文 | 財(cái)經(jīng)無忌 蕭田
眾所周知，巴菲特每年都會親自執(zhí)筆給伯克希爾的股東寫一封信，一寫就是幾十年。每一封致股東信都洋洋灑灑數(shù)萬言，信中回顧公司業(yè)績、投資策略。
如果說有什么可以完整反映巴菲特整個(gè)投資理念、方法的，無疑是這幾十封股東信。
在1981年致股東的信中，他寫道，無論是處于何種環(huán)境下，只有兩類公司能夠存活下來：一類是可不斷產(chǎn)生現(xiàn)金流，另一類就是剛需企業(yè)，因?yàn)榭梢暂p易抬高價(jià)格。
正如巴菲特的無數(shù)投資標(biāo)多次穿越周期，造就了股神的功與名?！巴顿Y剛需”也被不少擁躉們奉為圭臬。
以此視角來看當(dāng)下的中國，什么行業(yè)才是真正高頻剛需，最符合條件的一定是和“吃喝”相關(guān)的調(diào)味品行業(yè)。
而從投資角度上說，調(diào)味品行業(yè)也是極具想象力的賽道。
市值上，調(diào)味品是整個(gè)食品飲料塞道里僅次于白酒的行業(yè)。但優(yōu)于白酒的是，調(diào)味品行業(yè)的規(guī)模還在保持穩(wěn)定的增長，并不像白酒那樣已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代；
從龍頭個(gè)股的表現(xiàn)來看，調(diào)味品行業(yè)也完全不輸白酒。過去十年，食品飲料行業(yè)里一共出了12只十年十倍股。其中調(diào)味品和白酒一樣多，各有五只。
在這之中，有著“食醋第一股”之稱的恒順醋業(yè)(600305.SH)在資本市場引起了不少的關(guān)注。
從2001年上市至今，一直在折騰的恒順，一度被“副業(yè)”拖累，陷入顧此失彼的泥潭，直到2019年底新任掌門杭祝鴻上臺后，才將恒順從地獄模式拯救出來。
根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2022年，恒順醋業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.39億元，同比增長12.98%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.38億元，同比增長16.04%。
表面上看，營收凈利同比雙增，但這一“亮眼”業(yè)績是基于營收凈利大幅下跌的2021年得來的。
當(dāng)前，主業(yè)產(chǎn)品毛利率下滑、業(yè)績增收不增利，面對5000億元規(guī)模調(diào)味品市場的激烈競爭，擺在恒順面前的仍舊是“Hard模式”。
但恒順卻在2022年年度報(bào)告中提出了2023年經(jīng)營總目標(biāo)——主營調(diào)味品業(yè)務(wù)銷售不低于兩位數(shù)增長，扣除非經(jīng)常性損益凈利潤實(shí)現(xiàn)20%以上增長。
同時(shí)，恒順表示，將以2023年為變革元年，從五個(gè)方面深化變革，努力實(shí)現(xiàn)由“虛胖型增長向肌肉型增長”的轉(zhuǎn)變，加快“恒順醋業(yè)”向“恒順味業(yè)”的跨越。
一個(gè)事實(shí)是，2018年以前，恒順醋業(yè)扣非凈利潤增速基本能保持每年20%以上的增長，但是2019年開始，公司的扣非凈利潤增速就沒有超過15%。
對比來看，這一目標(biāo)不可謂不大膽。
實(shí)際上，資本市場也最先做出回應(yīng)。自2月28日披露年報(bào)開始，股價(jià)從12.99元/股一路下行，最低到10.66元/股，截止目前，市值已經(jīng)蒸發(fā)了20多億。
外界也好奇，身處剛需賽道的恒順為何始終不被看好？新管理層是否做到了“對癥下藥”？從“恒順醋業(yè)”到“恒順味業(yè)”存在投資機(jī)會嗎?
一再錯(cuò)失良機(jī)，萬不得已“下雨修屋頂”
“目前調(diào)味品賽道并不是‘略顯擁擠’而是嚴(yán)重內(nèi)卷，傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)正經(jīng)歷著前所未有的陣痛?！?/p>
在6月15日下午召開的恒順醋業(yè)業(yè)績說明會上，杭祝鴻以文字互動交流的形式，回答投資者針對2022年年報(bào)和2023年一季報(bào)的提問，隨后，又發(fā)出了一句“所當(dāng)乘者勢也，不可失者時(shí)也”的感慨。
事實(shí)上，投資者在言語之外也感受到了恒順的壓力。
從財(cái)報(bào)上看，盡管公司2022年創(chuàng)下上市以來最高營收水平，但盈利水平卻在低谷，業(yè)績僅為疫情前2019年的4成。
尤為一提的是毛利率。財(cái)報(bào)顯示，公司整體盈利水平處于下滑態(tài)勢，去年毛利率為34.37%，凈利率為6.05%，較上年分別減少3.21個(gè)百分點(diǎn)、0.20個(gè)百分點(diǎn)。
拉長時(shí)間線來看，這并非是恒順的毛利率第一次遭遇下滑危機(jī)。
財(cái)報(bào)顯示，從2019到2022年的四年間，恒順醋業(yè)的毛利率分別45.32%、40.76%、37.58%，34.37%，一路下滑。
至于恒順醋業(yè)為何毛利率連年下滑，一個(gè)重要原因是因?yàn)橹鳡I產(chǎn)品受到了“外來者”的挑戰(zhàn)。
早在2017年，海天味業(yè)就收購了丹和醋業(yè)與恒順醋業(yè)展開正面競爭；千禾味業(yè)也直接收購了位于鎮(zhèn)江的恒康醬醋，他們都“站在”恒順醋業(yè)家門口與之競爭。
在這場三國殺的博弈里，恒順不得已只能通過降價(jià)促銷等方式，維持自身的市場份額，由此也就有了“增收不增利”。
眾所周知，調(diào)味品行業(yè)的門檻并不高，很難通過技術(shù)差異、產(chǎn)地因素等方式形成企業(yè)的核心競爭力，最重要的還是品牌和渠道。
按理說，作為一家鎮(zhèn)江本土企業(yè)，具有先行優(yōu)勢的恒順應(yīng)該不斷提高自身在醋行業(yè)的市場占有率，一邊用規(guī)模優(yōu)勢和品牌效應(yīng)搶占用戶心智，形成品牌護(hù)城河，另一邊不斷開拓渠道，通過毛細(xì)血管般的渠道建立起壁壘。
可惜的是，恒順兩件事都做了，但都沒有做好。反而在盲目的多元化上一去不復(fù)返。
據(jù)公開信息顯示，自恒順醋業(yè)上市后，其先后涉足了汽車貿(mào)易、生物制藥、光電器材、房地產(chǎn)等多元化行業(yè)，在這一過程中，本應(yīng)深耕醋行業(yè)的恒順被副業(yè)拖累，一度分心，不僅企業(yè)自身產(chǎn)生了嚴(yán)重的后遺癥，同時(shí)也給其他企業(yè)可乘之機(jī)。
更重要的是，無論是大本營失守，還是多元化觸礁，都指向了一個(gè)共性問題——作為調(diào)味品行業(yè)為數(shù)不多的國企，恒順的管理能力長期掉隊(duì)。
對比來看，海天在2007年二次改制后，成為全民營公司，始終保持著對消費(fèi)市場的靈敏度和嗅覺。
這或許也可以解釋，為何在調(diào)味品當(dāng)中出現(xiàn)了“醬油茅”海天味業(yè)，而沒有出現(xiàn)“醋茅”恒順醋業(yè)。不是沒有機(jī)會，而是恒順不具備這樣的能力。
帶著鐐銬跳舞，對癥就能下好藥？
恒順并非沒有意識到問題，近年來也在嘗試著做出謀求改革、尋求突破。
改革的重點(diǎn)之一就是洗牌管理層。
2019年12月底，杭祝鴻接任張玉宏成為了集團(tuán)黨委書記職務(wù)和董事長。而自新董事長上臺后，恒順醋業(yè)內(nèi)部管理層便頻頻換血。
僅以營銷關(guān)鍵人員的調(diào)整為例，從2020 年開始幾乎一年換一人，直到去年11月，張冰當(dāng)選為新一任營銷總監(jiān)，后者擁有箭牌糖果、亨氏、李錦記、好記食品等公司銷售管理經(jīng)驗(yàn)。
人事調(diào)整之外，這位此前在學(xué)校和政府部門任職多年的董事長也雄心勃勃。
在關(guān)于杭祝鴻為數(shù)不多的媒體報(bào)道中曾這樣寫道，“第一次看完報(bào)表，他眉頭緊鎖。營業(yè)額70%來自醋業(yè)、料酒等調(diào)味品，70%的銷售來自華東、華南市場，而70%的經(jīng)營業(yè)績來自商超渠道。3個(gè)“70%”堅(jiān)定了杭祝鴻的改革決心。”
因此，杭祝鴻與團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了一系列的歷史遺留的問題：剝離非主業(yè)資產(chǎn)，清算16家子公司；將公司原來的5大銷售區(qū)細(xì)分為9大“戰(zhàn)區(qū)”，今年年初把全國進(jìn)一步優(yōu)化成2個(gè)大區(qū)、10個(gè)戰(zhàn)區(qū)；提出“醋酒醬”三駕馬車一起奔跑等等，試圖以市場化的手段，激發(fā)內(nèi)部活力。
這也讓市場在一段時(shí)間里重新對恒順燃起了希望。整個(gè)2020年，其股價(jià)一度翻倍到27.58元/股。恒順也重新回到了增長的軌道上。
以優(yōu)化經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)為例，去年，恒順優(yōu)化減少經(jīng)銷商270家，新增364家，期末經(jīng)銷商達(dá)1914家，覆蓋了全國9.8萬個(gè)銷售終端，效果立竿見影。
2022年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，華東大區(qū)作為恒順的大本營，去年實(shí)現(xiàn)收入10.59億元，同比增長9.74%，貢獻(xiàn)超過50%，為公司穩(wěn)住了基本盤。
不僅如此，作為海天味業(yè)、中炬高新及李錦記的傳統(tǒng)勢力范圍，在華南大區(qū)，恒順去年實(shí)現(xiàn)3.39億元，同比增長15.42%，為所有區(qū)域市場中，增速最快的一個(gè)。
再比如，在華中、西部及華北市場分別實(shí)現(xiàn)收入3.38億元、1.7億億元和1.26億元，同比分別增長8.52%、8.13%和5.77%.
值得注意的是，近幾年，恒順重點(diǎn)拓展華南大區(qū)，已發(fā)展494家經(jīng)銷商。他們雖不如華東大區(qū)的312家經(jīng)銷商給力，但收入也已經(jīng)有華東大區(qū)的1/3。
但恒順多年來的頑疾也在考驗(yàn)著這套全新的領(lǐng)導(dǎo)班子。
當(dāng)前，恒順醋業(yè)反復(fù)提到，正在向健康化、高端化、細(xì)分化等方向拓展品類。
比如，在健康化方面，恒順醋業(yè)推出了有機(jī)系列、“金優(yōu)零添加”等系列產(chǎn)品；高端化方面，推出了禮盒裝等高檔次產(chǎn)品，包裝上也進(jìn)行了改變，切入高端消費(fèi)和禮品市場；細(xì)分化上，通過擴(kuò)大醋的消費(fèi)場景和功能，推出了蟹醋、餃子醋、復(fù)合糖醋汁等，以及挖掘醋的保健功能。
在這之中，從部分脫離實(shí)際的產(chǎn)品中能窺探出，管理層對于消費(fèi)者市場洞察不足，試圖用營銷噱頭來掩蓋。
以高端化為例，繼烏江涪陵榨菜、千禾味業(yè)推出天價(jià)禮盒后，恒順也在淘寶旗艦店上新了大師手工醋禮盒，其中，僅“恒順大師手工醋15年”禮盒就售價(jià)高達(dá)999元，還有“恒順大師手工醋30年”、“恒順大師手工醋50年”，售價(jià)超過5位數(shù)，銷售只有個(gè)位數(shù)。
再比如，在細(xì)分化上，繼元?dú)馍謳Щ鹆藷o糖氣泡水后，去年恒順也順勢推出了“酸甜抱抱”氣泡水，跟風(fēng)推出了“恒順味道文創(chuàng)雪糕”、每日花醋、油醋汁等，以調(diào)味品思維做消費(fèi)品，背后完全是兩種不同的邏輯，最后的結(jié)果可想而知。
尤為一提的是，恒順還入局了兇猛的預(yù)制菜賽道。作為一個(gè)重資產(chǎn)模式，無論是供應(yīng)鏈還是市場推廣邏輯，預(yù)制菜與調(diào)味品賽道大相徑庭。恒順微薄的盈利，如果在預(yù)制菜布局上大刀闊斧地進(jìn)行布局，恐怕要又一次陷入主業(yè)被拖累的漩渦里，難以自拔。
在業(yè)內(nèi)人士看來，在主業(yè)沒有實(shí)現(xiàn)突破，未能實(shí)現(xiàn)自身產(chǎn)品與熱點(diǎn)概念結(jié)合可行性或適用性情況下，頻頻跨界蹭熱點(diǎn)，最終只會進(jìn)一步削弱企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。
值得重視的是，恒順醋業(yè)經(jīng)營體制常年落后于市場競爭，當(dāng)前雖然改革初現(xiàn)成效，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到觸底反彈的時(shí)候。
從恒順醋業(yè)到恒順味業(yè)，有幾分想象力？
正如杭祝鴻所意識到的那樣，“和發(fā)達(dá)國家相比，中國醋食品的人均消費(fèi)金額還有3倍以上提升空間?！?/p>
當(dāng)前，中國食醋行業(yè)CR5只占市場23%的份額。主觀上來說，中國各地食醋習(xí)慣各有不同，但客觀上，隨著中小食醋企業(yè)的不斷出清，食醋龍頭企業(yè)既有成本和品牌優(yōu)勢，也擁有資金并購等優(yōu)勢，未來，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。
對于投資者而言，判斷恒順是否值得投資的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)在于，通過內(nèi)部管理改革，不僅守住食醋行業(yè)第一的位置，同時(shí)不斷提升市場份額，與外來挑戰(zhàn)者拉開差距。
在這之外，最有想象力的莫過于恒順提出的聚力打造“一業(yè)多品”的產(chǎn)業(yè)格局。
財(cái)報(bào)中提到，恒順將聚焦調(diào)味品主業(yè)，圍繞“做深醋、做高酒、做寬醬”的產(chǎn)品戰(zhàn)略，健全復(fù)合調(diào)味料全品類體系，在現(xiàn)有產(chǎn)品基礎(chǔ)上豐富產(chǎn)品矩陣，實(shí)施“大單品、大產(chǎn)線、大渠道、大協(xié)同”策略。
在財(cái)經(jīng)無忌看來，就“做寬醬”的醬油而言，已經(jīng)整體呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的局面，龍頭企業(yè)在品牌和渠道上的競爭優(yōu)勢非常明顯，用戶口味粘性十足，恒順很難進(jìn)入并分一杯羹。
從行業(yè)格局來看，海天味業(yè)早在2020年?duì)I收就超過100億元，市場份額將近20%。中炬高新雖然和千禾味業(yè)“相愛相殺”，但兩者也占據(jù)了近10%的市場份額；
而從消費(fèi)習(xí)慣上來看，無論是家庭消費(fèi)還是餐飲類企業(yè)，口味習(xí)慣的變化較小，因此一旦養(yǎng)成某種品牌的習(xí)慣，較少會更換使用的調(diào)味品，所以醬油類企業(yè)強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱的馬太效應(yīng)會比較明顯。
料酒卻完全是另一種邏輯。
作為消費(fèi)升級的產(chǎn)物，料酒有增鮮去腥的作用。隨著人們對品質(zhì)生活的不斷追求，料酒越來越廣泛的運(yùn)用于烹飪，市場需求快速增長。因此行業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。
目前，我國調(diào)味料酒行業(yè)市場占有率第一位的企業(yè)是老恒和，其市占率約為8%，第二、第三分別是王致和和老才臣，市占率分別為3.7%、3%。
恒順在這幾年在料酒上不斷發(fā)力。2022年，恒順調(diào)味品業(yè)務(wù)占公司收入比為 94.98%，料酒占調(diào)味品收入比為17.57%、實(shí)現(xiàn)收入3.57億元，同比增長11.30%。雖然恒順很努力，但僅占行業(yè)1.9%的市場份額，與市場前三差距明顯。
除了醬油和料酒外，復(fù)合調(diào)味料因具備簡化步驟，讓制餐變得更簡單的特點(diǎn)，近年來風(fēng)頭正勁，有可能是恒順的機(jī)會。
數(shù)據(jù)顯示，中國復(fù)合調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模在2020年達(dá)到了20.51億美元，而到2025年預(yù)計(jì)將達(dá)到28.17億美元，增長率為6.3%。
雖作為一個(gè)剛剛起步的賽道，整個(gè)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)還處在爆發(fā)階段，沒有跑出一家龍頭企業(yè)。
去年6月，恒順高調(diào)進(jìn)入復(fù)合調(diào)味品領(lǐng)域。8月，恒順醋業(yè)復(fù)合調(diào)味品有限公司正式成立，包括杭祝鴻等一眾高管集中出席，足見公司對該戰(zhàn)略的重視程度。
但從已經(jīng)上線的產(chǎn)品來看，辣椒醬、“一菜一包”、“小杯醬”及酸湯肥牛、紅燒肉等復(fù)合調(diào)味品，并沒有突出優(yōu)勢，基本上都是跟隨性產(chǎn)品，缺乏獨(dú)特性，品牌與復(fù)合調(diào)料的關(guān)聯(lián)度也不高。
長遠(yuǎn)來看，從恒順醋業(yè)到恒順味業(yè)，恒順這一步雖然邁了出去，但仍舊是顫顫巍巍。
回到文章開頭，恒順提出的這個(gè)目標(biāo)，真的能實(shí)現(xiàn)嗎？