文｜子彈財(cái)經(jīng) 段楠楠
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作為亞洲最大的零售云服務(wù)商，多點(diǎn)數(shù)智有限公司（以下簡稱“多點(diǎn)”）上市之路并不平坦。
早在2022年12月7日，多點(diǎn)便向港交所遞交了招股書，但未在6個(gè)月內(nèi)通過港交所聆訊，因此招股書自動(dòng)失效。2023年6月23日多點(diǎn)再次遞交招股書，這次能如愿在港交所成功上市嗎？
由于脫胎于物美超市，多點(diǎn)在大眾眼中有不小的存在感。公開資料顯示，多點(diǎn)成立于2015年，是一家為商超、百貨等零售企業(yè)提供SaaS服務(wù)供應(yīng)商，還推出了面向C端消費(fèi)者的多點(diǎn)App，專門售賣新鮮果蔬和零食百貨。
多點(diǎn)創(chuàng)始人是被議為“中國超市教父”的張文中，1994年從美國留學(xué)回來的張文中創(chuàng)立了物美超市，并一手將物美打造成全國性的連鎖超市。
張文中和外甥張峰在2015年一起創(chuàng)立了多點(diǎn)，現(xiàn)年41歲的張峰目前為多點(diǎn)聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼總裁。
招股書顯示，截至目前，張文中通過物美超市以及其它實(shí)體合計(jì)控制多點(diǎn)58.36%股份，為公司控股股東。2022年，張文中卸任多點(diǎn)董事會(huì)主席，目前僅擔(dān)任公司高級顧問。
值得注意的是，張文中年僅24歲的女兒張康融目前在多點(diǎn)擔(dān)任非執(zhí)行董事，張康融畢業(yè)于哈佛大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)專業(yè)，后又獲得清華大學(xué)全球領(lǐng)導(dǎo)力學(xué)科碩士學(xué)位，還曾在字節(jié)跳動(dòng)的人力資源部門工作過一段時(shí)間。
在張文中和物美超市的大力扶持下，多點(diǎn)快速崛起，多點(diǎn)App用戶量快速增長，目前已經(jīng)突破1億人次。多點(diǎn)的收入規(guī)模也隨之增長，招股書顯示，2020年至2022年（以下簡稱“報(bào)告期內(nèi)”）公司收入分別為4.87億元、10.45億元、15.01億元。
然而，公司卻陷入了“增收不增利”的窘境，報(bào)告期內(nèi)多點(diǎn)分別期間虧損10.90億元、18.25億元、8.41億元，三年累計(jì)虧損超37億元。
公司連年虧損，造成的結(jié)果就是經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)流出，現(xiàn)金流開始捉襟見肘。此次IPO，多點(diǎn)希望融資來補(bǔ)充日常經(jīng)營性現(xiàn)金流，不過在公司持續(xù)虧損以及大量關(guān)聯(lián)交易影響下，赴港上市之路還有不小變數(shù)。
1、現(xiàn)金流告急，上市迫在眉睫
從業(yè)務(wù)分類來看，多點(diǎn)業(yè)務(wù)主要分為零售服務(wù)云、電子商務(wù)云以及廣告云三部分。
（圖 / 多點(diǎn)招股書）
對于多點(diǎn)而言，零售服務(wù)云、電子商務(wù)云以及廣告云均需要投入大量的資金來做技術(shù)研發(fā)，產(chǎn)品推廣更需要大量的營銷費(fèi)用作為支撐。
數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)多點(diǎn)研發(fā)支出分別為4.44億元、6.14億元、6.07億元，同期公司銷售及營銷開支分別為3.34億元、6.08億元、3.07億元，龐大的研發(fā)和營銷支出是多點(diǎn)持續(xù)虧損的重要原因。
（圖 / 多點(diǎn)招股書）
公司持續(xù)虧損，消耗了大量資金，多點(diǎn)經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)流出，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流流出分別為4.81億元、12.75億元、2.06億元，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流三年累計(jì)流出19.62億元。
（圖 / 多點(diǎn)招股書）
持續(xù)的現(xiàn)金流流出也讓公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物快速消耗，2020年年底公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為11.35億元，到2023年3月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有4.77億元，期間多點(diǎn)還完成了一筆5180萬美元的C+輪融資。
從過去三年多點(diǎn)經(jīng)營性現(xiàn)金流情況來看，多點(diǎn)現(xiàn)有的4.77億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物并不算寬裕，很難支撐未來一年公司營運(yùn)資金需求。
對于公司資金狀況，多點(diǎn)在招股書中表示：截至2023年3月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4.77億元，未動(dòng)用銀行貸款為4.07億元，以及流動(dòng)金融資產(chǎn)為1410萬元，可以滿足未來12個(gè)月營運(yùn)資金的需求。
對于公司現(xiàn)金流，小米創(chuàng)始人雷軍曾表示：公司賬上必須留足18個(gè)月工資，否則就會(huì)焦慮、睡不著。
“在沒有盈利以前，科技類公司現(xiàn)金是否充足非常關(guān)鍵，研發(fā)和營銷需要消耗大量資金，因此科技公司一般至少要留足18個(gè)月以上的資金才能確保活下去。”某科技公司創(chuàng)始人對子彈財(cái)經(jīng)」表示。
從這點(diǎn)來看，多點(diǎn)自有資金加上銀行貸款才能滿足未來12個(gè)月營運(yùn)資金需求，公司資金顯然捉襟見肘。
公司現(xiàn)金流吃緊是多點(diǎn)頻繁遞表謀求上市核心原因之一，除現(xiàn)金流外，多點(diǎn)也面臨投資方退出壓力。
招股書顯示，多點(diǎn)成立至今一共經(jīng)歷了三輪融資。其中A輪融資1.06億美元，主要投資者為IDG資本，B輪又引進(jìn)了騰訊、深創(chuàng)投等，C輪融資有中興業(yè)銀行、聯(lián)想、招銀國際等機(jī)構(gòu)參與。
（圖 / 多點(diǎn)招股書）
多點(diǎn)從2017年完成A輪融資距今已有6年時(shí)間，某VC機(jī)構(gòu)工作人員對子彈財(cái)經(jīng)表示，由于VC等投資機(jī)構(gòu)投資金額較大，因此基金退出時(shí)間普遍較長，為5-7年左右。
而多點(diǎn)A輪投資者IDG資本投資距今已有6年時(shí)間，從基金持續(xù)期來看，IDG資本有退出壓力，因此多點(diǎn)此時(shí)IPO不排除面臨來自投資方的壓力。
2、持續(xù)虧損，超7成收入來自物美系
除現(xiàn)金流緊張，子彈財(cái)經(jīng)還注意到多點(diǎn)面臨客戶過分集中的風(fēng)險(xiǎn)。
招股書顯示，多點(diǎn)第一大客戶為公司股東物美超市，報(bào)告期內(nèi)來自物美集團(tuán)貢獻(xiàn)的收入分別為2.66億元、4.73億元、6.61億元，分別占公司總收入比例為54.5%、45.3%、44.1%。
（圖 / 多點(diǎn)招股書）
另外，在公司前五大客戶中，麥德龍中國實(shí)體、重慶百貨集團(tuán)與銀川新華集團(tuán)均與物美集團(tuán)有著股權(quán)關(guān)系，把這幾家企業(yè)統(tǒng)稱為“物美系”也不為過。
報(bào)告期內(nèi)，多點(diǎn)來自“物美系”收益分別為3.25億元、7.09億元、10.69億元，分別占公司總收入比例為66.6%、67.9%、71.3%，多點(diǎn)來自關(guān)聯(lián)實(shí)體收入和比例在逐步走高。
對此多點(diǎn)也在招股書中坦言：公司非常依賴來自關(guān)聯(lián)實(shí)體的收入，若關(guān)聯(lián)實(shí)體發(fā)生任何重大變化都會(huì)對公司經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響。并且多點(diǎn)還預(yù)計(jì)，未來來自關(guān)聯(lián)實(shí)體收入將繼續(xù)增加。
即便背靠“物美系”，多點(diǎn)也未能擺脫持續(xù)虧損。報(bào)告期內(nèi)，多點(diǎn)分別期間虧損10.90億元、18.25億元、8.41億元，2023年一季度多點(diǎn)再度期間虧損3.42億元。
為了減少虧損，多點(diǎn)把業(yè)務(wù)重心開始往毛利率更高的零售服務(wù)云。所謂零售服務(wù)云，指消費(fèi)者在特定的商超使用公司系統(tǒng)支付，多點(diǎn)在這過程中收取一定的傭金和服務(wù)費(fèi)用。
2021年，多點(diǎn)第一大業(yè)務(wù)為電子商務(wù)云業(yè)務(wù)，但由于毛利率過低，多點(diǎn)開始把重心轉(zhuǎn)向零售服務(wù)云業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，2022年零售服務(wù)云毛利率為56.2%，電子商務(wù)云則為2.3%。
（圖 / 多點(diǎn)招股書）
經(jīng)過業(yè)務(wù)重心調(diào)整后，截至2023年3月31日，多點(diǎn)來自零售云收入占公司占收入比例為68.6%，來自電子商務(wù)云收入比例下降至21.4%。
隨著毛利率更高的零售云收入提升，多點(diǎn)毛利率也快速提升。報(bào)告期內(nèi)，多點(diǎn)毛利率分別為-7.5%、34.3%、44.6%，2023年一季度進(jìn)一步提升至46%。
（圖 / 多點(diǎn)招股書）
從這個(gè)角度看，多點(diǎn)的業(yè)務(wù)重心調(diào)整對公司的毛利率和業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生了實(shí)際的助力，但整體營收在短期內(nèi)提升后又進(jìn)入了增速放緩的階段。
3、營收增速放緩，公司估值虛高
依托于“物美系”龐大的商超數(shù)量，多點(diǎn)零售云收入快速提升。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月31日，多點(diǎn)已成為中國最大的零售云服務(wù)商，市場份額為13.9%。
過度依賴“物美系”讓多點(diǎn)快速崛起，但公司擴(kuò)張速度也在邊際遞減。報(bào)告期內(nèi)，多點(diǎn)營收增速分別為114.6%、43.6%，到2023年一季度，公司營收增速僅為1.56%。
為了尋找新的客戶，多點(diǎn)也在積極營銷拓展。例如2021年，多點(diǎn)對鍋圈食匯進(jìn)行了1.29億元的股權(quán)投資，換來的是鍋圈食匯旗下的數(shù)千家門店成為其客戶之一。
另外，為了更快地吸引新客戶，多點(diǎn)致力于推出新型解決方案。2023年，多點(diǎn)與物美集團(tuán)合作推出了智能商品補(bǔ)貨解決方案、智能包裹分揀解決方案及智能收銀解決方案，多點(diǎn)預(yù)計(jì)這些方案將在2023年帶來可觀收入。
根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，中國零售云解決方案行業(yè)市場規(guī)模2016年至2022年復(fù)合增長率為44.7%，預(yù)計(jì)自2022年至2026年期間將以38.0%的復(fù)合年增長率增長。
目前來看，多點(diǎn)在零售云領(lǐng)域還有一定優(yōu)勢，但過于依賴“物美系”導(dǎo)致公司對外擴(kuò)張能力缺失。加之零售云行業(yè)本身競爭十分激烈，北森控股、有贊、悅商集團(tuán)等企業(yè)紛紛在新零售行業(yè)跑馬圈地，眼下多點(diǎn)拓展新客戶變得更加困難。
對于多點(diǎn)而言，如何在物美集團(tuán)以外積極拓展新客戶，是其業(yè)務(wù)能否持續(xù)增長的核心。
另外，在現(xiàn)有營收增速下，多點(diǎn)估值有點(diǎn)虛高。2021年多點(diǎn)完成C+輪融資后多點(diǎn)估值超30億美元，經(jīng)過兩年發(fā)展，此次IPO多點(diǎn)上市估值大概率會(huì)超過30億美元。
廣發(fā)證券曾對SaaS成熟企業(yè)做過推斷，認(rèn)為成熟平穩(wěn)期的SaaS企業(yè)的PS（市銷率）應(yīng)該在4-10倍左右，PE（市盈率）應(yīng)在15-20倍。港股上市SaaS企業(yè)金蝶國際、北森控股SaaS企業(yè)PS均在10倍以內(nèi)。（編者按：PS市銷率為市值除以營收。）
然而，以多點(diǎn)2022年?duì)I收15.01億元、現(xiàn)估值30億美元計(jì)算（根據(jù)7月21日匯率，折合人民幣約215.25億元），公司PS在14倍左右，明顯處于高估區(qū)間。從多點(diǎn)2023年一季度營收增速來看，即便成功上市，多點(diǎn)想要維持30億美元估值也并不容易。
對于多點(diǎn)而言，如何加大“物美系”以外的客戶開發(fā)，盡快把公司營收增速提上去，是公司當(dāng)務(wù)之急，否則，哪怕有“中國超市教父”在背后支撐，日后也很難“獨(dú)立長大”。
美編 | 倩倩
審核 | 頌文