嚴重依賴亞馬遜，還有另一弊端正在緩緩付出水面：庫存壓力。由于公司主要業(yè)務均通過亞馬遜銷售，因此一定程度上拉長了產品的運輸周期，這就導致子不語的庫存壓力不斷增加。招股書顯示，2019-2021年，公司的庫存分別高達1.78億元、2.56億元、6.64億元。僅2021年，子不語的庫存規(guī)模就同比激增159.38%。到2022年6月30日，這一數值甚至再次飆升至7.61億元，意味著子不語的存貨已經占到了營收的六成份額，壓貨現(xiàn)象已經非常嚴重。
作為一家主營服裝、鞋子等流行服飾的跨界電商，積壓的庫存意味著產品的滯銷，尤其隨著季節(jié)快速變化，以及潮流風尚的不斷變幻，這些服飾產品很容易過季、過時，再想出庫銷售很可能要再等一年，甚至成為有毒資產，拖累公司的業(yè)績表現(xiàn)。
此外，子不語在招股書中透露，公司業(yè)務已經覆蓋全球超過80%的國家及地區(qū)的終端客戶。然而從地域劃分上來看，北美洲仍然“一枝獨秀”，2019-2021年，該地區(qū)收入占比分別達到63%、72.6%、86.5%，占比不僅連年上漲，且美國貢獻了絕大部分收入來源，已經成為子不語全球最大的單一銷售市場。
03、面臨對賭壓力，員工福利一再縮水
種種壓力之下，子不語也走到了亟需資金“救火”的境地。IPO顯然是一條捷徑，一旦上市成功，能使子不語的運轉情況大幅回暖。為了促成此次IPO，子不語也深下苦功，同時還面臨著與投資人對賭失敗的巨大壓力。
在IPO前夕，子不語曾獲CalorCapital (BVI) Limited以及AloeTower Limited的融資，其中CalorCapital (BVI) Limited出資1100萬美元，獲得公司2.1318%股份；AloeTowerLimited出資500萬美元，獲得公司0.969股份。這兩筆融資成功使子不語投后估值飆升至5.16億美元，然而子不語也不得不簽署了一份苛刻的對賭協(xié)議。
根據協(xié)議內容，如果一年之內公司無法完成上市，則需要回購上述股份，并按年化8%向投資人支付上述投資本金對應的利息。按此推算，如果子不語第三次沖刺港交所再失敗，將被迫拿出1億元巨額資金來回購上述股份，并且支付高昂的利息費用。這對于目前賬面僅余千萬元現(xiàn)金的子不語而言，是一場“只許成功不許失敗”的戰(zhàn)爭，一旦失敗，后果將不堪設想。
而在子不語內部，隱憂也在不斷侵擾著這家公司的正常運轉。據知乎平臺顯示，自2020年初，子不語就將員工的“大小周”加班制度直接調整為“單休”，這也被員工看作是“變相裁員”。同時，加班也成為子不語員工的工作常態(tài)。
就在2021年，字節(jié)跳動、快手等互聯(lián)網大廠陸續(xù)取消了“大小周”等加班工作制度，為健全企業(yè)社會責任做出貢獻，而子不語卻在此時“頂風作案”，內部壓力也可見一斑。
而為了進一步節(jié)省開支，子不語還在員工的薪酬考核上動手腳，對于運營人員每半年結算一次提成，期間如果遇到員工離職，提成也不再發(fā)放。而其運營所得銷售額中，還有扣除人員薪資、房租、物業(yè)、公司水電等費用成本后，再去計算提成，無形中再次縮減了員工薪酬。
此外，根據招股書透露，2019-2021年，子不語就社保、公積金的未償還款項分別計提撥備2360萬元、2540萬元、2600萬元，意味著公司存在欠繳、少繳社保和公積金的現(xiàn)象。盡管子不語在最后實際可行日期補足了上述費用，但員工的正常福利狀況引人猜測。據內部人士透露，子不語的住房公積金實際全由員工出資繳納，公司僅代為開設賬號，如果傳言屬實，那么子不語在員工福利上所動的手腳可以說是無所不用其極了。
雪上加霜的是，截至2022年6月30日，子不語尚負擔有銀行借款2.246億元，借款年化利率達到5.01%。重重負累之下，子不語正在艱難前行，而其業(yè)績表現(xiàn)也折射出跨境電商目前的生存窘境，如何破局，子不語正亟需找到一個答案。