文｜港股解碼

近日湖南裕能（全稱：湖南裕能新能源電池材料股份有限公司）的IPO申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)的同意批復(fù)。

湖南裕能主打業(yè)務(wù)為鋰離子電池正極材料，雖然磷酸鐵鋰、三元材料兩手都在抓，但以前者為主，下游對(duì)接動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池，最終用于新能源汽車、儲(chǔ)能項(xiàng)目等。

此次申請(qǐng)IPO，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看利弊皆存。

弊處是眼下破發(fā)潮已經(jīng)波及到鋰電。2022年9月以來(lái)的新股破發(fā)近半，其中鋰電相關(guān)的新股破發(fā)比比皆是，從材料、電池廠到新能源造車都未能幸免。對(duì)此，市場(chǎng)也擔(dān)心湖南裕此番上市能否頂住破發(fā)寒流。

利好處是隨著后疫情時(shí)代的到來(lái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或多或少會(huì)對(duì)股市的有些提振作用，比如，航空板塊已經(jīng)出現(xiàn)覺(jué)醒跡象，那么鋰電板塊如果會(huì)享受到此次提振效應(yīng)，對(duì)湖南裕能的首發(fā)上市或許是個(gè)利好。

對(duì)湖南裕能而言，產(chǎn)能擴(kuò)建對(duì)資金的急需對(duì)上市融資的進(jìn)程自然是愈快愈好。

長(zhǎng)期來(lái)看，湖南裕能身上的價(jià)值點(diǎn)與隱患點(diǎn)是值得關(guān)注的。

01 業(yè)績(jī)爆棚與競(jìng)爭(zhēng)格局中的有利地位

業(yè)績(jī)方面可以說(shuō)是湖南裕能此次IPO最大的亮點(diǎn)了。

公司的營(yíng)收從2018年的1.62億元迅速增長(zhǎng)至2021年的70.3億元，對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)則從1171萬(wàn)元增至11.75億元，增長(zhǎng)近97倍。不出意外的話，應(yīng)該是今年申請(qǐng)IPO的公司中利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度最大的。

業(yè)績(jī)方面足以與行業(yè)內(nèi)的頭部公司相抗衡。

目前正極材料主要分為磷酸鐵鋰與三元兩大類，前者的領(lǐng)頭羊是德方納米，后者的領(lǐng)頭羊是容百科技。

鑒于湖南裕能主打磷酸鐵鋰，因此直接對(duì)標(biāo)的個(gè)股更傾向于德方納米。有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2021年，湖南裕能在國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰正極材料領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率為25%，出貨量排名國(guó)內(nèi)第一。

湖南裕能預(yù)計(jì)2022 年前三季度的營(yíng)收為212.78億元~ 228.75億元，同比增長(zhǎng)5倍多，歸母凈利潤(rùn)為 20.29億元~ 21.17億元，同比增長(zhǎng)2~3倍。而同期的德方納米營(yíng)收與凈利潤(rùn)則分別為144.16億元、18.28億元。

這說(shuō)明，即使是按照營(yíng)收與凈利潤(rùn)的預(yù)計(jì)區(qū)間的最低值來(lái)看，湖南裕能的體量規(guī)模也是大于德方納米。

由于磷酸鐵鋰正極材料產(chǎn)品本身的差異性較低，售價(jià)也就相差不大，因此，我們有理由推斷出2022 年前三季度的出貨量是高于德方納米的。

鋰電正極材料格局改寫，背后離不開寧德時(shí)代的意志，寧德時(shí)代對(duì)上游的戰(zhàn)略布局一大特點(diǎn)是不會(huì)“把雞蛋押注到一只籃子”里，會(huì)有意扶持老二、甚至是老三。再考慮到湖南裕能除了主供給寧德時(shí)代之外，還主供給比亞迪，因此，出貨量超過(guò)德方納米也是合情合理的了。

02 鋰電材料的估值邏輯

無(wú)論是正極、負(fù)極、隔膜還是電解液，鋰電材料在技術(shù)方面的門檻并不高，到最后拼還是產(chǎn)能的擴(kuò)建效率與出貨量的穩(wěn)定性，還有就是成本控制能力。

產(chǎn)能方面，值得注意的是，規(guī)劃產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能不能劃等號(hào)，因此落地存在撲空的可能性，甚至不能排除“畫大餅”的嫌疑。

截至今年上半年，湖南裕能已建成產(chǎn)線設(shè)計(jì)年產(chǎn)能合計(jì)34.30萬(wàn)噸。根據(jù)產(chǎn)能規(guī)劃，新增產(chǎn)能將在2022年至2025年逐步釋放，全部建成后公司磷酸鐵鋰總設(shè)計(jì)年產(chǎn)能將達(dá)到89.30萬(wàn)噸。

此次創(chuàng)業(yè)板IPO，正是湖南裕能為產(chǎn)能的落地去輸血的，擬募資18億元，分別用于四川裕能三期、四期年產(chǎn)共計(jì)12萬(wàn)噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目。

產(chǎn)能擴(kuò)建是當(dāng)下鋰電材料方面的共鳴，相比產(chǎn)能規(guī)劃的數(shù)值，其落地的效率更值得關(guān)注，因?yàn)楸举|(zhì)上這是與時(shí)間賽跑，誰(shuí)落地快，自然會(huì)吸引到客戶來(lái)，出貨量不會(huì)愁。過(guò)去三年因?yàn)橐咔榫壒?，部分廠商的產(chǎn)能落地緩慢，如今隨著放開，各路廠商算是處于同一起跑線了。

湖南裕能的產(chǎn)能落地效率情況，不妨以四川裕能的前兩期項(xiàng)目來(lái)看，一期項(xiàng)目落戶時(shí)間為2020年2月底，到2020年8月底該期全面投產(chǎn)，歷時(shí)半年時(shí)間（無(wú)受疫情干擾），可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)2萬(wàn)噸納米級(jí)磷酸鐵鋰。

同樣是年產(chǎn)2萬(wàn)噸的磷酸鐵鋰項(xiàng)目，德方納米布局在了云南，2019年2月開工建設(shè)，2020年1月投入生產(chǎn)，耗時(shí)10個(gè)月，論投產(chǎn)效率來(lái)看要比湖南裕能要低。

當(dāng)然，這個(gè)投產(chǎn)效率背后的影響因素復(fù)雜多變，比如當(dāng)?shù)卣闹С至Χ取⒌匦蔚孛驳取?/p>

03 依賴關(guān)聯(lián)交易與羸弱的股權(quán)機(jī)構(gòu)

依賴關(guān)聯(lián)交易這是鋰電材料公司估值常見(jiàn)的“劫難”。湖南裕能自然也不能幸免。

事情總有兩面性，湖南裕能說(shuō)到底還是由寧德時(shí)代“捧出來(lái)”的，那么，關(guān)聯(lián)交易自然就難以避免。

寧德時(shí)代目前持股比例為10.54%，為湖南裕能的第三大股東。比亞迪也不甘落后，對(duì)湖南裕能持股5.27%，為第七大股東。

招股書顯示，從2019年至2022年上半年，寧德時(shí)代與比亞迪的貢獻(xiàn)的營(yíng)收合計(jì)占比分別為93.18%、91.12%、95.43%和 84.18%，其中，寧德時(shí)代對(duì)營(yíng)收占比貢獻(xiàn)超過(guò)半壁江山。

可以看出，湖南裕能的關(guān)聯(lián)交易比較嚴(yán)重。一旦寧德時(shí)代業(yè)績(jī)有不確定性，那么關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大，但目前來(lái)看，寧德時(shí)代的全球市占率依然堅(jiān)固。

當(dāng)前，持股13.48%的湘潭電化是湖南裕能的大股東，屬于湖南省國(guó)資委旗下上市公司，基于此，湖南裕能有國(guó)家隊(duì)之嫌。

整體來(lái)看，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，無(wú)控股股東和實(shí)際控制人，無(wú)任一股東擁有或可支配或足以對(duì)發(fā)行人股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的表決權(quán)。

股權(quán)分散的弊端一是公司缺乏“核心軸”，影響效率；二是后期存在股權(quán)之爭(zhēng)。

04 產(chǎn)能過(guò)剩隱患或?qū)⒗凸乐?/strong>