實習記者 | 章宇璠
2023開年，A股市場刮起一股“中特估”（中國特色估值體系）旋風，中國聯(lián)通、中國移動、中國電信三大電信運營商股價一路“狂飆”。截至4月18日收盤，中國移動總市值達22581億元，超越貴州茅臺的22084億元，成為A股“新晉一哥”。
中國移動市值超貴州茅臺釋放何種信號？中特估概念下有哪些細分投資主線值得關注，現(xiàn)在“上車”還來得及嗎？
中信保誠基金經(jīng)理黃稚和國海證券策略聯(lián)席首席分析師袁稻雨向界面新聞進行了解讀。
“中特估”，是中國特色估值體系的簡稱，由易主席首次在2022年金融街論壇年會中提出，原話為“探索建立具有中國特色的估值體系”，主要適用于央企、國企及部分有行業(yè)特殊背景的上市公司。
如何理解中國特色估值體系的內(nèi)核？
袁稻雨表示，可以從估值和盈利能力的修復兩個角度來看待，這兩個角度也指向央國企投資價值的提升。估值修復是中國特色估值體系最核心的方面，中國存在一部分中字頭上市公司長期破凈的現(xiàn)象，也就是上市公司股票價格低于每股凈資產(chǎn)。這會一定程度上影響再融資。從2022年11月以來的中特估行情主要以市凈率修復邏輯為主。
盈利能力修復方面，1月份國資委將央企考核體系從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，將凈利潤改為凈資產(chǎn)收益率，營業(yè)收入利潤率改為營業(yè)現(xiàn)金比率。其中最大的變化是凈資產(chǎn)收益率的提出，這是衡量個股盈利能力的最佳指標。由此，央企的盈利能力受到硬性約束有望提升，進而帶動央企投資價值的提升。。
黃稚補充稱，進一步來說，中國特色估值體系不應該僅僅局限于央國企框架范圍內(nèi)，也同樣適用于新型舉國體制下的重點領域，像經(jīng)濟重大挑戰(zhàn)問題及涉及國家安全問題的領域。
在“打造現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈”過程中，央國企集團有望帶頭承擔現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”的角色，產(chǎn)業(yè)鏈上相關上市公司同樣有望獲得價值重估的機會。
針對近期中國移動市值超貴州茅臺的現(xiàn)象，袁稻雨表示，這一現(xiàn)象標志著數(shù)字經(jīng)濟主線的確立，但中國移動的流通市值較小，不宜過度放大這一信號。
黃稚表示，電信運營商近期的股價上漲，主要受到“中特估”和“數(shù)字經(jīng)濟”兩方面的催化。運營商在 “數(shù)字基礎設施”與“數(shù)據(jù)要素”中均扮演重要角色，后續(xù)無論是國家云建設提速，AIGC應用場景拓展，還是數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價體系趨于完善，運營商均有望獲得核心受益。
她還指出，成長預期和利潤空間的改善，使得電信運營商在這一輪中特估行情有比較亮眼的表現(xiàn)。
隨著“數(shù)字經(jīng)濟”頂層設計出臺、GhatGPT引發(fā)AI創(chuàng)新潮，市場對于整個社會流量算力需求預期提升，三大運營商作為我國算力基礎設施建設的主力軍，未來運營商或會具備更好長期成長性。
另外，運營商在今年有望迎來更好投資周期，運營商資本性支出有望開啟下行階段。各家下降節(jié)奏可能有所不同，但作為長期趨勢，未來利潤空間進一步打開。
在二級市場中，央國企過去幾年受到的關注較低。黃稚分析稱，內(nèi)部原因包括國企所處行業(yè)屬性、國企自身效率等，外部原因主要在投資者層面上。
首先是行業(yè)層面，央國企大多分布于傳統(tǒng)行業(yè)，較多屬于在公用事業(yè)、環(huán)保等公益屬性較強領域，新興成長業(yè)務占比較低，業(yè)績成長動能相對較弱、且業(yè)績周期性較強。盈利能力上，國有企業(yè)承擔了更多艱巨繁重的“社會責任”，可能存在創(chuàng)新和風險承擔能力有限、經(jīng)營決策效率較低等問題。在業(yè)務結構上，國有企業(yè)往往體量較大、業(yè)務布局廣泛，導致其資源分配較為分散、業(yè)務不夠聚焦。
在激勵機制上國有企業(yè)可能存在激勵方式較為單一、中長期激勵較為欠缺、激勵手段創(chuàng)新不足等問題；這些都可能對盈利能力的提升產(chǎn)生了一定約束。市場在不看好其盈利能力和成長性的情況下，可能使得這些企業(yè)的估值折價度偏高。
投資者層面的外部因素也影響了央國企的估值。一方面，由于國有企業(yè)的特殊性，央國企之前與資本市場的溝通交流渠道不夠通暢、導致市場掌握的央國企經(jīng)營信息較為有限，從而使得投資者對于國企的治理和經(jīng)營存在疑慮，對央國企上市公司的價值認同度存在一些不足和偏差。
另一方面，對于我國上市公司特別是央國企，投資者如果直接套用西方的估值理論、方法和模型，可能存在局限性，央國企承擔了重要的社會責任，而傳統(tǒng)的西方估值體系并未對這類正外部性進行很好地衡量。
黃稚指出，此外還有部分投資者存在思維定式，在預測國企未來業(yè)績時，僅根據(jù)過去國企效率低下的刻板印象進行簡單的線性外推，對近年來國資國企改革顯著成效關注不夠，也可能影響對其估值。
投資策略上，袁稻雨和黃稚都認為中特估行情將形成中長期投資機會。袁稻雨指出，不管是從政策落實，還是外交事件驅(qū)動層面，以及央國企業(yè)績改善的預期，中特估行情持續(xù)性的支撐都比較足。
黃稚表示，后續(xù)國企價值重估的行情，其持續(xù)性來還源于三個方面。其一，從資產(chǎn)特征來看，隨著資產(chǎn)回報預期下降，高分紅、低估值股票資產(chǎn)相對收益優(yōu)勢上升，而高分紅、低估值資產(chǎn)多分布于金融、周期、建筑行業(yè)。
其二，從經(jīng)濟邊際增量來看，一帶一路沿線出口貿(mào)易及海外建設加速推進，有可能今年宏觀經(jīng)濟超預期點，未來幾個月重要的外交活動可能對一帶一路形成持續(xù)催化，而一帶一路與中特估同樣存在較大交集，或可關注基建板塊的投資機會。
其三，從資金層面來看，央企價值重估已經(jīng)成為資本市場重點關注方向，今年各基金公司上報了多只央企主題ETF基金，為了可能帶來增量資金入場。
黃稚指出，中特估的核心投資邏輯是央國企的價值重估，既包括低估值央國企的估值修復，也包括國企改革背景下央國企整體業(yè)績提升帶來的盈利預期改善機會。
基于業(yè)績改善及估值修復兩條線索，黃稚表示，后續(xù)可以關注三類央國企——“低估值、高分紅”型、一帶一路相關的央國企基建龍頭，以及數(shù)字經(jīng)濟涉及領域廣、投資鏈條長，疊加政策持續(xù)落地，數(shù)字經(jīng)濟相關領域成長性及確定性均較強，科技創(chuàng)新方向的央國企龍頭。
袁稻雨也表示，央國企的選擇思路需要長期看國家戰(zhàn)略和安全發(fā)展的有機結合。最重要的主線政策是數(shù)字經(jīng)濟，除了三大運營商之外可以關注央國企在數(shù)字化轉型上比較有優(yōu)勢的上游企業(yè)。安全發(fā)展上，今年外交層面突破最重要的領域是能源，可以關注相關企業(yè)；此外，在一帶一路行情上，可以關注建筑、交通、綠色基建相關的領域。