記者｜張喬遇
近日，梅斯健康控股有限公司（以下簡稱：“梅斯健康”）“二闖”港交所通過上市聆訊，中金公司及麥格里為聯(lián)席保薦人。
公司于2023年4月17日-20日招股，擬全球發(fā)售6678.9萬股股份，香港公開發(fā)售占10%，國際發(fā)售占90%，另有15%超額配股權。每股發(fā)售價9.10-10.16港元，每手250股，市值為55.25億港元-61.69億港元，股份將于2023年4月27日(星期四)上午九時正(香港時間)開始在聯(lián)交所買賣。
互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療上市企業(yè)增多，但二級市場表現(xiàn)欠佳，近兩年醫(yī)療行業(yè)港股上市公司頻頻破發(fā)，被市場質疑市值虛高的梅斯健康此次上市能打破這一“魔咒”嗎？
RWS業(yè)務毛利率背離可比公司，銷售費用率大增
梅斯健康是一家中國在線專業(yè)醫(yī)師平臺運營商，2020年至2022年（報告期），梅斯健康的收入分別為2.16億元、2.98億元和3.49億元，公司業(yè)務包括向客戶提供醫(yī)師平臺解決方案、精準全渠道營銷解決方案及RWS解決方案。
其中，精準全渠道營銷系業(yè)務面向制藥及醫(yī)療器械公司，主要提供精準推送服務，醫(yī)學內(nèi)容創(chuàng)作服務和醫(yī)療學術內(nèi)容以及在線調(diào)研服務等，報告期各期占收入的比重分別為60.5%、61.8%和56.9%，系梅斯健康最主要的收入來源。
醫(yī)師平臺解決方案是面向醫(yī)師提供醫(yī)療學術資料及臨床研究輔助服務，為第二大業(yè)務；公司第三大業(yè)務RWS解決方案主要涉及向制藥及醫(yī)療器械公司提供關于其產(chǎn)品安全性及療效的真實世界研究，報告期占總收入的比重分別為5.5%、12.3%和17.6%。
業(yè)務上，梅斯健康與在線專業(yè)醫(yī)生平臺醫(yī)脈通相近，但與醫(yī)脈通2020年至2022年綜合毛利率73.2%、70.6%和67.7%相比，梅斯健康各期對應綜合毛利率處于較低水平，分別為54.2%、63.8%和59.1%。
具體來看，醫(yī)脈通此前遞交的招股書顯示，其第二大業(yè)務為企業(yè)解決方案，該業(yè)務收入主要包括醫(yī)療客戶就數(shù)字市場研究、EDC及CDMS解決方案、真實世界研究（RWS）支持解決方案，2018年至2020年的毛利率分別為56.8%、55.6%和58.1%。
對比來看，梅斯健康RWS解決方案（如EDC系統(tǒng)）報告期毛利率卻分別只有10.1%、31.1%和36.5%，與同行業(yè)可比公司嚴重背離。
真實世界研究（RWS；RWR），即在真實世界環(huán)境下收集與患者有關的數(shù)據(jù)（RWD），通過分析，獲得醫(yī)療產(chǎn)品的使用價值及潛在獲益或風險的臨床證據(jù)（RWE），主要研究類型是觀察性研究，也可以是臨床試驗。
這意味著，公司需要邀請足夠多的執(zhí)業(yè)醫(yī)師、研究人員或醫(yī)院參與其RWS解決方案。梅斯健康對此表示，與醫(yī)院協(xié)商并訂立合作協(xié)議以及獲得其授權通常相當耗時，而中國公立醫(yī)院實施的內(nèi)部審批程序也十分復雜，獲得數(shù)據(jù)授權所需的時間將影響到梅斯健康向客戶交付醫(yī)師平臺解決方案及RWS解決方案的效率。
此外，界面新聞記者注意到，作為一家信息技術要求較高的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺，梅斯健康還存在輕研發(fā)，重銷售的問題。
報告期各期，梅斯健康的研發(fā)開支分別為1807.8萬元、2441.2萬元和3501.3萬元，占收入的比重分別為8.4%、8.2%和10.0%；但銷售及分銷開支卻分別達到了4658.7萬元、8321.7萬元和9490.1萬元，占收入的比重分別達到21.6%、28.0%和27.2%，超過了各期研發(fā)開支的兩倍。
截至2022年，梅斯健康共有646名員工，其中前端營銷管理中心人數(shù)最多，為207人，占員工總數(shù)的32.0%，中端運營管理中心133人，占比為20.6%。值得注意的是，中端運營管理中心存在15名負責營銷公司解決方案產(chǎn)品的員工（來自營銷中心），將負責營銷員工劃入運營中心是否合理？
業(yè)務合規(guī)性存疑，曾身陷多起侵權糾紛
界面新聞記者注意到，梅斯醫(yī)學醫(yī)師平臺解決方案業(yè)務包含醫(yī)學知識服務和臨床研究輔助服務，在對于臨床研究輔助服務的描述中提到“提供支持分析并提供對學術醫(yī)學論文的見解”、“協(xié)助醫(yī)師組織其研究結果，并根據(jù)目標期刊的具體編輯要求處理其論文格式要求”、“為保證臨床研究結果原創(chuàng)性，我們實施嚴格的編輯標準，以便我們的編輯熟悉客戶提供的原始文本和參考文獻，向客戶尋求澄清并解決客戶提出的疑慮”等。
需要指出的是，知乎上關于梅斯醫(yī)學問題下，不少用戶表示梅斯醫(yī)學提供論文代寫服務。不經(jīng)讓人疑惑，梅斯醫(yī)學平臺提供的論文相關服務到底是什么，是否涉及違規(guī)業(yè)務？
除此之外，公司還身陷版權糾紛。天眼查顯示，上海梅斯醫(yī)藥科技有限公司（下稱：上海梅斯醫(yī)學）存在多起被起訴的開庭公告，除了幾起勞務合同糾紛外，其余案由均為侵害作品信息網(wǎng)絡傳播權糾紛及侵害作品發(fā)表權糾紛。
其中一名原告為《中華醫(yī)學雜志》，案件原由系2018年《中華醫(yī)學雜志》發(fā)現(xiàn)上海梅斯醫(yī)學未經(jīng)授權許可在其經(jīng)營的網(wǎng)站（域名：http://medsci.cn）上向用戶提供涉案論文的PDF下載服務，該行為侵犯了《中華醫(yī)學雜志》對涉案論文享有的信息網(wǎng)絡傳播權的專有使用權。據(jù)悉，涉案論文總共有五篇。
法院認為，被告上海梅斯醫(yī)學未經(jīng)許可，在其主辦的網(wǎng)站上向公眾提供涉案論文的下載服務，使不特定公眾可以在個人選定的時間和地點下載涉案論文，該行為屬于直接侵權，侵犯了原告《中華醫(yī)學雜志》社享有的信息網(wǎng)絡傳播權，應依法承擔停止侵權、賠償損失的侵權責任。關于被告上海梅斯醫(yī)學辯稱其構成合理使用，本院認為缺乏事實依據(jù)不予認同。
2019年至2020年上海梅斯醫(yī)學還曾被科睿唯安信息服務（北京）有限公司告上法庭。英國卡米洛要約公司是WebofScience（包括ScienceCitationIndex科學引文索引）、InCites（包括JCR期刊引證報告）以及IF影響因子數(shù)據(jù)等所有子數(shù)據(jù)庫的著作權人?？祁Ｎò补窘?jīng)授權在中國使用上述數(shù)據(jù)庫的一切知識產(chǎn)權。
經(jīng)查，上海梅斯醫(yī)學未經(jīng)許可在涉案網(wǎng)站中提供IF影響因子數(shù)據(jù)的鏈接以及發(fā)布含有IF影響因子數(shù)據(jù)的文章、視頻，在涉案APP發(fā)布IF影響因子數(shù)據(jù)以及IF影響因子數(shù)據(jù)的鏈接，涉及的期刊包含JCR期刊引證報告數(shù)據(jù)庫中的全部期刊。
法院認為，上海梅斯醫(yī)學通過涉案網(wǎng)站、涉案APP提供IF影響因子數(shù)據(jù)鏈接的行為構成對JCR期刊引證報告數(shù)據(jù)庫信息網(wǎng)絡傳播權的幫助侵權，應承擔停止侵權、賠償損失等侵權責任。
類似的例子還有不少，侵權問題頻發(fā)也成為梅斯醫(yī)學平臺需要面對的一大問題。
據(jù)招股書披露，截至2022年末，梅斯醫(yī)學平臺擁有450萬名注冊用戶，包括約290萬名注冊醫(yī)師用戶（所有在用戶注冊期間表明其作為醫(yī)師職業(yè)的注冊用戶，未經(jīng)身份驗證）占注冊用戶的比重為64.4%，且2022年的平均每月活躍用戶（指所有注冊用戶）達約270萬人，占注冊用戶比例為60.0%，處于較高水平。
然需要關注的是，梅斯醫(yī)學平臺話題廣場中兒科、婦產(chǎn)科、皮膚性病等不同科室顯示的幾名話題活躍用戶存在高度重合的現(xiàn)象。如藥械話題下托珠單抗的話題活躍用戶就與兒科多系統(tǒng)炎癥綜合癥的話題活躍用戶出現(xiàn)高度重合。
上述現(xiàn)象在其余科室話題下同樣存在，其真實平均每月活躍用戶究竟為何尚不得知。
與騰訊對賭上市，市值合理嗎？
2020年至2022年，梅斯健康的凈利潤分別為2891.4萬元、-1.51億元和-9988.1萬元，在盈利過后隨即面臨虧損。主要由于2021年、2022年公司可轉換可贖回優(yōu)先股的公允價值虧損1.91億元和1.09億元，剔除該影響報告期經(jīng)調(diào)整后的凈利潤分別為4116.9萬元和4555.3萬元。
招股書顯示，IPO前梅斯健康已經(jīng)完成了A、B、C共3輪合計4.7億元的優(yōu)先股融資，其中知名風投啟明創(chuàng)投連續(xù)參與了A輪、B輪投資，騰訊參與C輪投資，投資金額為3億元，據(jù)此計算，梅斯健康C輪融資的投后估值達到43億元。
據(jù)招股書披露，2021年11月梅斯健康與當時包含騰訊在內(nèi)的全體股東簽訂“對賭協(xié)議”，包含委任、罷免及更換董事的權利；保護性條款；優(yōu)先認購權；優(yōu)先購買權；隨售權及領售權；知情權；轉換權；贖回權；登記權；清算時優(yōu)惠待遇；及最惠國權利等特殊權利條款。
根據(jù)股東協(xié)議規(guī)定，除了贖回權外的所有特別權利都在上市完成后自動終止，股東協(xié)議項下贖回權也將在向港交所遞交招股書的申請后終止，但附帶了恢復條款，即撤回上市申請或上市被否或向港交所遞交上市起12個月屆滿時。若梅斯健康上市不成功，或將觸發(fā)巨額贖回。
公開資料顯示，截至2023年4月18日，醫(yī)脈通的市盈率為54.75，總市值為72.3億港元（約合人民幣63.3億元），剔除其在最近一次業(yè)績公告中披露的約41.9億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，醫(yī)脈通的企業(yè)價值僅為21.4億元，即使按2022年的凈利潤1.26億元計算，純業(yè)務部分PE也才17倍。
按此口徑計算梅斯健康的市盈率，梅斯健康招股書所披露的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為6.0億元，2022年的經(jīng)調(diào)整凈利潤為4555.3萬元，若其市值按55.25億港幣（約合人民幣48.39億元）計算，剔除6億人民幣現(xiàn)金及本次IPO融資的約6億港元（約合人民幣5.3億元）部分，梅斯健康的純業(yè)務部分PE約達81倍。
近兩年醫(yī)療上市公司破發(fā)，梅斯健康能否撐起當前市值？