文｜融中財(cái)經(jīng)
“今年業(yè)績(jī)確實(shí)不太好，LP非常不滿意，還扣了管理費(fèi)?！蹦愁^部機(jī)構(gòu)IR郭翔蓉告訴融中。管理費(fèi)還能扣？
看似魔幻，卻正在投資圈上演。
導(dǎo)致這一現(xiàn)象的背景是，GP的業(yè)績(jī)完全背離了LP的最低預(yù)期。今年來(lái)，整個(gè)行業(yè)的投資節(jié)奏放緩、美股退出渠道收縮，疊加資金面緊張，讓GP愁得脫發(fā)。
“我聽說(shuō)一些三線VC已經(jīng)打起來(lái)降低管理費(fèi)，打‘價(jià)格戰(zhàn)’的餿主意?！?郭翔蓉?zé)o奈地說(shuō)。
但先不要驚訝，一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，早在2018年，美國(guó)曾有基金管理費(fèi)打“價(jià)格戰(zhàn)”，目的就是為了更好的讓資金流入。中國(guó)VC是否會(huì)走上這條路？
聽上去不靠譜，但說(shuō)白了，基金的業(yè)績(jī)還是要看投資的質(zhì)量，就算是降價(jià)吸引資金，但沒(méi)有退出也是白搭。不過(guò)，這些三線基金的小心思，也驗(yàn)證了當(dāng)前股權(quán)投資行業(yè)的窘境：找不到錢，投不了資，談不上投后，也退不出去。
01 退不出去，LP扣管理費(fèi)，GP忍不忍？
“現(xiàn)在如果不是TOP10，都不算一線了！”背景某美元投資機(jī)構(gòu)PR王權(quán)吐槽?！艾F(xiàn)在就是這么嚴(yán)峻，今年什么成績(jī)都沒(méi)有，怎么宣傳？”
這是今年投資行業(yè)普遍現(xiàn)狀。
“行情最好的時(shí)候，我們除了合伙人之外，普通投資人出差坐個(gè)商務(wù)艙也沒(méi)問(wèn)題，今年都沒(méi)有差可出?！睅啄昵埃鯔?quán)所在的美元基金也算是頭部級(jí)別，但是因?yàn)橹貍}(cāng)押注在線教育而踩了大坑。
“今年，所有費(fèi)用砍半?！蓖鯔?quán)接著說(shuō)，“差旅、報(bào)銷、市場(chǎng)宣傳，總之一句話今年就是‘沒(méi)有預(yù)算’。”
表現(xiàn)出來(lái)的是募資難，但根本上看，是退出難。
首當(dāng)其沖的是大經(jīng)濟(jì)環(huán)境的驟變。美股、港股IPO窗口縮小。
政策問(wèn)題，導(dǎo)致資本市場(chǎng)也處于高度謹(jǐn)慎的狀態(tài)。對(duì)于美元基金而言，2022年流年不利。一些在美元上市的項(xiàng)目，要么晚一點(diǎn)上，要么轉(zhuǎn)道港股。
但港股情況也不理想。
受交投量下降、IPO遇冷、美聯(lián)儲(chǔ)議息等影響，中國(guó)香港資本市場(chǎng)更加風(fēng)雨激蕩。有機(jī)構(gòu)表示2022年上半年港股IPO屬十年以來(lái)低位，且募資額大降92%，上市企業(yè)更以中資中小企業(yè)為主。
德勤研究報(bào)告表示，今年上半年IPO共26宗，總募資額為港幣178億元，較去年同期下降約92%。而2021年上半年港股IPO募資總額為2143億港元，共有46宗IPO，而全年97宗IPO共募資3339億港元。
兩大退出渠道都在收縮，讓今年IPO退出渠道僅剩下A股市場(chǎng)。
2022年1-10月A股IPO首發(fā)上市企業(yè)331家，上市數(shù)量同比下降23.20%。
以科創(chuàng)板為例，2022年三季度末共有473家科創(chuàng)板公司上市交易。以網(wǎng)上打新日期統(tǒng)計(jì)，前三季度共成功發(fā)行96家，同比較2021年前三季度128家下降25%，科創(chuàng)板發(fā)行上市數(shù)量有所放緩。
退出業(yè)績(jī)不佳，LP也在琢磨對(duì)策。
“今年業(yè)績(jī)不好，LP居然開始扣管理費(fèi)了?！?郭翔蓉坦言。
一般而言，基金管理費(fèi)大多為基金規(guī)模的2%-2.5%。
“管理費(fèi)有的按照實(shí)繳、有的按照認(rèn)繳，但目前大多數(shù)政府引導(dǎo)基金都是按照實(shí)繳計(jì)算管理費(fèi)?！蹦愁^部機(jī)構(gòu)研究員宋大陽(yáng)直言?！斑^(guò)去，也有強(qiáng)勢(shì)的頭部機(jī)構(gòu)一次性收繳管理費(fèi)用的，但是自從2018年之后就非常少見了?！?/p>
當(dāng)前，管理費(fèi)的支付，基本是在基金投資期內(nèi)，按照3：3：4的比率支付。
假設(shè)基認(rèn)繳規(guī)模為3億，第一年實(shí)繳9千萬(wàn)，管理費(fèi)收1.8kw；第二年實(shí)繳到位18kw，管理費(fèi)收取3.6kw；第三年全部實(shí)繳，管理費(fèi)收6kw。
LP因?yàn)闃I(yè)績(jī)不好扣“績(jī)效”合適嗎？
“如操作上是可以的，LPA里提前約定好就行?！彼未箨?yáng)直言。
事實(shí)上，即便是沒(méi)有約定好，GP也不會(huì)輕易翻臉。一則，自己業(yè)績(jī)確實(shí)不佳；二則，本來(lái)募資就不容易，得罪了金主，得不償失。
而對(duì)于LP而言，給了GP錢，虧得一塌糊涂，最后GP還能賺到管理費(fèi)，憑什么？
對(duì)于管理費(fèi)的討論，也有藝高人膽大的。
此前，某機(jī)構(gòu)就曾關(guān)于LP大膽對(duì)賭。若投資回報(bào)低于3倍，將退回2%的管理費(fèi)，只收20%的績(jī)效分成。與之對(duì)應(yīng)，若投資業(yè)績(jī)達(dá)到3-5倍投資回報(bào)，則收2%的管理費(fèi)+25%的績(jī)效分成; 若回報(bào)超出5倍，則收2%的管理費(fèi)+30%的績(jī)效分成。
但對(duì)賭的前提是，業(yè)績(jī)足夠好，能挖掘到高額回報(bào)的獨(dú)角獸。
02 挖不倒獨(dú)角獸，上一個(gè)百億退出案例，已經(jīng)是23個(gè)月前
過(guò)去，美元基金百倍回報(bào)的神話不少，但在過(guò)去一年中，已經(jīng)聽不到這樣讓同行嫉妒的案例了。
追溯上一個(gè)百倍匯報(bào)，還是23個(gè)月前，五源資本對(duì)于快手的回報(bào)。
2021年2月，快手在港交所上市，在全球發(fā)售3.65億股，首發(fā)后快手總股本為41.08億股。財(cái)報(bào)顯示，IPO后，騰訊是快手第一大機(jī)構(gòu)股東，五源資本（原晨興資本）對(duì)快手的持股比例為13.7%。
五源資本投資了快手的天使輪，投資金額僅30萬(wàn)美元。當(dāng)時(shí)快手還只是以GIF動(dòng)圖為主的產(chǎn)品，張斐（五源資本）大膽出手，在快手估值1000萬(wàn)元的時(shí)候拿下了20%股權(quán)。
此后，五源資本也持續(xù)參與了快手的多輪后續(xù)融資。據(jù)爆料，從天使陪跑到E輪融資，五源資本累計(jì)投資約2億美元左右。
在快手的所有機(jī)構(gòu)投資方中，五源資本是最早進(jìn)入的，也是在以最小的代價(jià)換取最高的收益。從投資期限來(lái)看，在快手上市之際，五源資本持有快手的股權(quán)長(zhǎng)達(dá)9年之久。
根據(jù)快手在今年5月發(fā)布的2021年報(bào)顯示，5Y Capital（五源資本）持有快手約3.78億B類股，占9.91%的股權(quán)。
相比IPO上市，五源資本共減持股票超過(guò)1.85億股，以快手在2021年的股價(jià)中位數(shù)100港元來(lái)計(jì)算，五源資本累計(jì)獲得的收益為185億港元。而這僅是五源資本持有的快手部分股份。若按全部股份計(jì)算的話，五源資本投資快手的回報(bào)或能達(dá)到百倍級(jí)。
這樣的百倍案例在A股幾乎很難見到。
美元基金在互聯(lián)網(wǎng)賽道上挖到獨(dú)角獸的時(shí)候，人民幣基金在智能制造賽道苦哈哈搞研究，雖然一些制造類項(xiàng)目上市路徑較為清晰，但是回報(bào)倍數(shù)也就在3-5倍，很少有達(dá)到幾十倍回報(bào)的，上百倍的更是沒(méi)聽說(shuō)過(guò)。
今年以來(lái)，整個(gè)市場(chǎng)的投資風(fēng)向標(biāo)都統(tǒng)一轉(zhuǎn)向了科技類項(xiàng)目。但一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，對(duì)于大多數(shù)美元基金而言，硬科技、制造類的項(xiàng)目并非拿手項(xiàng)目。疊加今年多地疫情防控問(wèn)題，投資人被困在北上廣深，難以出差盡調(diào)。這些因素導(dǎo)致了項(xiàng)目投資節(jié)奏正在放緩。
在水大魚大的過(guò)去10年，風(fēng)投機(jī)構(gòu)將更多精力放在了發(fā)掘“獨(dú)角獸”上。但如今，獨(dú)角獸項(xiàng)目銳減，單個(gè)項(xiàng)目不足以支撐基金回報(bào)。
按照美元VC的打法，一支VC基金的全部收益很可能只是由幾個(gè)、甚至一個(gè)deal帶來(lái)的。這也是近幾年，人民幣基金正在學(xué)習(xí)和遵循的原則：對(duì)于頭部項(xiàng)目重倉(cāng)、不斷加注，以太高持股比例，追求高額回報(bào)，甚至是——單一項(xiàng)目的回報(bào)覆蓋整支基金。
挖不倒獨(dú)角獸項(xiàng)目，意味著少數(shù)IPO項(xiàng)目難以帶動(dòng)整支基金的收益時(shí)，退出倍率在下降。
中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年人民幣PE/VC總體退出回報(bào)倍數(shù)為1.4倍，其中境內(nèi)上市退出回報(bào)倍數(shù)為3.34倍，境外上市為3.04倍，而其余退出方式的回報(bào)倍數(shù)不足1.3倍。
除IPO之外，其余退出方式的收益率通常不足30%，甚至無(wú)法保證收回投資成本。
中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年10月末，存續(xù)私募基金140988只，存續(xù)基金規(guī)模20.00萬(wàn)億元。
在完成上市的A股上市公司數(shù)量不過(guò)百余家。大量資金銷聲匿跡，難以退出。一級(jí)市場(chǎng)內(nèi)項(xiàng)目投資數(shù)量超過(guò)1萬(wàn)個(gè)，但A股、港股上市項(xiàng)目不過(guò)百余家，IPO退出率只有1%-2%。
“投資人的錢，大概率是收不回來(lái)的。”深創(chuàng)投董事長(zhǎng)倪澤望曾直言。
圖片來(lái)自：漢能投資
事實(shí)上，VC退出比想象中要慢很多。這其中，包含了大量的運(yùn)氣，一些神來(lái)之筆的投資，往往是無(wú)心插柳。
在沒(méi)有獨(dú)角獸支撐的寒冬，越來(lái)越多VC基金必須考慮如何提前“過(guò)冬”。
03 VC不靠譜過(guò)冬指南：降低管理費(fèi)、股權(quán)基金眾籌？
上述文章中提到，曾有三線機(jī)構(gòu)的合伙人在琢磨降低管理費(fèi)以吸引LP。聽著不靠譜，但他已經(jīng)在積極接觸LP。
天底下沒(méi)有新鮮事。保不齊有哪家上市公司LP、個(gè)人LP，愿意下注這樣的GP。
還有更不靠譜的解決方案——股權(quán)眾籌。
2014年，眾籌之風(fēng)大肆席卷了創(chuàng)業(yè)圈。當(dāng)時(shí)，很多創(chuàng)業(yè)模式都有眾籌的影子。
比如在京東平臺(tái)上，就曾有一個(gè)眾籌項(xiàng)目，專門面向初創(chuàng)硬件類企業(yè)。一個(gè)硬件項(xiàng)目眾籌達(dá)標(biāo)后，就能完成生產(chǎn)，若沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，籌集的款項(xiàng)將原路返回。
國(guó)外的AngelList是股權(quán)眾籌模式的代表，2013年，跟隨美國(guó)JOBS法案的發(fā)布，AngelList先后上線了Syndicates和Backers功能，想讓普通投資者也能募集基金并獲得收益分成。單是前一功能上線兩個(gè)月后，AngelList就促成了12筆融資、350萬(wàn)美元投入以及199位天使投資人的加入。
市場(chǎng)認(rèn)為，AngelList最創(chuàng)舉的地方就在于它順應(yīng)了扁平化VC的趨勢(shì)，讓任何人在任何地方都可以投資，投資變成一項(xiàng)可以規(guī)?；⒉辉偌兇饪咳肆s談、人力敲定deal的生意。
“國(guó)外的眾籌環(huán)境很成熟，有律師、大公司高管等專業(yè)領(lǐng)域的人參與股權(quán)眾籌中，但是中國(guó)的專業(yè)度還很缺乏，它本質(zhì)上和原來(lái)溫州人集資炒房沒(méi)什么區(qū)別，所以股權(quán)眾籌還是會(huì)集中在小眾范圍上，不會(huì)特別普遍?！庇型顿Y人直言。
除了這些不靠譜過(guò)冬指南，更多的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向了S基金。希望能短期內(nèi)通過(guò)出售項(xiàng)目股權(quán)，給LP一個(gè)業(yè)績(jī)交代。
但是在當(dāng)前的退出市場(chǎng)上，即便是S基金，賺錢效應(yīng)也開始降低。
原因在于，折扣正在變得更大。VC基金與S基金圍繞項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓存在著諸多分歧，一是項(xiàng)目估值分歧較大，部分VC基金不愿大幅調(diào)低熱門賽道高估值項(xiàng)目的估值，但S基金普遍大幅壓價(jià)。
今天，即便是創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展多年的美國(guó)市場(chǎng)，也在經(jīng)歷冬季。
無(wú)論是大型FOF機(jī)構(gòu)，還是家族辦公室，都在擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大與股市大幅回調(diào)正令創(chuàng)投基金的項(xiàng)目IPO退出更加艱難，且企業(yè)估值不可避免地遭遇大幅度回調(diào)，令他們紛紛暫緩對(duì)新VC基金產(chǎn)品的投資步伐。
一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，越來(lái)越多美國(guó)VC機(jī)構(gòu)感到資金募集越來(lái)越難，除非他們能證明自己擁有豐富產(chǎn)業(yè)資源，持續(xù)獲得低估值高成長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。
值得一提的是，一些家族辦公室正在出手接盤項(xiàng)目。
比如，美國(guó)、日本、新加坡一些家族辦公室，開始從VC手上“回購(gòu)”具有業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性與財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的企業(yè)股權(quán)，作為他們加碼另類投資實(shí)現(xiàn)跨周期高投資回報(bào)（跑贏高通脹）的重要方式。
而這些家族辦公室的門檻也不低，除了對(duì)于VC團(tuán)隊(duì)更嚴(yán)格的要求之外，對(duì)于項(xiàng)目的賽道也更為敏感。有意思的是，一些家族辦公室還會(huì)要求VC基金提供額外的“業(yè)績(jī)擔(dān)保”——若這些企業(yè)業(yè)績(jī)發(fā)展與估值表現(xiàn)未能達(dá)到VC基金所標(biāo)榜的預(yù)期值，VC基金需按條款約定，賠償家族辦公室相應(yīng)的投資損失。
而為了實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)退出，給LP一個(gè)交代。VC也只能在合同上簽字。
再看中國(guó)市場(chǎng)，GP們還在去打高爾夫的路上，但，一局高爾夫，就能打動(dòng)高凈值掏個(gè)幾千萬(wàn)嗎？“高凈值的錢也不是大風(fēng)刮來(lái)的?！?/p>
（郭翔蓉、王權(quán)、宋大寶為化名）