文｜昭暄
簡(jiǎn)單點(diǎn)來(lái)看，任何企業(yè)的任何戰(zhàn)略調(diào)整、資產(chǎn)/業(yè)務(wù)的合并或剝離的背后，基本都蘊(yùn)含著企業(yè)發(fā)展更深層次的邏輯內(nèi)涵和現(xiàn)實(shí)需要。
換言之就是，企業(yè)調(diào)整的目的性會(huì)很強(qiáng)。
所以，這次極氪合并領(lǐng)克的動(dòng)作也不例外，這篇文章主要想討論和展現(xiàn)的就是這一動(dòng)作的目的性和戰(zhàn)略性，但從中也反映出一個(gè)困擾資本市場(chǎng)的固有矛盾——大小股東之間的利益沖突。
也就意味著，我們可以先繞開(kāi)《臺(tái)州宣言》的內(nèi)容和形式，直接聚焦此次極氪戰(zhàn)略整合交易后，交易各方的結(jié)果以及前后變化，從中再來(lái)大致感受這次交易的目的究竟何在。
首先，這次交易牽涉到四個(gè)主體，分別是吉利控股、吉利汽車、極氪、以及沃爾沃汽車，交易標(biāo)的就是領(lǐng)克和極氪的銷售股權(quán)，由此可見(jiàn)，這就是同一控制下企業(yè)合并（或集團(tuán)內(nèi)的企業(yè)合并）。
在這一過(guò)程中，領(lǐng)克于2024年9月底的鎖箱估價(jià)約為180億元，極氪將要向吉利控股和沃爾沃汽車分別支付36億元和54億元以獲得其各自持有的領(lǐng)克20%和30%的股權(quán)；
在持有領(lǐng)克50%股權(quán)之后，極氪再以約3.7億元認(rèn)購(gòu)領(lǐng)克發(fā)行的新增注冊(cè)資本，最終將持有領(lǐng)克51%的股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表；
獲豁免持續(xù)關(guān)聯(lián)交易，吉利汽車與吉利系供應(yīng)商（包括億咖通、浙江寰福、以及杭州朗歌）簽訂零部件采購(gòu)和研發(fā)服務(wù)協(xié)議，截至2027年的年度采購(gòu)上限大概為64億元、64億元、及65億元。
上述交易有兩個(gè)付款階段，在交割日極氪需要付給吉利控股和沃爾沃汽車70%的對(duì)價(jià)金額（即63億元），其余的30%（即27億元）在之后的1年時(shí)間內(nèi)支付，并且交易為現(xiàn)金支付。
當(dāng)極氪合并領(lǐng)克之后，吉利控股再將其持有的11.3%的極氪股權(quán)以8.061億美元的作價(jià)轉(zhuǎn)讓給吉利汽車，受讓完成后，吉利汽車將增持極氪股權(quán)至62.8%。
在整個(gè)戰(zhàn)略整合交易中，吉利控股將獲得36億元和8.061億美元（合計(jì)大概94億元），沃爾沃汽車將獲得54億元，極氪將支付90億元外加3.7億元的增資款，吉利汽車將支付8.061億美元。
截至2024Q3，吉利汽車的銀行結(jié)余及現(xiàn)金為393億元，而極氪的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物僅為56億元，這意味著極氪在交易的第一階段中并不能夠完全支付70%的對(duì)價(jià)，所以，極氪需要通過(guò)部分借款的方式來(lái)完成這筆交易。
進(jìn)一步而言，這一借款可以是來(lái)自于吉利控股內(nèi)部（例如吉利控股母公司、吉利汽車、沃爾沃汽車、或是吉利科技等）的借款，也可以是外部借款（例如銀行、第三方財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)等），但無(wú)論是哪一種，對(duì)于極氪的中小股東來(lái)說(shuō)等于是進(jìn)一步加重了他們的負(fù)債。
截至2024Q3，極氪的總資產(chǎn)為327億元，總負(fù)債為419億元，股東的總赤字為92億元，而公司的累計(jì)虧損為263億元，那么，此次極氪舉債合并領(lǐng)克的行為只會(huì)加劇股東赤字的規(guī)模，其中中小股東的權(quán)益會(huì)被進(jìn)一步稀釋。
客觀來(lái)看，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部如果是意在整合資源，其實(shí)可以通過(guò)不動(dòng)用現(xiàn)金儲(chǔ)備的方式來(lái)完成，例如，極氪可以通過(guò)定向增發(fā)新股的方式與吉利控股和沃爾沃汽車實(shí)現(xiàn)領(lǐng)克股權(quán)的互換。
當(dāng)然，這仍然會(huì)稀釋原有股東的股權(quán)，但至少可以避免動(dòng)用公司賬上的現(xiàn)金儲(chǔ)備，不給公司的正常運(yùn)營(yíng)帶來(lái)額外壓力。但這樣一來(lái)，集團(tuán)內(nèi)部就沒(méi)有了現(xiàn)金流轉(zhuǎn)或調(diào)配的操作空間。
同時(shí)，由于美股上市公司的一般禁售期為6個(gè)月，意味著極氪的投資者已經(jīng)解禁，股價(jià)大比例下跌也反映出原投資者對(duì)極氪的這一戰(zhàn)略合并交易并不買賬，這其中可能包括投資周期和ROE的問(wèn)題，也有合并之后的預(yù)期效果問(wèn)題。
這大概就是極氪自公布戰(zhàn)略合并交易后兩個(gè)交易日股價(jià)累計(jì)跌破30%的直接原因。
這么看，吉利控股作為極氪的最終控股股東，通過(guò)這次戰(zhàn)略合并其能夠直接獲得36億元和8億美元的現(xiàn)金或債權(quán)（但這個(gè)可能性比較?。?，其代價(jià)則是“透支”極氪的現(xiàn)金儲(chǔ)備或逐漸向好的運(yùn)營(yíng)狀況，導(dǎo)致極氪開(kāi)始顯露出大小股東之間的分歧或矛盾。
從這個(gè)結(jié)果再倒退極氪的借款來(lái)源，大概率，其這次合并的部分借款資金將來(lái)自于吉利控股旗下的公司或者是銀行和外部第三方財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)，因?yàn)槿绻呛图毓赡腹窘杩?，那么吉利控股主?dǎo)的這次戰(zhàn)略合并交易的目的性就會(huì)很模糊，而為此付出的代價(jià)（或暴露出的問(wèn)題）也會(huì)過(guò)大。
而如果是按照利率的角度考慮，那么借款的對(duì)象很可能將是吉利控股旗下公司；而如果吉利控股內(nèi)部的資金周轉(zhuǎn)并不富裕，那么借款的對(duì)象就會(huì)是銀行或是外部第三方財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)。
進(jìn)而，戰(zhàn)略合并的后續(xù)問(wèn)題就是極氪要如何“還款”？
要回答這個(gè)問(wèn)題，我們可以從極氪合并領(lǐng)克報(bào)表前后的變化情況來(lái)做大致判斷。
長(zhǎng)期以來(lái)，極氪的所有者權(quán)益為負(fù)，主要是因?yàn)闃O氪是輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，寄生于整個(gè)吉利系的工業(yè)基礎(chǔ)之上，所以，其流動(dòng)負(fù)債中會(huì)存在一筆大額的應(yīng)付關(guān)聯(lián)方賬款。
理論上，當(dāng)極氪的規(guī)模達(dá)到一定體量之后，這筆應(yīng)付關(guān)聯(lián)方賬款的占比會(huì)逐步下降至讓極氪的所有者權(quán)益為正。
但，這個(gè)過(guò)程需要極氪銷量的持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)以及較長(zhǎng)的發(fā)展周期。
事實(shí)上，極氪也才剛剛上市滿半年，雖然其今年的銷量取得了明顯增長(zhǎng)（今年前三季度銷量同比增長(zhǎng)約81%），但在手的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的金額也只是從2023年底的33億元增至2024Q3的56億元，絕對(duì)規(guī)模還非常有限。
并且，其2024Q3單季度的研發(fā)費(fèi)用、銷售和管理費(fèi)用的合計(jì)金額超過(guò)40億元，其非GAAP運(yùn)營(yíng)虧損約為12億元，其經(jīng)營(yíng)壓力仍然非常明顯。
所以短期內(nèi)，極氪基本不可能靠主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈余來(lái)“還款”，也就是說(shuō)，極氪很可能將會(huì)以股權(quán)融資的方式（即增發(fā)）來(lái)獲得補(bǔ)充資金。
截至2024H1，領(lǐng)克的資產(chǎn)/負(fù)債規(guī)模為460億元/393億元，資產(chǎn)凈值為67億元，其中包含約42億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。極氪合并領(lǐng)克之后，其合并報(bào)表的資產(chǎn)/負(fù)債規(guī)模大概率都將增長(zhǎng)到800億元上下，資產(chǎn)凈額將會(huì)縮減至-30億元的規(guī)模。
也就是說(shuō)，通過(guò)戰(zhàn)略合并交易，極氪資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量能夠得到快速改善。
而在經(jīng)營(yíng)層面，同樣是截至2024H1，領(lǐng)克的營(yíng)收為213億元，凈虧損1億元；而同期極氪的營(yíng)收為200億元，凈虧損18億元。簡(jiǎn)單推算，兩者合計(jì)的年?duì)I收規(guī)模已經(jīng)來(lái)到了近千億元的級(jí)別，未來(lái)兩者再通過(guò)部分業(yè)務(wù)協(xié)同和資源整合的方式，基本上很快就能夠?qū)崿F(xiàn)整體扭虧。
從2020年至2023年，領(lǐng)克的銷量分別為17.5萬(wàn)輛、22.1萬(wàn)輛、18.0萬(wàn)輛、以及22.0萬(wàn)輛，導(dǎo)致其2022年規(guī)模下滑和2023年規(guī)?；厣脑蚨际切履茉窜囌急鹊慕Y(jié)果。
2024年前10月，領(lǐng)克的累計(jì)銷量為22.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)近38%，其中新能源車（即插混車型）占比近59%，并且新能源滲透率呈現(xiàn)逐月提升的趨勢(shì)（個(gè)別月份甚至超過(guò)70%的新能源滲透率）。
這意味著新能源化正幫助領(lǐng)克實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)，未來(lái)領(lǐng)克燃油車占比還會(huì)持續(xù)走低，領(lǐng)克可能將成為一個(gè)插混車型為主、純電車型為輔的新能源車品牌，這就跟極氪促成了協(xié)同、降本、增效的潛能和空間。
以此，整合后的極氪在資本市場(chǎng)上的估值將發(fā)生很大改善，這意味著極氪能夠很快通過(guò)增發(fā)擴(kuò)股的方式獲得資本補(bǔ)充，從而實(shí)現(xiàn)上述的“還款”。再加上吉利汽車直接持有極氪62.8%的股權(quán)，增發(fā)之后，吉利汽車（或吉利系）也仍然能夠保持對(duì)極氪的控股權(quán)。
預(yù)計(jì)，戰(zhàn)略合并后的極氪將在明年半年前后的時(shí)點(diǎn)會(huì)有增發(fā)的動(dòng)作，畢竟供其正常運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金儲(chǔ)備依然很有限。
總的來(lái)看，對(duì)于這次極氪戰(zhàn)略合并領(lǐng)克的交易，如果是站在吉利系的角度來(lái)看至少做到了雙贏，一是吉利控股母公司將直接獲得了36億元和8億美元的現(xiàn)金，其可以用這部分資金來(lái)做財(cái)務(wù)上的周轉(zhuǎn)或優(yōu)化；
二是極氪的規(guī)?；芷趯?huì)大幅縮短，其資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量也將快速得到改善，這對(duì)其估值和進(jìn)一步融資將起到重大影響，而作為吉利系面向未來(lái)的核心增長(zhǎng)極，預(yù)計(jì)極氪將逐步成為向吉利控股輸血的主要資產(chǎn)。
但如果是站在極氪原中小股東的角度，他們的持股定力將面臨考驗(yàn)，這主要還是對(duì)于大股東（即吉利系）的信任問(wèn)題。
事實(shí)上，這也是大小股東之間利益沖突的老問(wèn)題，由于各方利益角度的差異，導(dǎo)致兩者難以在全局利益和局部利益之間、長(zhǎng)期利益與短期利益之中形成目標(biāo)的統(tǒng)一。
而本次極氪合并領(lǐng)克的戰(zhàn)略交易再次印證了這仍然是、將來(lái)依然會(huì)是資本市場(chǎng)的核心矛盾。