文丨張濤（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）
自7月20日觸及前期低點(diǎn)之后（10年期美債收益率最低降至1.138%）， 10年美債收益率開始持續(xù)回升，至10月21日再次向上突破1.7%，最高觸及1.705%，這已經(jīng)是10年美債年內(nèi)第二次突破1.7%。與此同時(shí)，7年以內(nèi)的各期限美債收益率則均創(chuàng)出年內(nèi)新高，即9月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之后，美債收益率曲線的形態(tài)發(fā)生了明顯變化，其背后又反映出怎樣的市場(chǎng)信息呢？
今年一季度，10年期美債收益率由年初0.93%快速上行，于3月末最高升至1.77%上方（之前我們預(yù)期10年期美債收益率年內(nèi)會(huì)突破2.2%，詳見《美聯(lián)儲(chǔ)為何無(wú)視10年期美債收益率的上行》），之后10年期美債收益率轉(zhuǎn)入4個(gè)月的下行階段，7月中旬最低降至1.138%；與此同時(shí)，3年以上的各期限美債收益率均同步下行，而且期限越長(zhǎng)，收益率下行幅度越大，此變化反映出市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景存有擔(dān)憂，加之期間美聯(lián)儲(chǔ)不斷強(qiáng)化通脹是“暫時(shí)性”的預(yù)判，市場(chǎng)通脹預(yù)期遲遲沒(méi)有得到政策面的確認(rèn)。
但是伴隨美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于年內(nèi)啟動(dòng)Taper的不斷明確，尤其是9月份議息會(huì)議之后，中短期美債收益率明顯加快了上行速度，反映出市場(chǎng)已經(jīng)開始提前交易美聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)整，而美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示的加息時(shí)點(diǎn)的前移，更是強(qiáng)化了市場(chǎng)情緒，加之越來(lái)越多的聯(lián)儲(chǔ)官員開始擔(dān)憂通脹的持續(xù)時(shí)間，而鮑威爾本人也對(duì)“暫時(shí)性”通脹的說(shuō)法進(jìn)行了修正，在部分得到政策確認(rèn)之后，市場(chǎng)預(yù)期開始不斷自我強(qiáng)化，9月中旬以來(lái)，5年期美債收益率隱含的通脹預(yù)期快速上升，并于10月21日創(chuàng)出2.94%的歷史新高，而造成文初提及的美債收益率曲線形態(tài)變化的主要原因，就是市場(chǎng)通脹預(yù)期的自我強(qiáng)化。
既然美債收益率曲線形態(tài)變化的主因是市場(chǎng)通脹預(yù)期，那么后期美債走勢(shì)及收益率曲線形態(tài)也就自然仍會(huì)受到市場(chǎng)通脹預(yù)期變化的影響。
在影響通脹預(yù)期的諸多因素中，除了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹形勢(shì)的預(yù)判之外，通脹指標(biāo)的變化無(wú)疑也是極為重要的因素。自今年5月份美國(guó)CPI突破5%之后，美國(guó)CPI與PCE（個(gè)人消費(fèi)支出）的差值就持續(xù)在1%以上，已大幅高于該差值歷史均值的0.4%，同期的核心CPI與核心PCE的差值雖然還未明顯偏離0.5%的歷史均值，也有加速擴(kuò)大的苗頭。如果代表物價(jià)情況的CPI漲幅持續(xù)高于代表消費(fèi)支出的PCE漲幅，那么一定會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化甚至是惡化市場(chǎng)的通脹預(yù)期。
如果觀察3年期和10年美債收益率的同差變化（當(dāng)期收益率與上年同期收益率的差值），9月份以來(lái)，3年期美債收益率同差呈現(xiàn)了快速擴(kuò)大的苗頭，同差均值已經(jīng)由6月份的17BPs擴(kuò)大至當(dāng)前的60BPs，而同期10年期美債收益率同差的變化幅度則十分有限，僅僅由6月份的80BPs擴(kuò)大至當(dāng)前的85BPs。由于3年期美債收益率更多受到美聯(lián)儲(chǔ)利率政策變化預(yù)期的影響，因此，3年期美債收益率同差擴(kuò)大意味著市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期正在增強(qiáng)，即市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)對(duì)通脹無(wú)動(dòng)于衷的。
綜上，三季度以來(lái)，美債收益率曲線形態(tài)變化的背后，反映出市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于通脹形勢(shì)預(yù)期博弈，但由于美聯(lián)儲(chǔ)在新政策框架下更加側(cè)重了就業(yè)和更能容忍通脹，所以美聯(lián)儲(chǔ)大幅提高了對(duì)市場(chǎng)通脹預(yù)期的確認(rèn)門檻。由此，如果后期美國(guó)實(shí)際通脹數(shù)據(jù)越高，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期差就越持續(xù)，相應(yīng)美債收益率曲線形態(tài)也還將持續(xù)調(diào)整。
（文章僅代表作者觀點(diǎn)。責(zé)編郵箱：yanguihua@jiemain.com。）
參考：
張濤、路思遠(yuǎn)：美債收益率曲線何時(shí)重返陡峭化
張濤、路思遠(yuǎn)：為何本輪通脹不是暫時(shí)性的
張濤、路思遠(yuǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)為何無(wú)視10年期美債收益率的上行