文|24潮
天賜材料與新宙邦被稱為電解液領域的 “雙龍頭”。
2021年天賜材料與新宙邦在全球電解液市場占有率分別約為28.8%和18.3%，位列全球第一、第二位。
而電解液是鋰離子電池四大主材之一，其是在鋰電池正負極之間充當離子傳輸?shù)妮d體和電荷傳遞的介質，起到傳導輸送能量的作用，一般由高純度有機溶劑、電解質鋰鹽、添加劑等材料在一定條件下按特定比例配制而成。當前電解液約占鋰離子電池電芯成本的13%左右，產業(yè)地位不容小覷。
天賜材料與新宙邦分別成立于2000年與2002年，彼時全球電解液市場幾乎全被 “日韓壟斷”。
自1991年，索尼發(fā)布商用鋰離子電池后，以三菱化工、宇部興產為代表的日本電解液公司成為行業(yè)寡頭，2000年日本企業(yè)的電解液市占率高達95%。
2000年左右，韓國吸收引進日本鋰電技術，在財團助力下，LG化學、三星SDI、SKI等鋰電池企業(yè)的崛起，快速拉動了韓國電解液廠商的市場份額。2009年，韓國超過日本成為全球電解液第一生產大國。
在這樣的產業(yè)背景下，以江蘇國泰、新宙邦、天賜材料等中資企業(yè)奮起直追，向電解液龍頭之位發(fā)起有力沖鋒，其中新宙邦率先破局，其于2014年鋰離子電解液銷量躍居全球第一。第二年，2015年天賜材料通過并購手段實現(xiàn)彎道超車，當年其完成對電解液供應商東莞凱欣的并購，實現(xiàn)了快速進入國際知名鋰電池生產商ATL供應鏈的目的，成為全球電解液供應龍頭。
此后至今，中國企業(yè)始終占據(jù)電解液江湖霸主地位。
研究機構EVTank、伊維經(jīng)濟研究院聯(lián)合中國電池產業(yè)研究院共同發(fā)布了《中國鋰離子電池電解液行業(yè)發(fā)展白皮書（2022年）》。據(jù)悉，2021年，全球鋰離子電池電解液出貨量為61.2萬噸，同比增長83.2%，其中中國企業(yè)鋰離子電池電解液出貨量為50.7萬噸，同比增長88.5%，占全球電解液出貨量的82.8%。
回歸企業(yè)層面，從兩大電解液龍頭最新經(jīng)營數(shù)據(jù)看，2022年前三季度天賜材料營收是新宙邦的2.24倍，天賜材料凈利潤是后者的2.97倍，產能約是后者的2.51倍。截止目前，天賜材料總市值達861億元，約是星源材質的2.91倍。從多個數(shù)據(jù)維度看，兩者似乎都已不再是同一重量級的對手.
但縱觀新能源產業(yè)風云二十年，城頭變幻大王旗。一家企業(yè)發(fā)展壯大背后，是戰(zhàn)略布局、投資抉擇、資本運作等諸多要素的結合發(fā)力。
往往企業(yè)一個戰(zhàn)略的轉變，一次行動的快慢都可能影響未來企業(yè)在產業(yè)格局中的地位。所以企業(yè)一時的風光或一時的衰落都并不足以論成敗?；蛟S，當我們以更長的周期、更多的維度來觀察一家企業(yè)，或許會看到不同的景象及答案。
01 十年創(chuàng)收能力對決
一入江湖歲月催，江湖變化之快往往超出所有人的想象。
在十年多前，即2012年新宙邦年營收為6.61億元，較天賜材料高出19.31%，其在營收層面還占據(jù)一定優(yōu)勢，并將優(yōu)勢保持到2014年。
但2015年天賜材料憑借收購電解液供應商東莞凱欣實現(xiàn)彎道超車，一舉成為全球電解液龍頭企業(yè)，自此天賜材料一騎絕塵，與新宙邦之間的優(yōu)勢成指數(shù)級增長。
最新財報披露，2022年前三季度天賜材料總營收規(guī)模為164.29億元，是新宙邦的2.24倍。
另據(jù)24潮統(tǒng)計，在2012年～2022年前三季度期間天賜材料營收合計為431.7億元，是后者的1.53倍。
從季度趨勢看，新宙邦營收增長最持久，但天賜材料增長則更為強勁。
比如據(jù)筆者統(tǒng)計，新宙邦營收規(guī)模已連續(xù)36個季度保持增長趨勢，而天賜材料營收規(guī)模則是連續(xù)十個季度保持正增長，但天賜材料近七個季度一直保持100%以上超高速增長。2022年第三季度天賜材料營收規(guī)模已是新宙邦的2.59倍。
在營收層面看，兩者似乎已經(jīng)不再是同一重量級對手。
24潮團隊分析兩大龍頭營收季度趨勢發(fā)現(xiàn)，天賜材料與新宙邦營業(yè)收入增速均有放緩的跡象，比如據(jù)24潮統(tǒng)計，新宙邦營收增速已經(jīng)連續(xù)三個季度環(huán)比下降，2022年第三季度營收增幅已降至22.25%，增速同比下降了113.2個百分點，環(huán)比下降38.59個百分點。
天賜材料營收增速也連續(xù)兩個季度環(huán)比下降，2022年第三季度天賜材料營收增幅分別為107.46%，同比下降57.64個百分點，環(huán)比下降36.46個百分點。
縱觀產業(yè)發(fā)展趨勢，筆者發(fā)現(xiàn)由于下游動力電池領域已經(jīng)形成寡頭格局，幾乎所有鋰電池材料供應商普遍存在著 “大客戶依賴” 的現(xiàn)象及風險。
筆者分析發(fā)現(xiàn)，天賜材料對大客戶的依賴尤為明顯，而新宙邦客戶較為分散，幾乎不存在大客戶依賴現(xiàn)金及風險。
如下表所示，過去9年間，天賜材料對前五大客戶的銷售占比已經(jīng)由2013年的22.83%增至2021年的66.89%；反觀新宙邦，過去十年間其對前五大客戶的銷售占比從未超過40%。
從對第一客戶的銷售數(shù)據(jù)變化看，天賜材料對大客戶依賴的風險還在加速聚集。如下表所示，天賜材料對第一大客戶的銷售占比已經(jīng)連續(xù)5年保持增長趨勢，銷售占比已經(jīng)從2013年的7.02%激增至2021年的50.47%，而新宙邦2021年對第一客戶的銷售占比僅為14.65%。
據(jù)財報披露，2021年天賜材料第一大客戶為CATL，也就是動力電池霸主寧德時代。
而從商業(yè)競爭角度分析，一方過于依賴另一方，往往意味著在商業(yè)談判中可能失去一定的話語權。顯然，天賜材料已經(jīng)對寧德時代形成了較為嚴重的依賴，未來寧德時代的得失，將對其經(jīng)營業(yè)績產生重大影響。
尤其是近期發(fā)生歌爾股份（002241.SZ）“遭境外大客戶砍單，股價暴跌” 一事，更是給投資者再度敲響警鐘。
新宙邦為何能擺脫大客戶依賴癥？筆者分析認為，這與其較為成功的國際化布局有很大關系。
如下表所示，過去十年間，新宙邦海外收入規(guī)模一直高于天賜材料，尤其是2021年以來，其無論是海外收入規(guī)模，還是海外收入增速均遠超同期的天賜材料，最新數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年新宙邦海外收入為7.56億元，是天賜材料的2.39倍。
從海外銷售占比看，天賜材料2022年上半年海外收入占比僅為3.05%，較去年同期下降了2.51個百分點;而新宙邦上半年海外收入占比為15.14%，同比增長了0.59個百分點。
眾所周知，在正常的商業(yè)合作中，企業(yè)為了保證合同的正常履行，減少經(jīng)營風險，一般會向客戶收取一定比例的 “定金”（預收款），在財報中對應的是 “合同負債” 這一指標，所以我們通過分析 “合同負債” 規(guī)模及變化，可以了解企業(yè)訂單變化情況。
從這一數(shù)據(jù)變化看，天賜材料訂單可能更為充足。據(jù)24潮統(tǒng)計，截止2022年9月末新宙邦 “合同負債” 規(guī)模為2.75億元，僅同比增長2.01%，而天賜材料 “合同負債” 規(guī)模達17.38億元，同比增長了103.73%。
綜合券商預測，2022年新宙邦電解液出貨量約為11.3萬噸，天賜材料電極液出貨量約為33萬噸，兩者間的差距可能進一步加大。
02 十年盈利能力對決
與營收規(guī)模相對應的是，近些年無論是凈利潤規(guī)模，還是增速，天賜材料都占據(jù)著絕對的領先優(yōu)勢。
但在十年多前，即2012年，天賜材料年度凈利潤還僅為0.67億元，約為新宙邦的51.54%。
根據(jù)最新財報披露，2022年前三季度天賜材料創(chuàng)造凈利潤44.54億元，已是新宙邦的2.97倍。
在2012年-2022年9月期間，天賜材料合計創(chuàng)造凈利潤86.9億元，是新宙邦的1.70倍。
從季度趨勢看，天賜材料凈利潤已連續(xù)11個季度保持50%以上超高速增長（其中9個季度凈利潤增速在100%以上），2022年第三季度凈利潤達同期歷史最高值的14.78億元，同比增長78.94%；而新宙邦第三季度凈利潤卻是同比下降了0.24%至4.48億元，盈利能力僅為天賜材料的30.31%。
兩大龍頭盈利能力與持續(xù)力，高下立判。
具體到產品盈利層面，兩大龍頭均沒有單獨披露 “電解液產品” 收入及毛利率情況，其中天賜材料將電解液和磷酸鐵鋰等產品經(jīng)營數(shù)據(jù)統(tǒng)統(tǒng)合并放入 “鋰離子電池材料” 一欄；而新宙邦則將電解液、新型鋰鹽、碳酸酯溶劑等產品經(jīng)營數(shù)據(jù)一起放入 “電池化學品”，盡管兩者分類與叫法不同，但毫無疑問，其中電解液均為他們最核心產品，所以通過對比該業(yè)務的經(jīng)營數(shù)據(jù)變化，我們仍能看出兩者電解液產品盈利高低。
據(jù)24潮統(tǒng)計，在過去近11年間（2012年-2021年及2022年前三季度），天賜材料近9個年度毛利率占據(jù)優(yōu)勢地位，最新財報披露，2022年前三季度天賜材料綜合毛利率為44.24%，這較新宙邦高出14.35個百分點。
為何兩者間有如此大的差距？
筆者分析認為，最關鍵的因素是天賜材料已構建更深度的一體化產能優(yōu)勢。
從電解液的成本構成來看，電解質鋰鹽約占電解液總成本的62%，有機溶劑、添加劑和制造費用分別占據(jù)19%、9%和8%。而電解質鋰鹽主要使用的是成本較低的六氟磷酸鋰，六氟磷酸鋰因在電解液中易于解離，高離子導電率，合成工藝較簡單等優(yōu)勢為目前電解液最廣泛使用溶質，在電解液成本中占比約52.2%，對提升電解液性能至關重要。
國金證券也分析認為，六氟磷酸鋰在未來很長的一段時間內仍然是主流的鋰鹽，其價格是決定電解液價格走勢的關鍵因素。
眾所周知的是，六氟磷酸鋰價格曾在2021年暴漲410%。今年一季度，六氟磷酸鋰市場報價更是一度飆升至59.9萬元/噸，創(chuàng)歷史新高。此后，六氟磷酸鋰供需錯配的格局被打破，市場報價進入快速下行通道，步入二季度，其市場報價最低達到25.45萬元/噸。但進入三季度，其價格又有回升趨勢，上海鋼聯(lián)10月13日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，六氟磷酸鋰市場均價上漲0.75萬元/噸至30.25萬元/噸。目前，六氟磷酸鋰價格較上月同期上漲約10%，較二季度的年內最低點上漲17%。
民生證券在關于天賜材料的題為 “一體化構筑成本壁壘，新型鋰鹽帶來成長性” 的研報中稱：“公司精準布局LiPF6（六氟磷酸鋰），21年底已擁有LiPF6折固產能3.2萬噸，自供比例約70%，22年產能可達8.87萬噸，出貨量約4.40萬噸，自供比例達95%-100%，目前公司規(guī)劃LiPF6產能可覆蓋24年電解液需求量?！?/p>
而根據(jù)新宙邦財報披露，2021年其對 “鋰鹽類” 原材料采購額占采購總額的比例達44.99%，該類原材料下半年平均價格較上半年增長了84.29%。
此外，在國金證券2021年7月26日發(fā)布的 “電解液、氟化工協(xié)同驅動，構筑新材料平臺型企業(yè)”的研報中，其統(tǒng)計了國內外主要廠商六氟磷酸鋰產能數(shù)據(jù)，國內廠商主要有天賜材料、多氟多、永太科技、石大勝華等11家企業(yè)，其中并沒有新宙邦身影。
國金證券認為，六氟磷酸鋰的擴產有一定的技術難度，當前及未來六氟磷酸鋰產能主要集中在國內頭部企業(yè)，對于新進入者而言新建產能建設周期較長，且設備調試及產能投放需要時間。
綜上分析，若未來六氟磷酸鋰價格繼續(xù)上行，且新宙邦未能有效加強自供率的情況下，二者毛利率差距或將進一步拉大。
此外，筆者通常會采用 “凈現(xiàn)比” 這一指標來衡量企業(yè)盈利質量的高低，“凈現(xiàn)比” 指的是經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比率。通常來講，該比值略高于1為宜，比率越高，企業(yè)盈利質量越高。
因為不論企業(yè)賬面上賺的再多，若是沒有拿到真金白銀，也最多只是 “紙上富貴”。
24潮團隊統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2021年以來兩大龍頭企業(yè)凈現(xiàn)比都低于1，都存在盈利質量偏低的問題存在。
如下表所示，2022年前三季度天賜材料凈現(xiàn)比進一步降至0.53，而同期新宙邦凈現(xiàn)比為0.89。而相比之下，新宙邦盈利質量高于天賜材料。
03 十年投資與資本實力對決
縱觀產業(yè)發(fā)展史，企業(yè)想要快速發(fā)展，對外投資幾乎是必選題，而這也是影響企業(yè)，乃至整個產業(yè)發(fā)展壯大的最大變量之一。
七八年前，天賜材料正是憑借成功收購電解液供應商東莞凱欣，一舉超越所有競爭對決，成為電解液領域的龍頭企業(yè)。
而我們通過兩大龍頭核心投資數(shù)據(jù)變化，也能夠感受到其進擊產業(yè)的決心及執(zhí)行力。如下表所示，2021年以來，兩大電解液龍頭都在加速產業(yè)擴張步伐，它們對于 “固定資產、無形資產等長期資產” 領域投入的資金持續(xù)刷新歷史記錄。
當然，從數(shù)據(jù)上看，天賜材料進擊的勢頭更猛一些。據(jù)24潮統(tǒng)計，2022年至今，天賜材料約對外公布了11個投資計劃，總投資額約為120.41億元，涵蓋電解液、磷酸鐵、電池回收、鋰電基礎材料等。
而同期新宙邦僅對外公布5個投資計劃，總投資額約為29.33億元，僅為天賜材料的24.36%。
從投資數(shù)據(jù)上看，天賜材料也展現(xiàn)了更高效的戰(zhàn)略執(zhí)行力。2022年前三季度天賜材料 “購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金” 為24.42億元，這是新宙邦的2.19倍。
在強力投資支撐下，截止2022年9月末，天賜材料固定資產規(guī)模已增至34.98億元，較2012年末增長近14.55倍；同期新宙邦固定資產規(guī)模為16.52億元，較2012年末增長了5.94倍。
綜合上市公司公告、券商研報等資料，截止2021年末，天賜材料、新宙邦電解液產能約分別為22.6萬噸、9萬噸，前者是后者的2.51倍。
未來五年，電解液江湖可能還會有新的變化。根據(jù)民生證券分析，預計到2025年天賜材料電解液產能可能達到123.6萬噸，而新宙邦約為90萬噸，后者產能很可能被另一家老牌電解液江蘇國泰超越。
而根據(jù)申港證券統(tǒng)計分析，天賜材料九大生產基地電解液遠期規(guī)劃產能合計達193萬噸。綜上分析，天賜材料產業(yè)龍頭地位短期內難以被撼動。
在一個重資產的行當，企業(yè)瘋狂擴張的背后更是資本實力的較量。
而最能反應企業(yè)資本實力的指標還是資金凈值（資金儲備-長短期有息債務），據(jù)24潮統(tǒng)計，截止2022年9月末，兩大龍頭都處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，財務結構都非常穩(wěn)健，相比之下新宙邦資本實力更勝一籌，其資金凈值為43.52億元，是天賜材料的7.15倍。
04 股票激勵對決：天賜材料私心更重？
股票激勵已成為當前上市公司分配財富、激勵員工的重要手段之一。
然而市場上關于此類激勵的爭議一直存在。巴菲特認為，“盡管期權——如果得到合理的構建——能夠是一種正確甚至想想的酬報并激勵高層經(jīng)理的方法，但它們在分配獎賞時卻經(jīng)常反復無常，作為激勵因素也效率低下，而且對于股東來說非常昂貴。”
國際著名價值投資者馬歇爾教授也表示，“股票期權也成了平常事。這些方案允許高管和董事以早年的低價格購買股票，然后馬上售出。這使得高管和董事無須暴露在相應的下行風險面前而獲得股價上行的好處。這種自動獲益的安排，對投資者很不公平。”
根據(jù)筆者多年經(jīng)驗，在股票期權方面，上市公司 “行權價格/當日收盤價” 比值超過100%越多，則越展示了企業(yè)長期發(fā)展的信心，相對而言這對中小股東也更為友好；而在股權激勵方面，“授予價格/當日收盤價” 比值低于100%越多，那么企業(yè)可能私心越重，投資者應予以警惕。
據(jù)24潮統(tǒng)計，在最近四年里，天賜材料籌劃了3期股票激勵計劃，新宙邦為2起，前者涉及股票數(shù)量為1746萬股，后者為1564.28萬股，若是按照 “股權激勵授予價格” 計算，兩者股權價值合計約為10.58億元，但若是根據(jù)當時股票的 “前一日收盤價格計算”，兩者涉及股權激勵的股票總價值約為23.32億元，至少在當時看來，兩者間存在巨大的套利空間。
如下表所示，兩者合計5起股票激勵計劃中 “授予價/收盤價比值” 均低于51%，雖然該數(shù)值的股東友好度可能不夠令人滿意，但也基本達到A股眾數(shù)。但是2022年成為一個分水嶺。新宙邦的 “授予價格/收盤價” 為49.84%，而天賜材料已低至11.47%。顯然，天賜材料的股權激勵對象更可能通過該激勵計劃獲益。
