文丨張濤 路思遠(yuǎn)（中國建設(shè)銀行金融市場部）

在上周召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，決策層再次重申了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。

此宏觀訴求是決策層于2019年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上首次明確的，而今年在新冠疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，尤其是微觀市場主體面臨階段性的經(jīng)營困難，為此財(cái)政部、央行等政策部門加大了逆周期調(diào)控力度，相應(yīng)包括政府、企業(yè)和居民在內(nèi)的各部類杠桿率出現(xiàn)了階段性的上升，預(yù)計(jì)到今年末，整體的宏觀杠桿率將由2019年末的245%升至275%（已公布數(shù)據(jù)顯示，三季度末宏觀杠桿率為270%）。

而伴隨疫情因素的消退，“恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)”的平衡重新成為宏觀調(diào)控主要目標(biāo)之一，那么穩(wěn)杠桿自然就是題中應(yīng)有之意，而穩(wěn)杠桿訴求的重新強(qiáng)化也就成為了影響2021年金融環(huán)境的核心變量。

在兼顧經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的訴求下，穩(wěn)杠桿的實(shí)際操作仍會(huì)保持宏觀杠桿率微幅上升

之前宏調(diào)已有“穩(wěn)杠桿”和“去杠桿”經(jīng)驗(yàn)，為2021年穩(wěn)杠桿的宏調(diào)提供了重要借鑒。例如，伴隨2014年經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長由高速向中高速轉(zhuǎn)變，宏觀調(diào)控進(jìn)一步向經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變側(cè)重，雖然當(dāng)時(shí)尚未對杠桿率有明確宏調(diào)指引，但已明確“化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)一段時(shí)間”，因此該階段的宏調(diào)重點(diǎn)之一就是“去杠桿”。就實(shí)際情況而言，該階段去杠桿更多體現(xiàn)為抑制宏觀杠桿率上升速度，即宏觀杠桿率同差下降但繼續(xù)保持正值，由期初15%以上的水平降至2%左右（宏觀杠桿率同差 = 當(dāng)期宏觀杠桿率 - 上年同期宏觀杠桿率）。

但是作為經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，該階段由于政策轉(zhuǎn)彎過急，不僅觸發(fā)了局部風(fēng)險(xiǎn)，還給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行增加了下行壓力，2014年至2017年期間，曾有6個(gè)季度GDP季環(huán)比折年率同差為負(fù)值（GDP季環(huán)比折年率同差 = 當(dāng)期GDP季環(huán)比折年率 - 上年同期GDP季環(huán)比折年率）。

2018年以來，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已由新常態(tài)轉(zhuǎn)入新時(shí)代，轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展模式的方向也得以確認(rèn)，為此決策層確立三年打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的宏調(diào)主線，“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”位列三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，其重點(diǎn)是“防范金融風(fēng)險(xiǎn)”，相應(yīng)宏觀杠桿率同差一度連續(xù)三個(gè)季度降至負(fù)值（2018年2季度至3季度），宏觀杠桿率最低降至2018年的239%，之后宏觀杠桿率就穩(wěn)定在245%附近，宏觀杠桿率由2014年初的215%升至2019年末245%，耗時(shí)6年，同期經(jīng)濟(jì)完成二次探底，2018年至2019年期間，只有三個(gè)季度GDP環(huán)比折年率同差處在正值，GDP季環(huán)比折年率最低于2019年三季度降至4.1%。

但為應(yīng)對本次疫情，宏觀杠桿率僅用一年的時(shí)間，就上升了30個(gè)百分點(diǎn)，由此可見穩(wěn)杠桿的急迫性，但由于我們已經(jīng)有過政策急轉(zhuǎn)彎的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，而且本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也強(qiáng)調(diào)了“保持對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎”，因此在兼顧經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的要求下，預(yù)計(jì)明年宏觀杠桿率還會(huì)有5%的微幅，即至年末宏觀杠桿率進(jìn)一步升至280%左右，對應(yīng)著明年GDP季環(huán)比折年率也處于逐季回落態(tài)勢（GDP預(yù)測請參見《2021年中國宏觀經(jīng)濟(jì)展望：沖高回落后，向常態(tài)靠攏》）。

流動(dòng)性略緊和融資環(huán)境不會(huì)大起大落

與上述宏觀杠桿率過快上升一致，今年為了應(yīng)對疫情，社會(huì)融資擴(kuò)張速度在一年的時(shí)間內(nèi)，就提高了10萬億/年,剔除股票融資后的純債務(wù)性社會(huì)融資12個(gè)月滾動(dòng)凈增量由2019年末的25萬億升至今年末的35萬億，而在新常態(tài)階段，純債務(wù)性社會(huì)融資擴(kuò)張速度由2014年的15萬億/年升至2017年末的25萬億/年，即擴(kuò)張速度耗時(shí)6年才增長了10萬億，反映出應(yīng)對疫情期間融資環(huán)境出現(xiàn)了大幅放松，同期商業(yè)銀行的長期資金利率也出現(xiàn)了明顯的下降，以股份制銀行為例，其1年同業(yè)存單發(fā)行利率同差一度降至-150Bps（同業(yè)存單發(fā)行利率同差 = 當(dāng)期同業(yè)存單發(fā)行利率 – 上年同期同業(yè)存單發(fā)行利率），目前該指標(biāo)剛剛回升至0以上，即同業(yè)存單發(fā)行利率恢復(fù)至疫情前的水平。

若按照新常態(tài)時(shí)期，穩(wěn)杠桿操作的經(jīng)驗(yàn)（社融穩(wěn)定同時(shí)，商業(yè)銀行長期資金利率上升，當(dāng)社融重返擴(kuò)張之后，資金利率才得以穩(wěn)定），預(yù)計(jì)明年純債務(wù)性社會(huì)融資12個(gè)月滾動(dòng)凈增量將穩(wěn)定在目前35萬億左右的水平，但商業(yè)銀行長期資金利率則會(huì)繼續(xù)上升，以股份制銀行為例，其1年期的同業(yè)存單發(fā)行利率可能回升至4.3%以上，即在穩(wěn)杠桿和兼顧經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的訴求下，流行性狀況略緊，但融資環(huán)境不會(huì)大起大落，金融對實(shí)體的支持力度能夠得到保持。

人民幣的內(nèi)外價(jià)格條件不會(huì)大幅收斂

除了上述政策訴求和流動(dòng)性、融資兩個(gè)事關(guān)國內(nèi)金融環(huán)境的重要因素之外，在觀察明年金融環(huán)境變化時(shí)，還需要對人民幣的內(nèi)外價(jià)格條件進(jìn)行預(yù)判，即人民幣的利率（內(nèi)部價(jià)格條件）和匯率（外部價(jià)格條件）的組合方式。

比照上文，觀察新常態(tài)時(shí)期（2014年至2017年）的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，伴隨宏觀調(diào)控對于杠桿率政策訴求的變化，人民幣內(nèi)外價(jià)格條件同步由“升值+加息”轉(zhuǎn)為“貶值+降息”，隨后在穩(wěn)杠桿的訴求下，再次向“升值+加息”組合狀態(tài)回歸。升值表現(xiàn)為人民幣對美元匯價(jià)匯率同比為正，貶值則為負(fù)；加息表現(xiàn)為10年國債收益率同差為正，降息則為負(fù)值。

2018年新時(shí)代以來，人民幣內(nèi)外價(jià)格條件的變化呈現(xiàn)出類似的路徑，由去杠桿訴求下的“升值+加息”組合（2018年前三季度），到穩(wěn)杠桿訴求與應(yīng)對疫情的“貶值+降息”，今年三季度以來，穩(wěn)杠桿訴求持續(xù)回升，人民幣內(nèi)外價(jià)格條件重返“升值+加息”組合。但本次重返，匯率回調(diào)幅度和速度明顯要快速利率（2014-2017期間是利率快速匯率），其中很重要的原因就是美元的弱勢，即美國因素外溢性影響的體現(xiàn)。

按照之前我們在《作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的美元，與作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的人民幣》中所述“美元指數(shù)拐點(diǎn)的出現(xiàn)滯后于全球經(jīng)濟(jì)增速的拐點(diǎn)”，明年全球經(jīng)濟(jì)增速的疫后反彈反而不會(huì)給美元提供很強(qiáng)的走弱動(dòng)力，相應(yīng)弱美元的外溢性影響會(huì)大幅減弱，同時(shí)伴隨海外慢復(fù)蘇的逐漸顯露，疫情期間中國的生產(chǎn)替代效應(yīng)也會(huì)大幅削弱，兩因素疊加已不支持目前較快的匯率升值速度。以此同時(shí)在“政策不急轉(zhuǎn)彎”的訴求下，利率進(jìn)一步回升的動(dòng)力也在趨弱。

因此，綜上，2021年人民幣內(nèi)外價(jià)格條件雖然會(huì)在收斂區(qū)間內(nèi)（人民幣匯價(jià)同比和10年國債收益率同差均為正值），但進(jìn)一步收斂的空間有限，2021年很可能的組合是“匯率在目前位置保持基本穩(wěn)定+利率在目前位置窄幅震蕩”。

 

（文章僅代表作者觀點(diǎn)。責(zé)編郵箱：yanguihua@jiemian.com）

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