文丨張濤 路思遠(yuǎn)（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部）
在疫情、政策對(duì)沖、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程和美國(guó)大選等多因素疊加影響下，2020年美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，10年期美國(guó)國(guó)債收益率從2019年末的1.9%上方降至2020年3月初的0.54%，之后雖階段性回升，但2020年6月份再度回落，并于2020年8月初降至0.52%的歷史低位，之后開(kāi)始持續(xù)回升，目前已升至1.15%（截至2021年1月12日）。鑒于10年期國(guó)債收益率是全球最重要的中期利率指標(biāo)，其走勢(shì)變化勢(shì)必對(duì)全球金融市場(chǎng)影響巨大。若從影響10年美國(guó)國(guó)債收益率的遠(yuǎn)近因素來(lái)看，2021年主要有5個(gè)影響因素。
首先，市場(chǎng)重估“藍(lán)潮”影響。
自美國(guó)大選以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)“藍(lán)潮”已累計(jì)出現(xiàn)了兩次明顯的反應(yīng)：第一次是在2020年11月初的總統(tǒng)選舉，特朗普在獲得超過(guò)7400萬(wàn)選票的情況下依然敗北，令市場(chǎng)對(duì)“藍(lán)潮”預(yù)期升溫，10年期美國(guó)國(guó)債收益率自2020年3月份疫情爆發(fā)以來(lái)，首次回升至0.9%上方。第二次是拜登勝選被國(guó)會(huì)確認(rèn)及民主黨獲得參議院的主控權(quán)，10年期美國(guó)國(guó)債收益率一舉回升至1%以上，目前已升至1.15%，是2020年3月19日以來(lái)的最高水平。期間，市場(chǎng)曾擔(dān)憂拜登的加稅政策會(huì)沖擊美股，但受疫情反復(fù)的影響，市場(chǎng)逐漸接受“藍(lán)潮”更有利于疫情的控制，進(jìn)而也有助于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。
其次，美國(guó)消費(fèi)已較早修復(fù)，利好經(jīng)濟(jì)前景。
在CARES法案的財(cái)政紓困幫助下，美國(guó)的消費(fèi)較早就得到了修復(fù)，消費(fèi)者信心指數(shù)由4月份的74回升至90，同期美國(guó)商品進(jìn)口增速更是由-23%回升至6%。后期若拜登擬推行的大規(guī)模刺激計(jì)劃得以成行（“藍(lán)潮”政局令其大概率落地），將繼續(xù)對(duì)美國(guó)消費(fèi)構(gòu)成支撐，并利好美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)前景。
第三，通脹預(yù)期持續(xù)改善。
在中國(guó)需求的拉動(dòng)下，自2020年5月開(kāi)始，全球商品價(jià)格已持續(xù)回升了近9個(gè)月，CRB商品價(jià)格同比增幅已從4月份-17.5%的低位回升至目前的12%，與此同步，在消費(fèi)被政策托底幫助下，美國(guó)的通脹預(yù)期也從0.5%的低位回升至2.1%，通脹預(yù)期的持續(xù)改善對(duì)10年期美國(guó)國(guó)債收益率形成支撐。
第四，美國(guó)財(cái)政部不會(huì)特別關(guān)注10年美國(guó)國(guó)債收益率的上升。
雖然國(guó)債收益率的上升會(huì)增加其融資成本，但美國(guó)財(cái)政部完全可以通過(guò)國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)的調(diào)整來(lái)對(duì)沖。例如，在2015年12月至2019年8月期間，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0-0.25%上調(diào)至2.25%-2.50%，相應(yīng)各期限美國(guó)國(guó)債收益率均有所上升。美國(guó)財(cái)政部相應(yīng)對(duì)國(guó)債實(shí)際發(fā)行結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，將1年期以內(nèi)短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模占比由71%提升至77%，2年至10年期的中期國(guó)債發(fā)行規(guī)模占比則由25%降至20%。
具體到中期國(guó)債，利率水平更低的2年和3年期的發(fā)行占比提升了10%，5年和7年期的發(fā)行占比降低了10%，10年期國(guó)債發(fā)行占比則穩(wěn)定在15%。不過(guò)由于中期國(guó)債占整體的比重是下降的，因此10年期國(guó)債發(fā)行規(guī)模占整體的比重也是下降的。所以10年美國(guó)國(guó)債收益率的上升并不會(huì)對(duì)美國(guó)財(cái)政部形成嚴(yán)重制約，換而言之，美國(guó)財(cái)政部不會(huì)特別關(guān)注10年美國(guó)國(guó)債收益率的上升。
第五，美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策壓制短期國(guó)債利率，美債收益率曲線相應(yīng)陡峭化
從美聯(lián)儲(chǔ)最新會(huì)議紀(jì)要釋放的政策信號(hào)來(lái)看，在疫情完全平穩(wěn)和經(jīng)濟(jì)步入持續(xù)恢復(fù)軌跡之前，美聯(lián)儲(chǔ)將維持零下限利率政策和每月1200億量化寬松操作，加之2020年8月份美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整了其貨幣政策框架，大幅提高了對(duì)通貨膨脹的容忍度。因此，目前實(shí)施的低利率政策環(huán)境還是持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，相應(yīng)3年期以內(nèi)的美國(guó)國(guó)債收益率也會(huì)繼續(xù)維持在極低的水平，此政策環(huán)境也有利于美國(guó)財(cái)政部控制融資成本。
短期利率在低水平的穩(wěn)定疊加長(zhǎng)期利率的上升，直接就導(dǎo)致美債收益率曲線陡峭化，促使金融部門(mén)開(kāi)展擴(kuò)張性活動(dòng)，進(jìn)而有助于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。美債的歷史數(shù)據(jù)顯示，自上世紀(jì)80年代以來(lái)，美債曾出現(xiàn)過(guò)四次倒掛（長(zhǎng)期利率低于短期利率），最近一次發(fā)生于疫情前的2019年的8月份。以10年期和2年期的利差為例，在前三次倒掛后回升過(guò)程中，回升幅度均超過(guò)了260BPs，目前10年期和2年期的利差已回升至100 BPs以上，按照經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)規(guī)律，后期美債曲線仍有繼續(xù)陡峭化的空間。
綜上五點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2021年10年美國(guó)國(guó)債收益率大概率會(huì)升至2%，全年波動(dòng)區(qū)間在【0.8%，2.0%】，如果疫苗進(jìn)展順利，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程加快，則不排除10年期美國(guó)國(guó)債收益率年內(nèi)就會(huì)向2.5%靠近。
（文章僅代表作者觀點(diǎn)。責(zé)編郵箱：yanguihua@jiemian.com。）
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